紀成君，鄒　菡

(遼寧工程技術大學 工商管理學院， 遼寧 葫蘆島　125105)

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女性參與董事會與企業(yè)價值的關系
——對董事會女性配額制度合理性的檢驗

紀成君，鄒菡

(遼寧工程技術大學 工商管理學院， 遼寧 葫蘆島125105)

摘要：受傳統(tǒng)觀念的影響，女性一直更多地承擔著家庭責任，社會經(jīng)濟責任卻被忽略。文章在董事會參與公司治理文獻的基礎上，以中國創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)為研究對象，采用2012—2013年上市公司數(shù)據(jù)，研究女性董事與企業(yè)價值之間的關系，并探討女性董事的受教育程度和專業(yè)背景的調(diào)節(jié)作用，進而檢驗女性董事配額制度的合理性。結(jié)果表明，只有經(jīng)過附在女性董事上的資本調(diào)節(jié)后，女性參與董事會才能促進企業(yè)價值的提升。

關鍵詞：女性董事；女性參與；董事會；企業(yè)價值；受教育程度；職業(yè)背景

一、引言

長久以來，在中國女性都被賦予“賢妻良母”這樣的角色定位，社會經(jīng)濟角色被削弱。然而，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和人們思想觀念的轉(zhuǎn)變，這種情況正在發(fā)生著變化。大學畢業(yè)生中，女生超過一半，女性研究生中比例接近50%；大部分擁有高學歷和豐富工作經(jīng)驗的企業(yè)女高管通過自己的聰明才智和社會網(wǎng)絡為企業(yè)創(chuàng)造了價值。在福布斯最新公布的全球富豪榜中，不少女性都榮登前列。那么，女性能否在經(jīng)濟社會中擔任更重要的職務，運用自身獨特的價值呢？不同國家、行業(yè)都針對女性管理者可能會遇到的“玻璃天花板”問題采取了相關措施。2003年，北歐國家就率先規(guī)定公司女性董事的最低比例要求，經(jīng)過調(diào)查，這種硬性規(guī)定的確為企業(yè)帶來了明顯的業(yè)績和價值提升。

作為公司治理內(nèi)部核心機制的董事會結(jié)構(gòu)問題值得我們探討，其中的董事會性別多樣化問題是一個比較新的課題。雖然，學術界陸續(xù)出現(xiàn)了女性參與董事會對企業(yè)績效影響的研究，但大多數(shù)都是在理論研究層面，運用資源依賴理論、人力資本理論、自由女權(quán)主義理論等，在不同視角分析女性董事的作用及其對企業(yè)績效的影響[1]。實證研究部分大多集中在國外學者研究中，對中國企業(yè)政策參考的效果不理想。因此，在前人的理論基礎上，結(jié)合中國上市企業(yè)的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究女性參與董事會與企業(yè)價值的關系是非常必要的。

二、理論與假設

從個人方面看，女性思維細致、有耐心、善于溝通，女性董事運用其獨特、不同于男性的人力資本，可以對企業(yè)價值產(chǎn)生積極效應。由于社會對女性群體的偏見，當女性通過自己的能力達到與男性同等職位后，女性必將付出多于男性的努力證明自己和董事會選擇的正確性，這種行為勢必也會提升企業(yè)價值。但是，根據(jù)自由女權(quán)主義和社會女權(quán)主義理論的觀點，女性參與董事會會給企業(yè)帶來消極影響。前者認為，因為女性在教育和獲取商業(yè)技能等方面的歧視導致男性比女性會更勝任高管的職位[2]，女性參與董事會不會產(chǎn)生積極影響。后者認為，由于社會化的分工，女性主要賦予家庭的責任，將更多的時間精力投入在家庭事務上，投入工作中的時間和精力就減少了，導致在工作能力方面也不如男性[3]，從而會給企業(yè)帶來消極影響。

