孫魯軍

資本外流的真正解決之道，是允許匯率在可控范圍內(nèi)真正“浮動(dòng)”起來。

3月22日，國家外匯管理局綜合司司長王允貴表示，近期中國資金流出壓力明顯緩解。現(xiàn)行外匯管理工具箱是足夠的;托賓稅是正在研發(fā)的工具之一;中國會(huì)繼續(xù)研究外匯管理工具。

一石激起千層浪。托賓稅這一經(jīng)濟(jì)學(xué)“冷詞”瞬間被炒熱，坊間各種爭論四起。有觀點(diǎn)稱，我國資本外流規(guī)模能否可控，關(guān)鍵就在于托賓稅政策能否實(shí)施得當(dāng)——經(jīng)濟(jì)一旦持續(xù)下行，托賓稅或是“最后一根救命稻草”。

有關(guān)部門也傳遞出信息，稱中國制訂了計(jì)劃以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的下次加息，而其中不排除托賓稅。

那么，究竟何為托賓稅？那些用過托賓稅的國家，當(dāng)時(shí)效果和發(fā)展現(xiàn)狀如何？以減少純粹投機(jī)性交易為主的托賓稅，能否穩(wěn)定一國金融市場？中國又該如何拿捏得當(dāng)，不至于以非對(duì)稱的資本管制造成問題的進(jìn)一步惡化？

事實(shí)上，托賓稅等資本管制措施，短期內(nèi)對(duì)資本流入、匯率和利率，以及國內(nèi)金融市場穩(wěn)定有一定作用，但長期上實(shí)質(zhì)性影響不大。對(duì)于中國，也頂多為一項(xiàng)應(yīng)急措施，不適宜作為長期政策工具，否則可能帶來資產(chǎn)價(jià)格的扭曲和市場資源配置的無效。

而資本外流的真正解決之道，是及時(shí)對(duì)匯率機(jī)制進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，克服“害怕浮動(dòng)”的觀念來加大匯率機(jī)制的靈活性，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，允許匯率在可控范圍內(nèi)真正“浮動(dòng)”起來。

提升交易成本，抑制短期投機(jī)

托賓稅由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓于1972年首次提出。托賓認(rèn)為，國際資本市場上的投機(jī)會(huì)引起金融市場的振蕩，并傳遞給商品和勞務(wù)市場。他主張，對(duì)所有的外匯交易征收比例很小的稅金，比如0.1%、0.5%，旨在“向飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的市場經(jīng)濟(jì)齒輪系中拋沙子”，放慢金融市場的反應(yīng)速度以穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1978年，托賓進(jìn)一步指出，根據(jù)外匯交易規(guī)模征收全球統(tǒng)一的交易稅，以增加進(jìn)行頻繁短期交易的成本，降低匯率波動(dòng)，減少短期資本流動(dòng)規(guī)模，使投資者更加關(guān)注長期基本因素的變化。

其原理，是通過增加短期交易成本或降低預(yù)期交易利潤，緩解國際資本尤其短期跨境投機(jī)資本頻繁進(jìn)出一國金融市場，避免對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成不良影響。

盡管托賓提倡的全球統(tǒng)一外匯交易稅并未實(shí)現(xiàn)，但以稅收來增加國際資本流動(dòng)成本的思想，卻在諸多國家落地。

例如，20世紀(jì)90年代，巴西、智利等拉美國家為減緩境外資本流入壓力而實(shí)施了托賓稅。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，泰國、韓國、馬來西亞等也采用了托賓稅，其中泰國從2010年10月起，對(duì)外資在泰國債券的利息及其資本利得征收15%預(yù)扣稅;韓國從同年11月開始對(duì)外國投資者的國債收益征收14%預(yù)扣稅。

各國經(jīng)驗(yàn)顯示，對(duì)國際資本流動(dòng)征稅主要有三種方式：

一是金融交易稅，即最典型的托賓稅，其計(jì)稅基礎(chǔ)是國際資本交易額，在居民資本流出或非居民資本流入和流出時(shí)征收。

二是資本利得稅，計(jì)稅基礎(chǔ)是投資收益，對(duì)非居民持有本國資產(chǎn)或居民持有外國資產(chǎn)所獲得的收益征稅，由于本國居民持有外國資產(chǎn)的情況不好把握，且增稅可能降低居民境外投資利潤匯回的積極性， 資本利得稅的監(jiān)管主體主要是非居民。

三是無息準(zhǔn)備金制度（簡稱URR），要求跨境投資按照投資額的一定比例向中央銀行繳納本幣或外幣存款，在存期內(nèi)沒有利息。URR通過凍結(jié)部分資金來提高資本流入成本，屬于對(duì)資本流動(dòng)的間接征稅。

