高儷溶+李祥文+李鍇欣

摘要：近年來人民幣國際化取得了許多重大進(jìn)展，但仍有較長的路要走。本文以資本管制、人民幣利率和匯率市場化、金融市場發(fā)育程度這三個方面為切入點(diǎn)，回顧我國自啟動人民幣國際化以來取得的成果，并且結(jié)合當(dāng)前我國發(fā)展實際情況，深入探討我國當(dāng)前存在的金融條件對人民幣國際化的制約。這些包括資本開放還是處于相對滯后的狀態(tài)；利率與匯率市場化程度雖然有所提高，但仍然不足以成為定價的基礎(chǔ)；國內(nèi)金融市場還需在發(fā)展結(jié)構(gòu)、市場參與者規(guī)范、法制化的交易環(huán)境等方面進(jìn)行改進(jìn)和完善，而人民幣離岸市場在產(chǎn)品市場則需要在網(wǎng)點(diǎn)在業(yè)務(wù)操作、產(chǎn)品的市場調(diào)查分析、信貸風(fēng)險控制、清算平臺管理方面進(jìn)一步規(guī)范和整合。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；資本管制；利率市場化；匯率市場化；金融市場

一、前言

一國貨幣要想實現(xiàn)國際化，除了需要強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力和大規(guī)模的對外貿(mào)易做支撐外，金融條件上的完善更是尤為重要。這主要包括允許資金的自由進(jìn)出和外國居民自由持有本國資產(chǎn)，利率、匯率等一般金融資產(chǎn)的價格市場化，以及自由和發(fā)達(dá)的金融市場。

自2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來，歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入低迷，傳統(tǒng)國際貨幣的困境為人民幣成為潛在的全球性貨幣奠定了基礎(chǔ)，我國進(jìn)一步加快推動人民幣國際化的進(jìn)程。人民幣國際化將給我國帶來的收益頗多，如獲得鑄幣稅收入；擴(kuò)大對外貿(mào)易規(guī)模，鞏固我國同貿(mào)易伙伴間的聯(lián)系；有利于人民幣幣值的穩(wěn)定；促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)均衡和促進(jìn)我國金融體系的完善與發(fā)展等。但同時，將伴隨著成本與風(fēng)險的增加，比如宏觀調(diào)控難度加大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定難度增加、維護(hù)國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系等新問題。

近年來，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，金融市場劇烈波動，我國經(jīng)濟(jì)未能獨(dú)善其身。在這種背景下，人民幣國際化的步伐該如何推進(jìn)呢？本文擬通過具體討論資本管制、人民幣利率市場化與匯率市場化的情況、金融市場的發(fā)育程度等內(nèi)容，來分析目前加速推進(jìn)人民幣國際化是否已經(jīng)具備了應(yīng)有的金融條件。

二、資本管制與人民幣國際化

人民幣國際化的前提之一是人民幣能夠自由兌換，這便要求資本項目與金融項目的開放，放松資本管制，同時出臺完善的配套金融政策，為人民幣國際化提供一個寬松安全的金融環(huán)境。