集體方面主要是社會認知理論的分析，它的核心是少數(shù)群體服從多數(shù)群體的理論。個體行為始終朝著與群體協(xié)調(diào)統(tǒng)一的方向，當遇到觀念或行為的不一致時，群體中的個體就會感到不適，產(chǎn)生心理壓力[4]。這種壓力就促使個體改變現(xiàn)有的觀念或行為，因而群體中就出現(xiàn)了少數(shù)服從多數(shù)的現(xiàn)象。雖然企業(yè)的利益相關者會關注并看好女性作為少數(shù)群體的行為，但學者們卻對女性董事決策的可行性持消極的態(tài)勢。

站在企業(yè)的立場上，不少學者通過代理理論解釋女性董事對企業(yè)價值的影響。該理論認為企業(yè)是由資源提供者與資源使用者、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等之間的一系列契約組成的。其中，資源提供者主要包括股東和債權(quán)人，經(jīng)營者則是管理層。因此，由于信息不對稱和逆向選擇的存在，代表企業(yè)所有者的董事會最重要的職責就是監(jiān)督和激勵經(jīng)理人，而女性敏感、體貼的特質(zhì)使女性董事占先天優(yōu)勢。Carter等人以代理理論為基礎研究美國財富500強企業(yè)的董事會多樣性對企業(yè)價值的影響，結(jié)果顯示董事會女性董事比例與企業(yè)價值呈正相關關系[5]。

綜合以上不同角度的理論研究，女性參與董事會對企業(yè)價值的積極和消極作用并存，但持有積極影響的理論占多數(shù)。因此文章提出如下的假設：

假設1：女性董事比例對企業(yè)價值有積極影響

根據(jù)人力資本理論，人力資本比物資資本能更好地促進經(jīng)濟增長，對人力資本的投資獲得的經(jīng)濟效益大于投資于物資資本。人力資本是個人通過教育、培訓、遷徙、保健等的投資而獲得的知識和技能的積累，這種積累可以為其帶來工資等收益[6-7]。當這些資本為企業(yè)所用時，必定會對企業(yè)的生產(chǎn)能力有積極影響，從而提升企業(yè)價值。Terjesen等人對英國80家新上任的富時指數(shù)企業(yè)的董事進行研究后發(fā)現(xiàn)：女性董事的平均年齡小于男性，但是卻比男性擁有更多的MBA學位和國際經(jīng)驗；新晉升的女性董事曾任企業(yè)董事的經(jīng)驗也比男性豐富[8]。提高人力資本的主要手段之一是教育，受教育程度作用于女性董事的決策和管理行為進而影響企業(yè)的績效。Hambrick等利用美國航空公司8年的面板數(shù)據(jù)研究董事會平均受教育水平和用利潤增長率衡量的企業(yè)績效之間的關系，結(jié)果表明董事會成員的受教育水平能為企業(yè)帶來優(yōu)勢。由此看出，女性在出任董事之前通過享受良好的教育，因而具備較強的信息處理能力和面對突如其來刺激時的應變能力[9]，這些資本的積累都促使其勝任董事之位，給企業(yè)價值帶來積極影響。因此文章提出如下假設：