以上三種方式，均可通過設(shè)計(jì)差別稅率，來抑制部分資本流動(dòng)或改變資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上，三種方式的共同特點(diǎn)，就是用市場化手段來提高投機(jī)性資本交易的成本，鼓勵(lì)長期資本流入和創(chuàng)造收入。前兩種方式對(duì)資本流入、流出均有效，而URR僅用于阻止投機(jī)資本流入。

智利的歷史鏡鑒

我國監(jiān)管層對(duì)資本流動(dòng)的管控，亟待國際經(jīng)驗(yàn)鏡鑒。

上世紀(jì)70年代中期開始，智利經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依賴出口的快速增長，政府當(dāng)局為此采取了一系列措施，保持一個(gè)有競爭力的實(shí)際匯率水平。

1984年，智利采取了“爬行釘住匯率制度”，允許智利比索與美元匯率之比在一個(gè)上限內(nèi)波動(dòng)，并以盯住利率的反通脹的貨幣政策，保持國內(nèi)利率高于國際市場，以逐步降低通貨膨脹。

上述政策在80年代初成效顯著，但當(dāng)智利逐步與國際市場接軌后，資本開始大量流入，國內(nèi)利率和匯率承壓巨大。尤其1991年，資本流入對(duì)通脹和匯率的壓力驟增，促使政府在1991年至1998年間采用了托賓稅等管理措施。

1991年，智利政府要求所有證券投資流入中的20%須在中央銀行進(jìn)行無息存款，低于1年期的資本流入，存款期限取決于其在智利的滯留時(shí)間，長期資本流入則存款期限為1年。這種無息存款準(zhǔn)備實(shí)際上等同于征稅，其稅率主要取決于資本滯留該國的期限，以及這些資本的機(jī)會(huì)成本。

次年，智利將存款準(zhǔn)備比例提高到30%，存款期限均設(shè)定為一年，不受其滯留期限制約。同時(shí)，存款準(zhǔn)備要求的覆蓋面延伸到貿(mào)易信貸，以及與外國直接投資相關(guān)的貸款。

1995年，存款準(zhǔn)備要求又延伸到在紐約證券交易所交易的智利股票（ADRs），以及其他與外國直接投資有關(guān)的融資行為和債券發(fā)行。1998年6月，受亞洲金融危機(jī)的影響，存款準(zhǔn)備比例下調(diào)至10%，并于同年9月降至0%。

這期間，智利政府還出臺(tái)了一些對(duì)國外直接投資的具體要求，例如1992年以前，要求外國直接投資至少在該國滯留3年，1992年之后下調(diào)為1年，且不限制其利潤匯回額度。

此次祭出托賓稅之招，智利政府的目的有三：一是減少流入該國的資本總量，并使資本流入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向長期資本;二是減少（至少是延遲）由于資本大量流入引致的實(shí)際匯率升值;三是允許中央銀行維持較高的國內(nèi)利率和國際利率差異，將國內(nèi)通脹降低到一位數(shù)水平，并增加中央銀行貨幣政策的調(diào)控能力。此外，還通過對(duì)資本流入的管理，在國際金融不穩(wěn)定之下，減小該國的金融波動(dòng)。

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，除實(shí)施托賓稅外，智利還采取了逐步放松外匯管制，統(tǒng)一外匯市場，實(shí)行單一的匯率制度及允許資本流出等措施，綜合施策。

只是應(yīng)急措施，實(shí)際作用有限

托賓稅對(duì)智利資本管制的有效性，可從四個(gè)方面來衡量：

其一，短期內(nèi)對(duì)資本流入構(gòu)成有較大影響，但長期上并不能減少資本流入總額。在智利實(shí)施托賓稅等措施的前一年（1990年），短期資本流入占流入資本總額90.3%，長期資本僅占9.7%。實(shí)施當(dāng)年（1991年），資本流入結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，前述占比大幅下降至72.7%，長期資本則相應(yīng)增加至27.3%。此后，短期資本比例逐年下降，到1997年，流入智利的資本結(jié)構(gòu)已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，短期資本流入占比僅為2.8%，長期資本增加到97.2%。

但總體上，資本流入總額并未因托賓稅而減少，僅1993年之前稍有減少，而1994年至1998年，資本流入總額仍呈增長態(tài)勢，且1997年達(dá)到288.70億美元，遠(yuǎn)高于1990年的186.46億美元。