（一）我國資本管制的現(xiàn)狀

我國目前的資本管制是按照國際收支平衡表中資本和金融賬戶的分類項目進(jìn)行。在2008年金融危機(jī)中，由于嚴(yán)格的資本管制，我國免遭了巨大的經(jīng)濟(jì)沖擊，為了保護(hù)尚未成熟的金融市場，資本項目的開放暫時擱置。根據(jù)IMF資料顯示，資本項目分為七大類共43項，按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，我國目前嚴(yán)格管制的有4項，占比10%，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場、買賣衍生工具；較多限制的有22項，占比55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)市場交易和個人資本交易四大類；較少限制的有14項，主要集中在直接投資、直接投資清盤等方面。可見，資本項目開放在參與機(jī)構(gòu)資格、審批流程、投融資規(guī)模和資金流向等方面還存在較為嚴(yán)格的管制。境內(nèi)的人民幣無法通過資本項目大規(guī)模流出到境外市場，大部分人民幣只能通過貿(mào)易進(jìn)口以及境內(nèi)消費(fèi)者在境外消費(fèi)輸出，境外人民幣投資回流境內(nèi)市場的渠道也受到限制，境外居民持有人民幣很難直接投資到我國資本市場，除了FDI可以自由流動外，其他資本交易，尤其是短期資本流動，仍然受到控制。這些措施一定程度上可以保護(hù)尚未成熟的金融市場，讓人民幣的匯率處在合理區(qū)間，但也會讓人民幣的流動受到限制，進(jìn)而可能會影響人民幣作為國際貨幣被接受的程度，人民幣的吸引力大大降低。

相比較我國，美國資本管制項目比較少，只對13個子項中的四個子項進(jìn)行管制，美元能夠成為國際貨幣與較寬松的資本管制有著密切聯(lián)系，對于我國而言，若一直保持嚴(yán)格的資本管制，將對人民幣國際化造成嚴(yán)重阻礙。

（二）資本管制對人民幣國際化的制約

1、人民幣的使用僅限于計價貨幣和結(jié)算貨幣

近年來，我國在資本開放項目上動作頻頻，取得了不錯的成績。從2009年7月開始在上海、廣州、深圳、珠海、東莞等地開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，經(jīng)2010年6月和2011年8月兩次擴(kuò)大試點(diǎn)，試點(diǎn)境內(nèi)地域范圍擴(kuò)大至全國，境外地域范圍沒有限制；2014年6月，在全國范圍內(nèi)開展個人貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與支付機(jī)構(gòu)合作開展跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)；2014年11月，跨國企業(yè)集團(tuán)開展經(jīng)常項目跨境人民幣集中收付業(yè)務(wù)；同時，人民銀行先后與瑞士、俄羅斯等32個國家的中央銀行新簽了雙邊本幣互換協(xié)議，截至2015年5月末，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣。這些舉措都有利于提高人民幣的流通范圍，但是不難看出這些舉措僅僅停留在計價貨幣和結(jié)算貨幣上，很難觸及到投資貨幣或者儲備貨幣的層面上。在2015年全球雖然約有70家央行已經(jīng)開始在資產(chǎn)負(fù)債表中持有人民幣，但是人民幣占全球儲備資產(chǎn)的比重僅為1%。顯然，僅憑著我國在計價和結(jié)算層面上的放開管制是不能增加人民幣的吸引力，也不足以支撐亞洲以外國家使用人民幣的意愿。

此外，人民幣在全球債券發(fā)行量和外匯交易量中分別排第八和第九，這意味著人民幣在金融領(lǐng)域的使用仍然非常有限。并且我國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和資本項目開放程度是不匹配的，若不加快資本項目的開放，那人民幣國際化的速度勢必會超過人民幣自由化的速度，這種不平衡的發(fā)展模式會影響人民幣的國際接受度，阻礙人民幣國際化。

2、大量資金以非法渠道流動，破壞市場秩序。

由于國內(nèi)金融市場存在大量投資機(jī)會，但資本管制的存在導(dǎo)致了國際資本和金融市場上的人民幣流動性較弱，使得國內(nèi)資本和金融市場建設(shè)所需的外商直接投資的資金短缺，從而嚴(yán)重阻礙了我國金融市場和資本市場的發(fā)展。同時，資本管制也會扭曲資金的流向，使我國面臨以逃避管制為目的具有隱蔽性的資本流動，同時導(dǎo)致大量國外資本通過非法渠道流入市場，如走私、毒品交易、地攤銀行等，這些將會損害正常的金融秩序，不利于人民幣國際化發(fā)展。