假設2：女性董事受教育程度正向調(diào)節(jié)女性董事與企業(yè)價值的正相關關系

資源依賴理論強調(diào)組織中的生命體依賴于從周圍環(huán)境中汲取的資源，與環(huán)境相互依存、相互作用以達到生存目的。企業(yè)的生存也依賴于多元化的資源供給，女性在擔任公司董事之前豐富的工作經(jīng)驗對企業(yè)價值有積極影響。如果女性董事有多年該行業(yè)或該公司基層工作經(jīng)驗，對公司產(chǎn)品生產(chǎn)工藝流程非常了解，進入董事會后必定能夠而且做出有利于企業(yè)經(jīng)營的決策，也將提升企業(yè)的價值；有在政府機關任職的女性能夠洞察政府的政策動向，為企業(yè)提供例如稅收優(yōu)惠、政治捐款等稀缺的政治資源[10-11]，特別是在受政府管制的企業(yè)中這種資源更有價值；如果由銀行家出任公司董事，則該企業(yè)與銀行聯(lián)系密切，節(jié)約與銀行打交道過程中的交易成本，更容易獲得銀行融資，這樣高的財務杠桿率使企業(yè)用少的資本帶來更多財富。在收集公司董事會信息時發(fā)現(xiàn)，女性在獨立董事中一般都占比例，這些女性大都來自會計師事務所、律師事務所，擁有資深的會計和律師工作經(jīng)驗為其在解決公司財務困擾和法律糾紛問題時更加占據(jù)優(yōu)勢。女性董事中還有一部分是大學教授、研究會研究員、學會委員等多重身份，首先，她們擁有所研究領域的專業(yè)學識，能夠從專業(yè)的角度提出公司戰(zhàn)略和經(jīng)驗決策的意見；其次，學術界較高的聲譽促使其努力提高決策和監(jiān)督能力以維護其作為專家的名譽。所有這些最終都會使董事所在的企業(yè)獲利。因此文章提出如下假設：

假設3：女性董事職業(yè)背景吻合度正向調(diào)節(jié)女性董事與企業(yè)價值的正相關關系

三、變量界定與研究方法

(一)樣本的選擇與數(shù)據(jù)的來源

文章的研究樣本是所有深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。自2009年以來，迄今成功在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一共379家，這些企業(yè)大都是小規(guī)模、高成長性的高科技企業(yè)，信息披露要求嚴格，因此企業(yè)董事會成員和財務信息的第一手數(shù)據(jù)比較容易獲得。主要通過巨潮資訊網(wǎng)和東方財富網(wǎng)對董事會女性成員的背景資料進行手工收集，部分信息披露不完全的公司通過GOOGLE搜索引擎查實，企業(yè)的基本數(shù)據(jù)和財務信息則主要來源于2013年披露的公司年報和RESSET數(shù)據(jù)庫，剔除其中財務或結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最后得到356家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。文章實證分析工具是SPSS17.0管理統(tǒng)計軟件。

(二)變量的界定

1.被解釋變量

采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值變量。托賓Q值是企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值與賬面價值的比。鑒于經(jīng)濟變量的滯后性，文章用相對于女董事任職滯后一期的托賓Q值表示企業(yè)價值。由于特定的社會環(huán)境，中國公司的股份包括一部分有限售條件的股份，在評估上市公司價值時，容易高估其非流通股[12]。因此，借鑒白重恩等人的方法，以流通股80%的折價作為非流通股的估計市價。經(jīng)實證研究，這種方法比較符合中國的實際情況[13]。

企業(yè)價值的計算公式為：

Tobin’s Q=(后一期權(quán)益市場價值+后一期總負債賬面價值)/后一期總資產(chǎn)賬面價值

其中，權(quán)益市場價值=流通股市值+流通股價格×80%×非流通股股數(shù)

2.解釋變量

女性參與董事會(Fedirratio)。相關文獻大部分采用兩種方法來衡量該變量。第一種是構(gòu)造一個虛擬變量，當企業(yè)有女性董事時取值1，否則取值0；第二種是用董事會中女性董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例來表示。通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)所選擇研究的對象中，80%以上都至少存在一名女性董事，而且文章主要研究女性參與董事會對企業(yè)的經(jīng)濟效應，因此選取第二種方式。

女性董事受教育程度(Edu)。該變量用女性董事受教育的平均值來表示，其中博士或在讀博士研究生為5分，碩士或在讀碩士研究生為4分，本科為3分，大專為2分，中專及中專以下為1分。

女性董事職業(yè)背景吻合度(Occup)。董事職業(yè)背景是衡量董事能否高效勝任該職務的保證，用公司全體女性董事在公司所屬行業(yè)或者相關行業(yè)曾經(jīng)或者現(xiàn)在擔任技術或管理職位的和來計量[15]。女性之前工作與行業(yè)相關，則記為1，否則為0，其中包括在該行業(yè)協(xié)會、學會的任職。

