文/袁海霞

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人民幣不會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性貶值走向

文/袁海霞

2015年，中國(guó)進(jìn)入?yún)R率改革第十年，人民幣走勢(shì)進(jìn)入雙邊波動(dòng)的新常態(tài)，匯率市場(chǎng)還歷經(jīng)了“8·11”匯改、人民幣“入籃”SDR、美聯(lián)儲(chǔ)加息以及人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布等一系列備受市場(chǎng)關(guān)注的重大事件。

近期，尤其是2016年新年前后，人民幣兌美元貶值加大，中間價(jià)創(chuàng)2011年8月以來(lái)的新低，離岸市場(chǎng)匯率貶值走勢(shì)加劇，市場(chǎng)甚至懷疑這是否是人民幣趨勢(shì)性走勢(shì)的前奏。

綜合來(lái)看，目前我國(guó)雖然有人口紅利漸失、勞動(dòng)力成本提升、資源環(huán)境約束等制約，但隨著中國(guó)各項(xiàng)改革深入進(jìn)行，尤其是供給側(cè)改革加快推進(jìn)，新一輪制度紅利將進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?，未?lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)仍是大概率事件，經(jīng)濟(jì)基本面決定了人民幣不會(huì)呈現(xiàn)趨勢(shì)性貶值走向。但是，作為一種國(guó)際貨幣，人民幣雙向波動(dòng)將進(jìn)一步加大。

近期人民幣連續(xù)貶值

2015年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率雙向波動(dòng)加大。前7個(gè)月人民幣兌美元平均匯率走勢(shì)呈現(xiàn)波動(dòng)微幅升值態(tài)勢(shì)。8月11日央行一次性下調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)1136個(gè)基點(diǎn)，并調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制，匯率市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，人民幣兌美元匯率急速貶值，創(chuàng)下人民幣兌美元20年來(lái)最大跌幅。9月以來(lái)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)震蕩趨小，但基本保持波動(dòng)貶值態(tài)勢(shì)。2015年的最后一周，人民幣兌美元匯率波動(dòng)加大，周一、周二連續(xù)兩天急跌百點(diǎn)，隨后周三周四均出現(xiàn)先急跌后急漲的震蕩行情，在岸人民幣兌美元匯率創(chuàng)下2011年5月以來(lái)的低值。2016年開始，人民幣延續(xù)了2015年底的大幅波動(dòng)。1月4日，在岸人民幣兌美元短短47分鐘內(nèi)跌140余點(diǎn)，日內(nèi)跌幅擴(kuò)大至300點(diǎn)，收于6.5172；離岸人民幣跌至6.6213，日內(nèi)下跌517點(diǎn)，在岸、離岸價(jià)差約為1100點(diǎn)。

“有序擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間,增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這一直是匯率政策追求的目標(biāo)。外匯管理部門也一直強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，避免形成單邊預(yù)期。

回顧2015年，這一年可謂是人民幣兌美元態(tài)勢(shì)走勢(shì)的分水嶺，尤其是8月匯改以來(lái)，改變了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的單邊升值預(yù)期，全年對(duì)美元總體上呈貶值態(tài)勢(shì)，人民幣兌美元中間價(jià)貶值5.39%，離岸人民幣兌美元全年貶值5.73%。其中，僅12月份離岸人民幣累計(jì)貶值2.24%。

此次人民幣短期貶值，尤其是體現(xiàn)市場(chǎng)力量的離岸人民幣匯率貶值幅度更大，這體現(xiàn)了人民幣匯率變動(dòng)將更為市場(chǎng)化，隨著國(guó)際資本流入流出常態(tài)化，人民幣匯率的雙向波動(dòng)走勢(shì)將延續(xù)。同時(shí)，這也有利于引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)的預(yù)期,為擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備，進(jìn)一步推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革。

短期仍有貶值壓力

壓力一：美國(guó)貨幣政策進(jìn)入常態(tài)化

人民幣的走弱與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不無(wú)關(guān)系。自從耶倫宣布美國(guó)結(jié)束QE政策，維持一段時(shí)期低利率政策，并回歸正常貨幣政策以來(lái)，加息預(yù)期一直是影響中美匯率變化和資本流動(dòng)的重要擾動(dòng)變量。一旦聯(lián)儲(chǔ)加息，美元隨之走高，逐利的國(guó)際資本將隨之流入美國(guó)，部分新興經(jīng)濟(jì)體隨之出現(xiàn)了資本外流、貨幣貶值等現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心也受到一定影響，人民幣匯率將有所走低。而一旦預(yù)期落地，金融波動(dòng)則相應(yīng)減小。2016年，美聯(lián)儲(chǔ)加息試點(diǎn)以及加息幅度仍然是影響人民幣兌美元匯率變動(dòng)的重要因素。

壓力二：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲弱

2015年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)明顯放緩，面臨較大下行壓力。前三季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由一季度的7%回落至6.9%，增速較上年同期和上年平均水平低0.4個(gè)百分點(diǎn)，是2009年以來(lái)的同期最低水平。12月，中采制造業(yè)PMI雖然略有回升，但已連續(xù)5個(gè)月處于景氣線之下，全年僅5個(gè)月維持在50%之上。眾多境外投資機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐將進(jìn)一步放緩，IMF最新預(yù)測(cè)2015年和2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別為6.8%和6.3%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂情緒有所上升，從而帶來(lái)人民幣匯率走低壓力。