（三）目前經(jīng)濟(jì)形勢下的兩難處境

資本管制是我國金融安全的最后一道防線，由于目前反腐斗爭的嚴(yán)峻形勢和國內(nèi)缺乏投資的時期，正驅(qū)動國人把自己的資金轉(zhuǎn)移到境外，與此同時美國進(jìn)一步加息的前景促使企業(yè)還清美元債務(wù)，若此時資本管制完全放開，大量資金必然外流，必將引起人民幣大幅貶值。因此，為了維持人民幣的穩(wěn)定性，2016年開始，我國已經(jīng)開始限制QDII產(chǎn)品發(fā)售和企業(yè)換匯，縮減了了人民幣流向境外的渠道，在如此嚴(yán)峻的形勢下，我國實施了更加嚴(yán)格的資本管制。但由于嚴(yán)格的資本管制，再加上國外對人民幣貶值的強(qiáng)烈預(yù)期，導(dǎo)致中國2016年2月末人民幣外匯占款余額創(chuàng)2012年12月以來最低，且外匯占款已連續(xù)4個月下降。

人民幣作為跨境交易結(jié)算貨幣的吸引力也在下降，根據(jù)渣打銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)，2015年10月份，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額占中國對外貿(mào)易結(jié)算總額的比重降至21%，2016年1月份回升至30%，但仍低于去年8月份創(chuàng)下的37%的高點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)直觀反映出嚴(yán)格資本管制帶來的副作用，也說明人民幣國際化的速度受到制約。

就目前經(jīng)濟(jì)形勢看來，我國必須使用更加強(qiáng)硬的資本管制來穩(wěn)住人民幣的匯率，限制資本外流，但資本項目的開放與人民幣國際化的成功息息相關(guān)，這種兩難的局面為貨幣當(dāng)局制定人民幣國際化政策提出了更高的要求，而人民幣國際化的進(jìn)程也必定會受到當(dāng)前形勢的影響，甚至還有可能出現(xiàn)倒退。

三、利率和匯率市場化與人民幣國際化

（一）利率市場化與人民幣國際化

1、我國人民幣利率市場化的現(xiàn)狀

我國在1993年黨的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》提出確立利率市場化改革的基本設(shè)想，到2015年10月24日，我國央行宣布決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，歷經(jīng)近20年的利率市場化改革取得了里程碑式的進(jìn)步。但是利率市場化改革遠(yuǎn)沒有結(jié)束，而是進(jìn)入了新階段。取消對利率浮動的行政限制后，并不意味著央行不再對利率進(jìn)行管理，只是利率調(diào)控會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制。今后，利率市場化改革的核心是要建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。

2、我國利率市場化對人民幣國際化的制約

雖然我國利率市場化改革取得重大進(jìn)展，但是我國目前還存在著許多制約，從而無法形成實質(zhì)性的、有效的、市場化的利率形成機(jī)制，阻礙人民幣國際化的進(jìn)程。一方面，有意義的人民幣國際化必定要求人民幣在資本與金融賬戶交易上實現(xiàn)自由兌換，如果我國國內(nèi)的利率并非是完全由市場所決定的，而境外的利率是由市場供需所決定的市場化利率，這就為套利交易提供了可乘之機(jī)，勢必會引起國際資本對人民幣的大規(guī)模的沖擊，帶來隱藏的金融風(fēng)險，違背了人民幣國際化的初衷。另一方面，利率是金融市場的基石，市場化的利率是金融資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)，只有實現(xiàn)利率市場化，國內(nèi)金融市場乃至離岸金融市場才能形成合理的收益率曲線，發(fā)揮利率配置金融資源的作用，因此利率市場化的改革是金融市場發(fā)展的基石。由此可見，利率市場化是人民幣在資本與金融賬戶交易上實現(xiàn)自由兌換和金融市場發(fā)展的前提，它們又共同構(gòu)成實現(xiàn)人民幣國際化的金融條件，對人民幣國際化的有序開展有至關(guān)重要的作用。