3.控制變量

在研究中，控制其他已經(jīng)證明會對公司價值產(chǎn)生影響的因素，以便得到實證結(jié)論，減少研究結(jié)果的誤差。我們選取了以下控制變量：公司規(guī)模(Csize)、董事會的規(guī)模(Bsize)、第一大固定持股比例(Big)、獨立董事的比例(PID)、財務杠桿(Lex)、董事會中董事長和總經(jīng)理的兩職狀態(tài)(Duality)。

本研究的所有的變量類型、名稱與定義如表1所示。

表1　變量類型與定義

(三)模型的構(gòu)建

根據(jù)以上分析，文章采用分層線性回歸(Hierarchical Linear Model)的方法檢驗女性參與董事會對企業(yè)價值的影響，分析女性教育背景和職業(yè)背景對這種影響的調(diào)節(jié)作用[14]，用以檢驗文章的研究假設。模型的基本方程如下：

Tobin’Q = Constant+β1Fed +β2lnCsize+β3Bsize+β4Big+β5PID+β6Lex +β7Duality+ε

(1)

模型中加入調(diào)節(jié)變量后的形式：

Tobin’Q=Constant+β1Fed+β2Edu+β3Fed×Edu+β4Occup+β5Fed×Occup+β6Fed×Edu×Occup+β7lnCsize+β8Bsize+β9Big+β10PID+β11Lex+β12Duality+ε

(2)

其中，ε為隨機擾動項，Constant為模型的截距項，β1-β12為各變量系數(shù)。文章先檢驗女性董事比例對企業(yè)價值的影響，再依次加入女性董事受教育程度變量和女性董事職業(yè)吻合度變量，檢驗女性董事的不同資本對企業(yè)價值的效應[16]。首先，在分析模型中 ，對3個解釋變量分別減去各自均值然后再相乘的中心化處理；其次，為檢驗各變量之間是否存在多重共線性，對變異性膨脹因數(shù)(VIF)進行估計，發(fā)現(xiàn)最大值為1.371，遠小于10，因此不存在共線性問題。

四、實證分析

(一)描述統(tǒng)計與相關性分析

對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析后，由表2可知，(1)Tobin’Q的均值為1.846(標準差為2.9035)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市場價值較賬面價值高，存在高估現(xiàn)象，且各個企業(yè)價值的差異很大；(2)在董事會中，女性董事的占比為13%，均值較低，有的企業(yè)甚至全是男性董事；(3)女性董事的平均教育程度都在本科以上，表明躋身董事會的女性普遍有較高的學歷，這是她們進入董事會的有用的“敲門磚”，也是爭取話語權(quán)的有力保障[16]；(4)女性董事的職業(yè)背景與所在行業(yè)的吻合程度為0.57，有57%的董事之前從事著與該行業(yè)的相關工作，對企業(yè)有積極影響；(5)企業(yè)獨立董事的比例平均為36%，如果這些獨立董事能保

證履行自己的義務，那么董事會決策的獨立性就有了一定的保障。

各變量的相關系數(shù)和顯著性如表3。經(jīng)過初步分析，Tobin’Q和企業(yè)女性董事比例呈現(xiàn)負相關關系(r=-0.085，p=0.208)，但是不顯著。女性董事受教育程度和職業(yè)背景與企業(yè)價值存在正相關關系(r=0.029，p=0.451；r=0.052，p=0.119)，依舊沒有通過檢驗。另外，女性董事的受教育程度與職業(yè)背景有顯著的正相關(r=0.066，p=0.019)。但是，女性參與董事會以及女性獨特的資本與企業(yè)價值的相關性還不是很明確，假設也都沒被證實，因此需要進一步的分析。不過，這些變量間的相關性系數(shù)大多不超過0.5，因此可以初步斷定沒有需要撤銷的冗余變量。

