文/程漫江 葉丙南 編輯/孫艷芳

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2016年中國經(jīng)濟或略有下行

2016年，中國經(jīng)濟可能略有下行，GDP同比增速或?qū)⒂?015年的6.9%降至6.3%左右。

文/程漫江 葉丙南 編輯/孫艷芳

自中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”以來，經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，2015年也不例外。2016年，是“十三五”開局之年，中國經(jīng)濟還會延續(xù)下行態(tài)勢嗎？宏觀調(diào)控該如何發(fā)力？

“三駕馬車”乏力

投資在整體上將持續(xù)下滑。首先，隨著人口結構變化、土地供給多年快速擴張和房價上漲對居民支付能力產(chǎn)生抑制，大部分城市住房市場已迎來中長期拐點，中小城市普遍面臨供大于求和去庫存壓力。2014年以來，寬松貨幣政策雖然刺激了一、二線城市的改善型需求，帶動銷售面積明顯回升，但大部分城市庫存壓力和需求前景黯淡的局面依舊，土地購置和新開工面積持續(xù)大幅下跌。這預示著2016年房地產(chǎn)投資或進一步下行。其次，一方面由于土地市場冷卻、地方政府債務規(guī)范和政府官員考核機制變化，地方原有依靠土地融資推動基礎設施投資的模式受到明顯打擊；而另一方面，公私合營（PPP）模式的推廣，短期內(nèi)仍會受到產(chǎn)權保護薄弱、改革重組存在不確定性和項目盈利能力低下等因素的制約，因而2016年基礎設施投資難以進一步大幅回升。最后，工業(yè)部門受制于產(chǎn)能過剩和盈利下滑，資本支出相對疲弱，制造業(yè)投資增速由2011年的30%以上持續(xù)下降至2015年1～11月的8.4%，預計2016年還將進一步回落。

出口可能略有回升。受全球需求依然疲弱、新興市場經(jīng)濟下行、人民幣相對強勢和部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)外移的影響，中國出口2015年的表現(xiàn)顯著低于預期，1～11月同比下降3%。未來外需可能延續(xù)相對疲弱，尤其是新興市場或延續(xù)下行周期，因此中國出口難以大幅回升。但在基數(shù)效應，尤其是價格翹尾變化作用下，2016年中國出口可能略有回升，全年同比略增1%～3%。

消費可能略有放緩。受益于就業(yè)形勢依然相對穩(wěn)定和新興消費、升級消費較快增長，2015年居民消費保持了平穩(wěn)增長。1～11月，社會零售額同比增速為10.6%，其中食品、飲料、通訊器材、家具、建筑裝潢材料、中西藥品和文化辦公用品零售同比分別增長14.8%、15.1%、33.0%、16.0%、18.5%、14.5%和16.0%。網(wǎng)上零售額同比增速達到34.5%。展望未來，筆者認為，企業(yè)基本面的惡化和資本支出的下滑或?qū)⒅鸩接绊懶略鼍蜆I(yè)和勞動收入的增長，加上通貨緊縮預期效應，預計2016年消費增長可能略有放緩。

綜上，“三駕馬車”在2016年難有好的表現(xiàn)。這意味著2016年中國經(jīng)濟可能仍會小幅下行。預計GDP同比增速將由2015年的6.9%下降至6.3%左右。

貨幣財政發(fā)力點

2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議，明確了2016年宏觀政策取向。穩(wěn)健的貨幣政策方面，將靈活適度，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，擴大直接融資比重，優(yōu)化信貸結構，完善匯率形成機制；積極的財政政策方面，將加大力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率，在適當增加必要的財政支出和政府投資的同時，主要用于彌補降稅帶來的財政減收，以保障政府應該承擔的支出責任。

貨幣政策的基調(diào)表明，貨幣當局未來將延續(xù)相對寬松取向。由于此輪經(jīng)濟下行過程中周期性下滑與增長階段轉換相疊加，潛在產(chǎn)出增速可能會逐步降至低于前一輪周期底部的水平。因此，短期內(nèi)需求疲弱、產(chǎn)能過剩和通貨緊縮壓力仍可能加劇，資本流出也將可能延續(xù)一段時期，所以未來利率和存款準備金率仍有進一步下調(diào)的空間。目前，中國10年國債利率已降至2.8%～2.9%，美國10年國債利率上升至2.3%左右，未來中美利差可能進一步縮??；而中國1年期存款基準利率已降至1.25%，上浮20%～30%后在1.5%～1.6%，考慮到未來12個月CPI平均漲幅1%左右，如果要維持存款實際利率為正，那么基準利率大約有1～2次的下調(diào)空間。