（1）我國尚未形成完整的利率體系，傳導(dǎo)機(jī)制有待改進(jìn)

雖然目前我國金融市場基本形成中央銀行、貨幣市場、債券市場、存貸款市場、票據(jù)市場等利率體系，但中央銀行通過利率手段進(jìn)行貨幣政策操作的傳導(dǎo)機(jī)制仍不通暢，央行對利率的調(diào)整手段過于單一，利率波動幅度大，如果在這種情況下放開資本管制，國內(nèi)市場必定會受到?jīng)_擊，影響人民幣國際化。此外，即使利率管制完全放開，利率市場也存在諸多隱形壁壘，如剛性兌付和財務(wù)軟約束等現(xiàn)象，使得雖然利率管制雖然已經(jīng)放開，但現(xiàn)有的利率體系市場化程度不高，仍無法完全成為全市場定價的基準(zhǔn)，不利于金融市場的發(fā)展，自然也會拖累人民幣國際化的發(fā)展。

（2）利率不能正確反映市場資金供給狀況

由于我國金融市場發(fā)展尚不成熟，金融創(chuàng)新不足，金融監(jiān)管滯后，因而市場上缺乏銀行存款的替代品，城鄉(xiāng)居民的閑余資金大部分流向了銀行，不利于資金價格的發(fā)現(xiàn)，不能真實反映資金的供給狀況與市場利率的關(guān)系，從而影響市場化利率的形成。

（3）市場主體面臨的資金價格嚴(yán)重扭曲

這種扭曲在經(jīng)濟(jì)下行期間尤為明顯，主要表現(xiàn)為在中小企業(yè)融資困難的同時有許多依靠低利率貸款維持生存的“僵尸企業(yè)”，這嚴(yán)重影響了利率對資金需求的決定作用。由于我國金融市場發(fā)展的不完善，企業(yè)的融資渠道十分狹隘。在直接融資方面，企業(yè)通過股票市場和債券市場直接融資所占總的融資規(guī)模比重較小，不足以支撐企業(yè)對資金的需求。在間接融資方面，大型國企往往面臨財務(wù)軟約束，而中小企業(yè)風(fēng)險較高，銀行出于對資金安全性的考慮，給中小企業(yè)的貸款額度往往不能滿足中小企業(yè)對資金的需求。在這種情形下，市場真實的需求狀況不能準(zhǔn)確的反映到利率上，不利于形成市場化的利率。

數(shù)據(jù)來源：整理自中華人民共和國國家統(tǒng)計局

（二）匯率市場化與人民幣國際化

1、匯率市場化的現(xiàn)狀

2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動，實行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。同時人民幣中間價報價改為做市商報價，中間價采用市場化的定價方式，每天由外匯交易中心向各家做市商詢價并取加權(quán)平均值確定。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，重新恢復(fù)了人民幣盯住美元的制度安排，以實現(xiàn)匯率穩(wěn)定。2010年6月，人民幣匯改再次重啟。

2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這是繼2005年7月21日“匯改”以來人民幣匯率形成機(jī)制的最重要的里程碑，被市場稱為“新匯改”。

2015年12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網(wǎng)正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，這是繼8月11日“新匯改”之后，匯率市場化改革又一重大突破。參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計算而得。這一舉措是人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤邁出的重要一步，將全面準(zhǔn)確反映市場變化情況，有效提高人民幣匯率市場化程度。

2、匯率市場化對人民幣國際化進(jìn)程的制約

匯率市場化是指市場機(jī)制在人民幣匯率的形成過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，更多地參照國際貨幣市場的供求情況，依據(jù)市場供求靈活確定人民幣與各種外幣的比價。同利率市場化一樣，如果人民幣在資本與金融賬戶交易上實現(xiàn)自由兌換，而匯率沒有充分市場化，將使套匯交易顯得有利可圖，引發(fā)跨境資金的大量流動，對人民幣匯率進(jìn)行投機(jī)攻擊，不利于人民幣國際化。同時匯率也是外匯市場的重要組成部分，人民幣要想實現(xiàn)國際化，必須提供一個開放，自由競爭的外匯市場，如果匯率受到管制，那么外匯市場的發(fā)展必然會受到限制，將阻礙人民幣的國際化。