表2　變量的描述性統(tǒng)計

表3　person相關分析

注：*、**分別代表在5%、1%水平下顯著(雙尾檢驗)，括號內(nèi)為p值，表示顯著性水平。表4同。

由于文章選取的數(shù)據(jù)屬于截面數(shù)據(jù)，容易產(chǎn)生異方差現(xiàn)象，需要在回歸前對其進行異方差檢驗。我們用自變量與未標準化殘差絕對值之間的等級相關系數(shù)來檢驗[17]。結(jié)果顯示│e│分別與模型中有顯著意義的變量Fed、Edu、Occup、lnCsize、Fed×Edu、Fed×Occup和Fed×Edu×Occup的等級相關系數(shù)的絕對值均小于0.5，且沒有通過相關性的檢驗，因此，變量間不存在異方差問題，可以進入回歸分析。

(二)分層回歸結(jié)果

表4給出了分層線性回歸的結(jié)果。模型1只對控制變量進行了回歸，這些控制變量的影響在其他各個模型中基本一致。模型2檢驗了女性董事比例對Tobin’Q值的影響。結(jié)果表明，女性董事參與董事會與企業(yè)價值呈負相關關系，單獨強調(diào)女性董事的數(shù)量并不一定能提高企業(yè)的價值，女性董事發(fā)揮積極作用還有賴于女性董事的質(zhì)量。由于研究的樣本企業(yè)中不排除通過關聯(lián)關系或其他非正常招聘渠道進入董事會的女性[18]，同時還有一部分企業(yè)只有一名女性董事，這在一定程度上也抑制了女性董事的積極作用。文章的假設1沒有得到支持。企業(yè)規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關，這與Tobin’Q值的計算方法有關，符合預期。董事會規(guī)模與企業(yè)價值負相關，但是不顯著，中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的董事會人數(shù)在2~14人之間，由于缺乏相關具體人數(shù)規(guī)定，它的影響作用不明顯。第一大股東持股比例、獨立董事比例和兩職兼任對企業(yè)價值有正向影響。這可能是因為公司第一大股東持股比例高、獨立董事多、董事長經(jīng)營公司這些信號都向外界傳遞利好信號，投資者有信心，股票價格也就高。

表4　回歸分析結(jié)果

模型3和模型4是分別檢驗女性董事及其教育背景和獨立背景的交叉作用對企業(yè)價值的影響。對比模型2，在模型3中，女性董事比例的系數(shù)為0.276，由原來的負值(-0.277)跳轉(zhuǎn)為正，表明新加入的董事受教育程度的決定性作用，它們的交叉系數(shù)為1.158，通過了0.001的顯著性水平；同樣的，模型4女性董事比例系數(shù)為正值，女性董事占比與職業(yè)背景交叉項的正向作用很大(p=0.051)，接近0.05的顯著性。模型5是一個包含兩個交互項的完整模型，在這個模型中，教育背景的正向調(diào)節(jié)作用還是存在(p<0.001)，但是職業(yè)背景交叉項的系數(shù)不顯著(p=0.161)，這可能是由于樣本企業(yè)的女性董事比例與職業(yè)背景(r=0.167，p=0.044)和董事教育背景與職業(yè)背景(r=0.066,p=0.019)的正相關關系，這在一定程度上吸收了職業(yè)背景的正向調(diào)節(jié)作用[19]。因此，在模型6中引入一個三項乘積的交叉項。對比模型5，此時職業(yè)背景的正向調(diào)節(jié)作用特別明顯(p<0.01)，但是三項交叉項的系數(shù)卻顯著為負，當公司女性董事的受教育水平和職業(yè)吻合度都較高時，較高的女性董事反而削弱了對價值的正向影響。綜上，根據(jù)分析，假設2和假設3得到證實。

(三)穩(wěn)健性測試

為了更深入研究女性參與董事會與企業(yè)價值的影響，在樣本選擇時，剔除沒有女性參與的董事會，對有女性參與的303家企業(yè)作為子樣本進行穩(wěn)健性測試。此外，通過更換前文的女性董事職業(yè)背景吻合度變量的定義，選擇將女性在擔任董事之前職業(yè)性質(zhì)與目前從事企業(yè)所在行業(yè)相關的女董事占董事會總?cè)藬?shù)的百分比來表示。結(jié)果顯示，穩(wěn)健性測試的回歸結(jié)果與表4的結(jié)論沒有顯著差異。