相比降息，下調(diào)存款準備金率的空間更大。由于銀行業(yè)面臨利率市場化背景下息差收窄和經(jīng)濟下行所帶來的資產(chǎn)質(zhì)量惡化的雙重壓力，對稱性降息盡管從中長期看有助于改善其資產(chǎn)質(zhì)量，但短期也會對其凈息差和利潤產(chǎn)生負面影響。而下調(diào)法定存款準備金率則可以部分對沖降息對于凈息差的負面影響。預計在2016年底之前，法定存款準備金率可能下調(diào)3～5次，合計1.5～2.5個百分點。

中國經(jīng)濟結構的變化

在經(jīng)濟下行周期，進一步降息、降準意味著人民幣仍面臨一定的貶值壓力。無論從短期內(nèi)進一步提高貨幣政策寬松空間以應對經(jīng)濟下行來看，還是就中長期內(nèi)推進匯率市場化改革而言，貨幣當局仍可能擇機進一步推進人民幣兌美元匯率的市場化。預計未來人民幣兌美元匯率可能延續(xù)相對弱勢，至2016年底或進一步跌至6.7～6.75。

相比貨幣政策，財政政策對實體經(jīng)濟作用的時滯更短，且可以承載更多調(diào)結構的任務。目前，一般財政預算赤字較小（不到3%），政府部門直接債務占GDP比例在40%～45%，加上或有負債后，總債務占GDP比重為55%～60%，短期仍有進一步增加赤字和負債的空間。從財政收支形勢來看，經(jīng)濟下行、通貨緊縮壓力和土地市場冷卻，對政府財政收入打擊明顯。但大量財政支出具有明顯剛性，既要保持一定公共投資規(guī)模以穩(wěn)定投資，又要加大對醫(yī)療、社會保障、就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)業(yè)等方面的支持以促進轉型，因而，進一步擴大財政赤字和政府債務將是2016年積極財政政策發(fā)力的重要方面。預計一般財政預算赤字將由2015 年1.62萬億元 (占GDP的2.3%）上升至2016年2.1萬億～2.5萬億元（占GDP的3%～3.3%）。積極財政政策將更加注重減稅政策，預計服務業(yè)“營改增”、個人所得稅改革和針對中小企業(yè)的稅費減免將進一步推進，而財政支出，尤其是公共投資和民生發(fā)展方面的支出，有望保持相對較快增長。

加強供給側改革

“十三五”時期是中國經(jīng)濟升級轉型、結構變化和動力轉換的關鍵時期。這一時期，中國需要持續(xù)提升國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭力，以邁向全球產(chǎn)業(yè)鏈更高端；同時也要不斷推動要素收入和國內(nèi)消費增長，以擴大內(nèi)需增長空間。無論是2015年10月通過的中央關于制定“十三五”規(guī)劃的建議，還是12月剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議，都將供給側改革作為未來穩(wěn)增長、調(diào)結構和促轉型的重要戰(zhàn)略。因此，未來政府將加大重要領域和關鍵環(huán)節(jié)的改革力度，推出一批具有重大牽引作用的結構性改革舉措，涉及國有企業(yè)、財稅體制、金融體制、養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等領域。政府還將進一步簡政放權，使市場在資源分配中起決定性作用；同時也會加快對壟斷行業(yè)的改革，支持中小企業(yè)發(fā)展，促進市場競爭，提升全要素生產(chǎn)率。從短期看，圍繞供給側結構性改革，政府將重點抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。

推進全面深化改革，將改善經(jīng)濟體系的激勵機制，優(yōu)化市場資源的配置，實現(xiàn)基本公共服務的均等化，打破原有制度因素對潛在供求的束縛，促進資源要素的自由流動和市場化配置，改善供給側生產(chǎn)效率，提升全要素生產(chǎn)率水平，促進經(jīng)濟在調(diào)整中逐漸再平衡，重塑經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。筆者認為，中國經(jīng)濟有望在“十三五”時期保持中高速增長，名義GDP年均復合增速或達到7%左右，人均GDP到2020年將突破1萬美元大關，為未來十年擺脫“中等收入陷阱”和最終進入高收入國家行列奠定堅實的基礎；同時，中國經(jīng)濟將加速轉型，不斷提升居民消費和服務業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻，金融、信息、醫(yī)療、文化、娛樂等現(xiàn)代服務業(yè)及相關消費有望保持較快增長勢頭。預計，到2020年，居民消費和服務業(yè)增加值占GDP的比重將分別由2014年的38%和48%上升至44%和58%左右。屆時，中國經(jīng)濟將改變目前傳統(tǒng)工業(yè)主導和投資依賴型增長的模式，基本實現(xiàn)經(jīng)濟結構再平衡，以消費引領和制造、服務均衡發(fā)展的經(jīng)濟格局將初步成形。

作者程漫江系中銀國際控股董事總經(jīng)理、研究主管

作者葉丙南系中銀國際控股高級分析師