（1）在岸人民幣外匯市場受到管制，發(fā)展緩慢，影響匯率市場化程度

目前我國在岸外匯市場單一且受到管制，外匯交易只能在銀行間外匯市場中進(jìn)行，市場參與主體也相對受限，除國內(nèi)的銀行和少數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)外，只有合格的境外主體可以參與，因此在岸人民幣匯率不能充分反應(yīng)市場供求關(guān)系，不能成為境內(nèi)外市場的基準(zhǔn)。同時，由于我國在岸外匯市場起步較晚，市場缺乏可以供境內(nèi)外投資者套期保值的各種金融產(chǎn)品，從而更不利于形成市場化的匯率。而匯率又會影響在岸市場產(chǎn)品的定價，如此反復(fù)，將不利于匯率市場化的改革。因此匯率市場化改革不僅是對匯率本身形成機(jī)制的改革，更重要的是完善外匯市場的主體，運(yùn)行機(jī)制等等。顯然，我國還有很長的路要走，而尚未完成的市場化改革必然會對人民幣國際化造成影響。

（2）在岸人民幣外匯市場監(jiān)管力度不足，不僅僅是在岸市場的監(jiān)管，還有資本流動的監(jiān)管問題

隨著人民幣國際化的進(jìn)程以及我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資者和企業(yè)對外匯投資的需求越來越大。但是由于外匯市場的封閉性，投資者和企業(yè)不得不通過外匯代理公司進(jìn)行外匯交易，然而這一行業(yè)處于外匯監(jiān)管的灰色地帶，行業(yè)內(nèi)良莠不齊，非法代理公司卷走投資者資金的案件時有發(fā)生，對市場的安全有著極大的破壞作用。因此，監(jiān)管問題亟需解決，否則不利于今后的匯率市場化改革，不利于人民幣國際化。

四、金融市場的發(fā)育程度與人民幣國際化

人民幣國際化的本質(zhì)是人民幣作為貨幣的職能在國際范圍內(nèi)擴(kuò)展，金融市場作為人民幣交易的場所和機(jī)制，完善的金融市場對人民幣國際化的進(jìn)程起很大的促進(jìn)作用。20世紀(jì)80年代，日本通過行政手段和外部壓力，強(qiáng)行推動日本金融市場的自由化、國際化，最終使得日本國內(nèi)金融系統(tǒng)效率不僅得不到實質(zhì)性改善，反而加速了日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，最終使得日元國際化失敗。日元國際化失敗的案例說明，只有扎實的金融市場作為貨幣國際化的強(qiáng)力后盾，才能使貨幣在國際化的道路上越走越遠(yuǎn)。

（一）金融市場發(fā)展的現(xiàn)狀

隨著近年來我國在金融市場中各項改革和發(fā)展措施的穩(wěn)步推進(jìn)，金融市場對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)作用越來越明顯。

國內(nèi)金融市場方面，我國債券市場發(fā)行規(guī)模明顯增加，投資者數(shù)量持續(xù)上升，類型也越來越豐富。在貨幣市場方面，貨幣市場利率整體下行，債券收益率曲線呈下降趨勢，在一定程度上降低了企業(yè)的融資成本。在股票市場中，大幅震蕩過于明顯，千股漲停、千股跌停等非常態(tài)現(xiàn)象頻頻發(fā)生，兩市指數(shù)總體上漲，交易量明顯放大。人民幣利率衍生品市場交易活躍，標(biāo)準(zhǔn)利率衍生品在2014年也開始起步?？傮w來說，我國金融市場在發(fā)展結(jié)構(gòu)上有逐漸優(yōu)化的趨勢，在市場產(chǎn)品種類、投資者主體等方面有明顯改善，但存在于金融市場中的不穩(wěn)定因素仍然存在，還需要對金融風(fēng)險加以防范和監(jiān)控，加強(qiáng)市場主體的金融防范意識。