壓力三：外匯監(jiān)管新政引市場(chǎng)擔(dān)憂

2015年12月底，外匯管理局發(fā)布《境內(nèi)機(jī)構(gòu)外幣現(xiàn)鈔收付管理辦法》，這一辦法將在今年2月份實(shí)施。該辦法加強(qiáng)了對(duì)外匯現(xiàn)鈔的監(jiān)管,規(guī)定“境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外幣現(xiàn)鈔的收付應(yīng)當(dāng)具有真實(shí)、合法的交易基礎(chǔ)”，“外匯局將加強(qiáng)數(shù)據(jù)采集和分析，強(qiáng)化事后監(jiān)管與違規(guī)查處?！毙乱?guī)加大了外匯資金借道經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)出中國(guó)的難度，可能導(dǎo)致部分資金在辦法實(shí)施前的這段時(shí)間兌換為美元流出中國(guó)，也給人民幣匯率帶來(lái)了沖擊。

綜合來(lái)看，近期人民幣貶值是多方因素作用的結(jié)果，既有外部美聯(lián)儲(chǔ)加息擾動(dòng)，也有監(jiān)管政策強(qiáng)化以及年末購(gòu)匯的季節(jié)性增強(qiáng)影響，但2015年人民幣總體呈現(xiàn)的走弱貶值，除了匯率市場(chǎng)改革以及外部因素影響外，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的反映。

中長(zhǎng)期雙向波動(dòng)將是常態(tài)

2016年，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)將會(huì)以“循序漸進(jìn)”的步伐繼續(xù)加息，市場(chǎng)預(yù)期將有2至4次的加息，加息幅度在75至100 個(gè)bp，美國(guó)結(jié)束長(zhǎng)期低利率，利率水平將逐步上升。而中國(guó)一方面在不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化，另一方面實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，總體利率水平則處于下行通道，這意味著本外幣利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。

從中美十年期國(guó)債收益率走勢(shì)可印證這一判斷，2016年1月5日，十年期中美國(guó)債收益率利差已由2014年底的1.4519%縮減到0.4511%。與此同時(shí)，我國(guó)外商直接投資可能穩(wěn)定在目前的水平上，隨著資本項(xiàng)目逐步放開和中國(guó)資本走出去，對(duì)外投資將會(huì)顯著增長(zhǎng)。因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)很可能會(huì)面臨短期資本流動(dòng)頻繁波動(dòng)，資本外流成為大概率事件。這意味著資本與金融賬戶的順差將會(huì)縮小，人民幣貶值壓力加大，短期內(nèi)人民幣匯率貶值可能持續(xù)一段時(shí)間。

但從經(jīng)常項(xiàng)目看，貿(mào)易順差仍將持續(xù)，因此人民幣不具備大幅貶值的基礎(chǔ)。貿(mào)易差額是影響兩國(guó)匯率的最直接也最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)由過(guò)去的高速增長(zhǎng)進(jìn)入到與全球同步的增長(zhǎng)階段，對(duì)外貿(mào)易差額增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所變化。雖然2015年3月，中國(guó)進(jìn)出口出現(xiàn)過(guò)逆差，但其他月份以及全年累計(jì)貿(mào)易額依然為順差。

從2016年發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，需求疲弱依然制約國(guó)際貿(mào)易大幅改善，我國(guó)國(guó)內(nèi)需求羸弱，進(jìn)出口貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將不會(huì)延續(xù)，順差額或?qū)⒂兴s減。具體到中國(guó)對(duì)美貿(mào)易，隨著美國(guó)復(fù)蘇穩(wěn)步進(jìn)行，對(duì)美貿(mào)易順差仍然可能保持在較高水平。因此，至少?gòu)碾p邊貿(mào)易的角度，人民幣對(duì)美元仍不具備大幅貶值的基礎(chǔ)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣走勢(shì)最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和絕對(duì)購(gòu)買力仍將對(duì)人民幣形成支撐。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入潛在增長(zhǎng)平臺(tái)下移、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的新常態(tài)。未來(lái)5年，雖然人口紅利減弱、勞動(dòng)力成本上升、儲(chǔ)蓄率下降等帶來(lái)潛在增長(zhǎng)率有所下降，但隨著各項(xiàng)改革進(jìn)一步深化，制度紅利進(jìn)一步釋放發(fā)展?jié)摿Γ袊?guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持中速增長(zhǎng)，尤其是供給側(cè)改革若能順利推行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量將提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將進(jìn)一步優(yōu)化。預(yù)計(jì)2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，2016年增長(zhǎng)6.6%左右。放眼全球，雖然經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)依然有所下行，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是世界上增長(zhǎng)最快、增量最大的經(jīng)濟(jì)體之一。從這個(gè)角度來(lái)看，人民幣并沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

從絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論來(lái)講，一種貨幣的價(jià)值，是由它的內(nèi)在購(gòu)買力所決定的，兩種貨幣間的匯率決定于兩國(guó)貨幣各自所具有的購(gòu)買力之比(即絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià))，一般以人均GDP代替勞動(dòng)生產(chǎn)率。

從人均GDP指標(biāo)來(lái)看，近兩年我國(guó)人均GDP實(shí)際增長(zhǎng)保持在7.2%至7.3%之間。從未來(lái)趨勢(shì)來(lái)看，由于人口總量和勞動(dòng)力總量變化幅度較小，人均GDP增長(zhǎng)將趨近于GDP增長(zhǎng)，保持在7%的水平。GDP和人均GDP雖然相對(duì)以前增速有所下滑，但是相對(duì)美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，增速依然高出4至5個(gè)百分點(diǎn)左右。因此，從絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)來(lái)看，人民幣也不具備趨勢(shì)性貶值的基礎(chǔ)。

（作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司）