其二，托賓稅對(duì)實(shí)際匯率和利率并無實(shí)質(zhì)性影響。

整個(gè)90年代，智利的實(shí)際利率高于國際市場利率，國內(nèi)外利差由1985年至1991年期間的1.05%擴(kuò)大到1992至1997年間的2.95%，說明托賓稅使得國內(nèi)貨幣政策獲得一定的獨(dú)立性。但盡管匯率過度升值現(xiàn)象得到抑制，長期上卻對(duì)智利的實(shí)際匯率和實(shí)際利率水平并無實(shí)質(zhì)性影響。

其三，對(duì)穩(wěn)定國內(nèi)金融市場有一定作用，但作用有限。實(shí)施托賓稅有助于降低股票市場的不穩(wěn)定性，但其作用非常有限。

其四，除了實(shí)施托賓稅，匯率政策也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。

一方面，智利政府在“爬行釘住匯率”制度之下，根據(jù)國內(nèi)外通脹差異和國內(nèi)生產(chǎn)率變動(dòng)情況，對(duì)匯率的中心平價(jià)或參考價(jià)定期地進(jìn)行調(diào)整，并逐漸增大匯率浮動(dòng)區(qū)間的幅度。

另一方面，1992年7月份起，將單一盯住美元改為盯住美元、日元和德國馬克構(gòu)成的貨幣籃子，上述幣種權(quán)重分別為50%、20%和30%。此后，幣種權(quán)重又經(jīng)歷多次調(diào)整，到1998年12月，美元權(quán)重增加，日元和德國馬克權(quán)重大幅下降，分別為5%和15%。

除此以外，中央銀行適時(shí)進(jìn)行外匯干預(yù)。為了與盯住通脹的貨幣政策相一致，智利中央銀行采取了“中和”的干預(yù)政策，但由于國外資本持續(xù)流入，大量外匯資產(chǎn)敞口頭寸為“中和”干預(yù)帶來了高昂成本。

盡管如此，1990年1月至1997年12月期間，智利比索仍升值50%，直至90年代末逐步放開對(duì)國際資本流動(dòng)的限制，資本流入壓力才逐漸緩解。

不能“堵正門走偏門”，更不能單兵突進(jìn)

事實(shí)上，托賓稅等資本管制措施的實(shí)施，在短期內(nèi)對(duì)資本流入、匯率和利率，以及國內(nèi)金融市場穩(wěn)定有一定的作用，但長期上實(shí)質(zhì)性影響不大，不能因此擴(kuò)大其對(duì)資本流動(dòng)的管控作用。

對(duì)于中國來說，托賓稅是一項(xiàng)應(yīng)急措施，意在應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)急劇大幅波動(dòng)的情形，不適宜作為長期政策工具，否則可能帶來資產(chǎn)價(jià)格的扭曲和市場資源配置的無效。

并且，如果實(shí)行了狹義的托賓稅，則其局限性不可避免。

托賓稅通常為廣義的，即所謂的金融交易稅，不僅包括外匯交易，還包括本國的資本市場和銀行體系。如果僅針對(duì)外匯交易進(jìn)行征稅，易導(dǎo)致一些資金通過其他金融交易，如期貨期權(quán)等金融衍生交易等渠道規(guī)避交稅，出現(xiàn)“堵正門走偏門”的現(xiàn)象。

我國若實(shí)施托賓稅，則匯率機(jī)制應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，否則短期內(nèi)保持名義匯率穩(wěn)定，但長期上資本持續(xù)大量流入，穩(wěn)定只是暫時(shí)的。為此，應(yīng)克服“害怕浮動(dòng)”的觀念，加大匯率機(jī)制的靈活性，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，允許匯率在可控范圍內(nèi)真正“浮動(dòng)”起來。

當(dāng)然，一旦匯率大幅異常變動(dòng)，中央銀行應(yīng)采取貨幣政策等進(jìn)行干預(yù)，盡快保持匯率基本穩(wěn)定，維護(hù)匯率穩(wěn)定的公信度。

但是，托賓稅不能單兵突進(jìn)，需相關(guān)政策配套實(shí)施。例如，智利當(dāng)時(shí)就實(shí)施了緊縮的財(cái)政政策，并對(duì)匯率政策進(jìn)行調(diào)整，擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度等，還同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，對(duì)直接投資和證券投資等實(shí)行最低期限要求，以及國內(nèi)公司對(duì)外借款要滿足最低信用等級(jí)要求，等等。

需要注意的是，不對(duì)稱的資本管制會(huì)進(jìn)一步刺激資本凈流入的偏好，而這又會(huì)使得問題進(jìn)一步惡化。

（本文作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所特約研究員，由《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者聶歐整理）