孫惠娟 馬繪宇 肖 雅

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150028；2.廣東財經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510000；3.云南大學(xué) 云南 昆明 650000)

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淺議投資理論

孫惠娟1馬繪宇2肖 雅3

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150028；2.廣東財經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510000；3.云南大學(xué) 云南 昆明 650000)

在財務(wù)管理體系中投資理論占據(jù)重要地位，本文梳理了新古典框架下投資理論的發(fā)展。并依據(jù)新古典框架下的托賓q理論著重研究了我國實際經(jīng)濟運行中的反托賓q現(xiàn)象。為弱化“反托賓q”傾向，應(yīng)提高投資的理性程度，放寬壟斷行業(yè)管制，減少對民間資本的準(zhǔn)入限制；并進一步遏制資本市場的投機行為，合理引導(dǎo)企業(yè)資金流向生產(chǎn)領(lǐng)域。

投資理論；新古典主義；反托賓q

投資理論主要可以劃分為三種：新古典框架下的企業(yè)投資理論、基于委托代理的企業(yè)投資理論以及基于風(fēng)險和收益的證券投資理論。新古典學(xué)派將邊際原則和數(shù)理方法引入投資分析，為評價投資效益、推薦投資選擇、制定投資決策創(chuàng)建了精細的模式，基于邊際原則的成本一收益分析和機會成本分析，深化了古典學(xué)派的投資思想。在古典投資思想的基礎(chǔ)上，邊際主義方法論上的革命，開始將投資轉(zhuǎn)化為實證的研究對象，使投資理論研究重心發(fā)生了轉(zhuǎn)移，即從動態(tài)的累積轉(zhuǎn)向靜態(tài)的資源配置，從供給的成本轉(zhuǎn)向了需求和效用。

一、MM投融資無關(guān)論

Modigliani和Miller認為，在一定的假設(shè)條件限定下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產(chǎn)生任何影響。一個公司的股票價格完全由公司的投資決策的獲利能力和風(fēng)險組合決定，而與公司的利潤分配政策無關(guān)。

該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100 %時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)，是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達到最大，最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。

二、Jorgenson新古典投資模型

喬根森(1963)在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表《Capital Theory and Investment Behavior》一文，提出新古典投資理論，推導(dǎo)了使用者資本成本的估算公式，他假設(shè)重置投資與資本存量成比率，凈值等于凈收入現(xiàn)值總和，價格、利率既定。將三項W、R(t)、D(t)和r分別表示凈收益總和、稅前凈收益、直接稅和利率，p、Q、S、L、q、I分別表示產(chǎn)出價格、產(chǎn)出量、工資率、勞動投入量、資本品價格和投資率，u、v、w、x、K和σ分別表示直接稅率、納稅時可以抵扣收入的費用性重置的比率、利息的比重和可以抵扣收入的資本損失的比例、資本存量和重置的比例凈值函數(shù)、凈收益函數(shù)、直接稅分別為：W(t)=∫0 ∞e-rt[R(t)-D(t)]dt；R=pQ-sL-qL；D=u[pQ-sL-(vσq+wrq-xq′)]，喬根森把q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur-1-ux1-uq ′ q)解釋為某期單位資本服務(wù)的隱含租金，或某期單位資本服務(wù)的影子價格，并把它定義成使用者的資本成本。在忽略資本利得及損失的條件下，使用者成本變?yōu)椋篶=q(1-uv1-uδ+1-uw1-ur)。

對于新古典經(jīng)濟框架下利潤最大化企業(yè)來說，其投資行為所要達到的目的就是選擇和調(diào)整企業(yè)的資本存量達到最優(yōu)水平；而由利潤最大化推導(dǎo)出的一階條件可知，利潤最大化企業(yè)將不停地增加其資本存量，直到資本的邊際收益等于資本的邊際成本。