人民幣離岸市場在近年來也有較大發(fā)展。人民幣加入SDR為人民幣離岸市場的發(fā)展提供了一個更高的平臺，對人民幣產(chǎn)品的使用和交易起到重要支持作用。人民幣跨境支付系統(tǒng)（一期）的上線使境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)在人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)中的資金清算和結(jié)算服務(wù)更為快捷和有序。中國人民銀行在海外發(fā)行以人民幣計價的央行票據(jù)豐富了離岸市場高信用等級的人民幣金融產(chǎn)品，有利于提升海外投資者對人民幣的認(rèn)可，提高其持有人民幣資產(chǎn)的積極性，推動跨境貿(mào)易和投資的便利化。

（二）對人民幣國際化的制約

1、國內(nèi)金融市場對人民幣國際化的制約

從國內(nèi)看，長期以來我國金融改革以放松金融價格管制為重點(diǎn)，金融市場建設(shè)嚴(yán)重滯后，金融市場法律制度、投資者保護(hù)制度、透明的會計和披露標(biāo)準(zhǔn)、市場操縱行為的處罰規(guī)則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是我國股市、債市大幅波動的制度性因素，也為人民幣國際化的進(jìn)一步發(fā)展形成障礙，因此金融市場的進(jìn)一步深化，金融制度的進(jìn)一步完善是必要和緊迫之舉。

目前，我國國內(nèi)金融市場發(fā)展主要存在著以下問題。

（1）金融市場發(fā)展不均衡減少投資渠道、限制投資需求

我國在金融市場的發(fā)展結(jié)構(gòu)上，以銀行業(yè)為主導(dǎo)，而股票市場和債券市場發(fā)展相對欠缺，同時，其他金融工具開發(fā)不足，不能滿足市場的投資需求。銀行向企業(yè)提供的信貸相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的128%，占據(jù)主導(dǎo)地位；而債券市場規(guī)模僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的41%，股票市場所占比例為44%，與銀行信貸規(guī)模相比差距明顯較大。我國還需要在金融改革方面作出成績，建立多層次金融市場，減少企業(yè)對銀行信貸的依賴，鼓勵其在資本市場上直接融資，從而減少對人民幣國際化的阻礙。

數(shù)據(jù)來源：整理自（1）我國國家統(tǒng)計局，我國統(tǒng)計年鑒，（2）我國中央結(jié)算公司，債券咨訊網(wǎng)，統(tǒng)計月報

（2）市場主體行為不理性，弱化市場的安全性和穩(wěn)定性

市場主體行為不規(guī)范主要表現(xiàn)在資本市場上。從個人投資者來說，缺乏正確的投資理念造成其投資行為以獲取短期盈利為主而非以價值投資為主，缺乏必要的投資理論造成“跟風(fēng)”、“更莊”等羊群行為過多；而機(jī)構(gòu)投資者受國家政策的影響較大，常利用其自身優(yōu)勢操縱市場；上市公司發(fā)布虛假信息、內(nèi)幕交易等不規(guī)范行為充斥市場。上述原因都直接形成潛在的金融風(fēng)險，價格與價值相背離，并由此引起市場波動，資本市場的融資效率大大降低。另外，在互聯(lián)網(wǎng)金融、銀行理財產(chǎn)品發(fā)展等方面，由于對金融風(fēng)險意識的缺乏和投機(jī)意識的存在，投資者不能辨別其產(chǎn)品的投資價值而造成巨大損失，不利于市場安全、穩(wěn)定發(fā)展。提高市場安全與穩(wěn)定，還需我們在規(guī)范企業(yè)行為、提高中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平、加強(qiáng)投資者教育、完善信用制度等方面做出更大的成就，從而在市場安全與穩(wěn)定方面，減少對人民幣國際化的制約。