五、結(jié)論與啟示

本研究以中國深市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的相關數(shù)據(jù)為依托，考察了女性參與董事會對企業(yè)價值的影響，檢驗女性董事最低配額制度在中國的可行性。實證結(jié)果表明，企業(yè)只有在保證女性董事教育背景和職業(yè)背景的基礎上，提高女性董事的比例，才能取得好的業(yè)績，提升企業(yè)價值。研究結(jié)論強調(diào)女性董事積累的人力資本和社會資本的調(diào)節(jié)作用。數(shù)據(jù)搜集過程也顯示，樣本企業(yè)女性董事的學歷普遍較高，男女平等的現(xiàn)象已經(jīng)凸顯，這也為女性實現(xiàn)經(jīng)濟價值打好了基礎。另外，雖然女性董事職業(yè)經(jīng)歷較少能為其決策和監(jiān)督提供專業(yè)性的意見，但是，那些有政治關系、銀行關系等的董事將有助于企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。

由此，以上的研究成果可以為中國經(jīng)濟社會的企業(yè)董事會治理問題提供參考。第一，多元化的董事會是企業(yè)明智的選擇，不僅是為企業(yè)價值的考慮，而且符合新時代商業(yè)環(huán)境中女性強大起來趨勢。第二，企業(yè)應該嚴控選拔和聘任女性董事的標準和渠道，挑選有才識和經(jīng)驗的董事。系統(tǒng)和較高的受教育程度能夠顯著影響她們作為決策者的績效。

本研究存在一定的不足有待改善。首先，用企業(yè)價值衡量女性參與董事會的效應欠佳，一方面由于企業(yè)價值波動的滯后性，而且中國企業(yè)董事的任期一般為3年，雖然可以連任一屆，但是，當期女性董事參與的影響在哪一期會體現(xiàn)在企業(yè)價值上有待考證，用滯后一期的Tobin’Q值可能不太準確；另一方面，女性參與董事會的直接效用更多體現(xiàn)在董事成員內(nèi)部溝通效率和董事會決策程序效率上，對企業(yè)價值屬于間接影響，研究誤差較大。其次，關于女性董事的其他變量，例如：女性董事平均年齡、女性董事任期、女性董事中女性獨立董事的比例等，也可能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。這些方面的不足有待在今后的研究中得到解決。

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(責任編輯：馬紅鴿)

The Relationship Between Female Participation in the Board of Directers and the Enterprise Value：the Feasibility Inspection of Quotas for Female Directers

JICheng-jun，ZOUHan

(School of Business and Management,Liaoning Technical University,Huludao 125105,China)

Abstract:Influenced by traditional concepts, women whose economic responsibility is ignored have been bearing more family responsibility.This paper makes research based on the literature about the board of directors to participate in corporate governance.It uses the data of GEM from year 2012 to 2013 to study the relationship between female directors and enterprise value and then to explore the role of the female’s education level and professional background.Finally,it draws the conclution whether quota for female directers is reasonable.The results show that only with the regulating effects female's participation in the board of directors promote the enterprise appreciation, which means enterprise not only nead to increase the number of female directors, but also guarantee the quality of female directors.Only in this way,the female would show a positive role in the board of directors.

Keywords:femade director; female participation; the board of directers; corporate value; degree of education; occupation background

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1672-2817(2016)02-0054-07

作者簡介：紀成君(1962-)，男，黑龍江牡丹江人，遼寧工程技術大學工商管理學院教授，博士，研究方向為企業(yè)理論與制度、產(chǎn)業(yè)組織與產(chǎn)業(yè)政策；鄒菡(1991-)，女，湖北荊州人，遼寧工程技術大學工商管理學院碩士研究生，研究方向為企業(yè)理論與制度。

收稿日期：2014-12-14