三、Tobin Q理論

Q理論最早由Tobin(1969)提出，后經(jīng)過 Abel(1979)、Yosbikawa(1980)和 Hayash(1982)發(fā)展，成為20世紀70年代至80年代投資理論的主流。在國內(nèi)研究方面，國內(nèi)學(xué)者對托賓投資理論的研究主要側(cè)重于托賓稅、通貨膨脹率與經(jīng)濟增長的關(guān)系等方面。巴曙松通過對所有A股公司的托賓Q值進行測算，分別檢驗了托賓Q值對“大小非”減持和實物資產(chǎn)投資的引導(dǎo)關(guān)系，認為由于托賓Q值的仍舊較高而導(dǎo)致股票市場估值中樞可能會較之歷史高水平呈現(xiàn)下移趨勢。馬冀勛闡述了托賓Q理論是如何對資本市場均衡進行評價與驗證。丁守海構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，通過協(xié)整分析和格蘭杰檢驗表明，在長期的均衡關(guān)系中，托賓q會對投資造成較大的負面影響。這說明在我國的投資領(lǐng)域，不僅“托賓q說”不成立，反而存在明顯的“反托賓q”現(xiàn)象，投資具有非理性。

托賓Q = 企業(yè)市價(股價)/企業(yè)的重置成本

(一)當(dāng)Q<1時,在其他條件不變的前提下，企業(yè)市價小于企業(yè)重置成本,經(jīng)營者傾向于通過收購來實現(xiàn)企業(yè)擴張，廠商將不會購買新的投資品，投資支出降低。

(二)當(dāng)Q>1時,企業(yè)市價高于企業(yè)的重置成本,公司的市場價值比自己創(chuàng)建同等規(guī)模的企業(yè)付出的代價要高，且比率越高，所付出代價越大。

(三)當(dāng)Q=1時,企業(yè)投資和資本成本達到動態(tài)均衡。

托賓Q值事實上就是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進入資本市場變現(xiàn)套利動機。當(dāng)Q值較大時，企業(yè)會選擇持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。

丁守海以結(jié)構(gòu)向量自回歸模型為基礎(chǔ)，分析了托賓q對投資的影響。在構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)時，為分離純沖擊信號，對模型參數(shù)施加了更現(xiàn)實的、不同于Cholesky 分解的結(jié)構(gòu)性約束條件，使復(fù)合沖擊得以正交分解(Blan chard和Perotti，1999)。結(jié)果表明，我國投資對托賓q值的沖擊存在明顯的逆向反應(yīng)。

q值在不同行業(yè)間的分布差異，與壟斷行業(yè)的投資保護以及過度競爭行業(yè)的投機行為相互交織，是造成“反托賓q”現(xiàn)象的主要原因。q較高的行業(yè)都是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)部門、命脈部門和新技術(shù)部門，具有較強的壟斷性和資產(chǎn)專用性，資產(chǎn)進出障礙大，由此阻滯了q對投資的傳導(dǎo)通道；而q值較低的行業(yè)，多為過度競爭行業(yè)，不僅q處于失靈區(qū)，對投資發(fā)揮不了引導(dǎo)作用，而且在不合理的投資體制下，q反而成為企業(yè)投機的引導(dǎo)裝置，由于投機與投資資金此消彼漲，使得總投資與q背道而馳。

[1]宋獻中,吳思明.企業(yè)財務(wù)管理[M].廣州:暨南大學(xué)出版社,2005

[2]王化成.財務(wù)管理案例點評[M].杭州:浙江人民出版社,2003

[3]周浩.上市公司運用托賓Q原理進行投資之淺見[J].中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2010(6).

[4]郝穎.基于委托代理理論的企業(yè)投資研究綜述[J].管理學(xué)報,2010,7(12)

孫惠娟(1991—)，女，漢族，安徽安慶人，碩士，哈爾濱商業(yè)大學(xué)，研究方向：國際貿(mào)易學(xué);馬繪宇(1994—)，女，漢族，安徽阜陽人，碩士，廣東財經(jīng)大學(xué)，研究方向：資本運營與財務(wù)管理；肖雅(1994—)，女，漢族，安徽阜陽人，碩士，云南大學(xué)發(fā)展研究院，研究方向：資產(chǎn)評估。