（3）金融市場的完善還需穩(wěn)定、透明的政治和法律框架

政府作為金融市場的主體之一，應(yīng)當(dāng)改變其主導(dǎo)地位，強(qiáng)化服務(wù)意識。我國政府在金融市場上表現(xiàn)出的隱形擔(dān)保行為在市場上產(chǎn)生過渡投機(jī)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定位過高所產(chǎn)生的“泡沫”效應(yīng)等，使得金融工具價格與價值相分離，導(dǎo)致人民幣國際化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)定，使得國際投資者對其信心不足。政府應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變其主導(dǎo)地位，提升政府信用，加強(qiáng)監(jiān)管職能，完善金融立法，保證金融市場有序、健康發(fā)展，從而為人民幣國際化提供一個相對穩(wěn)定的環(huán)境。

2、人民幣離岸金融市場發(fā)展的制約

從美元國際化的成功案例中，有一條重要的經(jīng)驗在于：美元離岸金融市場的發(fā)展、離岸金融市場與在岸金融市場的配合，對美元作為國際貨幣起了重要支撐。因此，人民幣離岸金融市場的發(fā)展對人民幣國際化也有相當(dāng)重要的影響。

雖然近年來離岸人民幣市場的建設(shè)在世界各國都有著突破性的進(jìn)展，亞洲的香港、新加坡，歐洲的倫敦、法蘭克福、巴黎等地方都在努力打造人民幣離岸中心，但是，人民幣離岸金融市場仍然存在諸多不足，對人民幣國際化的進(jìn)程起著一定的阻礙作用。

（1）跨境套利使人民幣離岸金融市場易受沖擊

由于人民幣在在岸人民幣市場和離岸人民幣市場的交易環(huán)境有所隔離，使得在岸人民幣市場及離岸人民幣市場在某種程度上存在設(shè)計上的不同匯率。在岸人民幣市場的匯率更多的受到政府的管制，而離岸人民幣市場的匯率基本上是由市場決定，這給國內(nèi)外企業(yè)留下了利用跨境貿(mào)易進(jìn)行套匯投機(jī)的空間。外匯市場上大規(guī)模的跨境套利會給人民幣離岸市場帶來不可預(yù)料的風(fēng)險。同時跨境套利活動帶來的國家外匯儲備上升和宏觀調(diào)控能力的下降也將使離岸人民幣市場的風(fēng)險進(jìn)一步加大和更加不可控，這些都對人民幣國際化的進(jìn)程起到了不利影響。

（2）金融產(chǎn)品開發(fā)與設(shè)計的缺乏不能滿足投資者的需求

金融產(chǎn)品缺乏不僅不能滿足投資者實現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值的需要，還會使市場金融投資風(fēng)險集聚且難以分散，給市場埋下不可預(yù)知的危險。2013年，在倫敦離岸金融市場，人民幣離岸金融債券發(fā)行數(shù)額只有1374億元，投資者缺乏信心、實際人民幣使用需求不足是其發(fā)行量少的重要原因。不僅如此，隨著對外貿(mào)易和其他渠道為香港市場積累和沉淀了大量資金，而這些資金缺乏合適的金融產(chǎn)品用于投資，這給點(diǎn)心債券在港的推行帶來了極大的便利。然而，這些離岸人民幣債券并沒有實行嚴(yán)格的監(jiān)管和信用評級，為此也給香港離岸金融市場埋下了潛在的風(fēng)險。為了提高其人民幣使用的需求，使投資者投資風(fēng)險分散化，人民幣離岸金融市場需要開發(fā)出更多更為適用于當(dāng)?shù)赝顿Y者、融資者需求的人民幣產(chǎn)品，才能擴(kuò)大人民幣在離岸市場的規(guī)模與深度，減少其對人民幣國際化的阻礙。

（3）信用評級在離岸人民幣市場缺位

香港是全球最為重要的重要的離岸金融中心，它占據(jù)了全球人民幣離岸交易份額的70%以上，但是，信用評級在香港人民幣離岸金融市場的運(yùn)用卻不盡人意，這給整個香港離岸人民幣市場留下了不可預(yù)知的風(fēng)險。中小企業(yè)在內(nèi)地融資的高難度和高成本使其更傾向于在香港發(fā)行人民幣債券以達(dá)到融資的目的。但大規(guī)模的點(diǎn)心債券發(fā)行主體實力過于分化，信用風(fēng)險差異顯著，整體信用風(fēng)險較大，一旦發(fā)生違約風(fēng)險，將給香港金融市場帶來不小的傷害，并且會使人民幣在離岸市場的發(fā)展因信用違約風(fēng)險加大受到阻礙。不言而喻，信用評級在離岸人民幣市場金融產(chǎn)品中有著極大的重要性。

五、小結(jié)

通過分析，不難看出，人民幣國際化雖然有許多令人鼓舞的進(jìn)展，但仍有尚未完成的改革掣肘了人民幣國際化的進(jìn)程。

在資本管制上，我國對于資本項目的逐步開放，采取“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分布推進(jìn)”的原則。資本項目開放最為關(guān)鍵的三大類型“跨境直接投資、外國債務(wù)與借款、跨境證券投資”中，我國已經(jīng)基本實現(xiàn)了前兩大類的開放。但資本項目開放還是處于相對滯后的狀態(tài)，人民幣的自由兌換僅限于鄰近地區(qū)，配套機(jī)制不完善，儲備貨幣還有很長一段路要走。

在人民幣利率和匯率市場化上，首先對于利率市場化來說，自2015年10月24日起，存款利率上限完全放開，利率管制已經(jīng)完成最后一步，但是由于利率傳導(dǎo)機(jī)制和金融市場的不完善，利率仍然不能完全反映市場資金供求狀況，不能作為金融資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)。而對于而匯率市場化，在岸人民幣匯率形成機(jī)制有重大突破，同時在岸外匯市場準(zhǔn)許合格的國外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場，豐富了在岸外匯市場交易主體，促進(jìn)了匯率市場化進(jìn)程。但由于國內(nèi)外匯市場發(fā)展緩慢，相應(yīng)的法律法規(guī)不完善，因此國內(nèi)外匯市場系統(tǒng)性風(fēng)險較高，影響匯率市場化。

大刀闊斧的金融改革中，在一定程度上使我國金融市場更加完善，在產(chǎn)品的多元發(fā)展、定價公開公平等方面做出了成就。但這些對人民幣國際化的支撐還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，國內(nèi)金融市場還需在發(fā)展結(jié)構(gòu)、市場參與者規(guī)范、法制化的交易環(huán)境等方面進(jìn)行改進(jìn)和完善。在離岸金融市場上，我國已經(jīng)在世界市場上建立起代表性的網(wǎng)點(diǎn)，但各網(wǎng)點(diǎn)在業(yè)務(wù)操作、產(chǎn)品的市場調(diào)查分析、信貸風(fēng)險控制、清算平臺管理方面還需進(jìn)一步規(guī)范和整合。

總之，金融體系的改革不是朝夕之間就可以完成的，它必定是一個漫長且循序漸進(jìn)的過程。相對應(yīng)的，這就要求我國政府有序地、穩(wěn)健地推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。在這個過程中，如果操之過急，非但不能使人民幣實現(xiàn)有效地國際化，還會對國內(nèi)的金融體系和經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。因此，當(dāng)前的首要任務(wù)是走好每一步，為真正實現(xiàn)人民幣國際化的那一天打下堅實的基礎(chǔ)。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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