摘要：注冊(cè)制改革是A股的一場(chǎng)革命，勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金產(chǎn)生深刻影響。他山之石，可以攻玉。本文從中美私募股基金的發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，從投資階段、投資期限和退出渠道三個(gè)方面，系統(tǒng)闡述注冊(cè)制的推出對(duì)美國(guó)私募股權(quán)基金的影響，從中得出注冊(cè)制的推行對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展壯大將產(chǎn)生不可估量的推動(dòng)作用的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；私募股權(quán)基金；退出渠道

近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資基金（Private Equity，PE）迎來(lái)春天，投資機(jī)構(gòu)積極轉(zhuǎn)型，2011年是我國(guó)私募股權(quán)基金大發(fā)展，而且投資高峰期的一年，2012年行業(yè)開(kāi)始調(diào)整，不管從投資、募集還是退出上，2012年都比2011年下降了50%，進(jìn)入2013年以后繼續(xù)進(jìn)行調(diào)整，2013年上半年的數(shù)據(jù)是在2012年的基礎(chǔ)上又繼續(xù)下滑了50%，行業(yè)面臨一個(gè)重大的挑戰(zhàn)，但是從2013年三季度開(kāi)始發(fā)生了反轉(zhuǎn)，有了重大的變化，這個(gè)反轉(zhuǎn)主要是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制改革的預(yù)期所引發(fā)的，私募股權(quán)投資事業(yè)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度大幅回升，行業(yè)投資逐步趨穩(wěn)，甚至迎來(lái)“全民PE”的熱潮。

私募股權(quán)投資基金盈利模式分為五個(gè)階段：第一，價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段：發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并達(dá)成共識(shí)。第二，價(jià)值持有階段：基金管理人以股權(quán)方式入股投資，持有項(xiàng)目公司的價(jià)值。第三，價(jià)值提升階段：基金管理人依托自身的資本聚合優(yōu)勢(shì)和資源整合優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值得到有效提升。第四，價(jià)值放大階段：所投資項(xiàng)目通過(guò)在資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票，或者溢價(jià)出售給產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市公司，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的放大。第五，價(jià)值兌現(xiàn)階段：基金所投資項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上市后，基金管理人要選擇合適的時(shí)機(jī)和合理價(jià)格，在資本市場(chǎng)拋售項(xiàng)目企業(yè)的股票，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最終兌現(xiàn)。

注冊(cè)制的推出，不僅牽動(dòng)著股市的神經(jīng)，也將深刻地影響私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。注冊(cè)制改革的新變化主要包括四方面內(nèi)容：一是在審核、定價(jià)和監(jiān)管等方面有漸進(jìn)式的改革和突破；二是審核下放到交易所，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核；三是市場(chǎng)化定價(jià)；四是放松事前監(jiān)管，加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管。

他山之石，可以攻玉。美國(guó)是私募股權(quán)基金最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，也是推行注冊(cè)制最為成熟和最有代表性的國(guó)家之一。所以，美國(guó)同行業(yè)的現(xiàn)狀對(duì)于考察國(guó)內(nèi)注冊(cè)制的推出將對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響，具有非常重要的參考價(jià)值。

下面，本文將從投資階段、投資期限和退出渠道三方面闡述中美私募股權(quán)基金的差異。

首先，從投資階段上來(lái)看，美國(guó)的私募股權(quán)基金傾向于投資那些處于成長(zhǎng)期和發(fā)展期的行業(yè)，如IT、生物醫(yī)藥等，這些行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ?、市?chǎng)廣闊的特點(diǎn)，私募基金對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行一系列的運(yùn)作以期獲得長(zhǎng)期的價(jià)值增值，而國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金則主要依靠賺取一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開(kāi)閘時(shí)，在首批上市的28家公司中，有23家獲得了私募股權(quán)基金的投資，其中，上市前一年獲得“突擊入股”有7家，占比達(dá)到30%，顯然，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金在投資階段的選擇上顯得并不合理。

其次，從投資期限上來(lái)看，美國(guó)的私募股權(quán)基金一般的基金合同期在10-12年之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金的基金合同的最長(zhǎng)期限。這種差異更多源于投資人和管理人的心態(tài)不同，美國(guó)的投資者在心態(tài)上更加成熟平和，而國(guó)內(nèi)投資者的心態(tài)更急功近利。

最后，從退出渠道上來(lái)看，退出環(huán)節(jié)是私募股權(quán)基金的生命線，只有達(dá)到順利退出，私募股權(quán)基金才能夠?qū)崿F(xiàn)資本增值和良性循環(huán)。美國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善，多層次資本市場(chǎng)體系為私募股權(quán)基金的退出提供了通暢、多元的渠道，包括通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市、轉(zhuǎn)讓給第三方企業(yè)、轉(zhuǎn)讓給企業(yè)內(nèi)部的管理人等，尤其是注冊(cè)制的推行，使得美國(guó)私募股權(quán)基金的退出渠道更加便利、快捷。而國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)體系尚不健全，新三板流動(dòng)性仍然不足，融資功能不強(qiáng)，地方性股權(quán)市場(chǎng)尚未形成規(guī)模，尤其是現(xiàn)行的IPO審核制，嚴(yán)重限制了上市企業(yè)數(shù)量。目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金退出，一般而言有如下四種方式： 境內(nèi)外資本市場(chǎng)公開(kāi)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、將目標(biāo)企業(yè)分拆出售、清算。

隨著資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的明顯提高，上市資源不再稀缺，二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容，上市公司的估值下調(diào)也是在所難免，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差縮小，使過(guò)去依靠賺取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的Pre-IPO模式難以為繼，投資泡沫面臨破裂，價(jià)值投資將成為主流，表現(xiàn)之一就是將投資階段前移，重點(diǎn)關(guān)注處于成長(zhǎng)期和發(fā)展期的企業(yè)，而不是傳統(tǒng)行業(yè)和成熟企業(yè)，這對(duì)于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一次新鮮的嘗試與挑戰(zhàn)。具體來(lái)說(shuō)，考驗(yàn)主要來(lái)自兩方面：首先，以往那種通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的方式將難以為繼，取而代之的是私募股權(quán)基金對(duì)項(xiàng)目本身的判斷。所以，培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)將成為越來(lái)越多國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的必由之路，建立一支既具有PE背景，又具有IPO、并購(gòu)重組私募股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)已成為刻不容緩的任務(wù)，這也是價(jià)值投資的內(nèi)在要求。

其次，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金將更多地關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)和規(guī)律，以期逐步打通一二級(jí)市場(chǎng)，“PE+上市公司”這種中國(guó)式基金模式已悄然興起，在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了投資的安全邊界和流動(dòng)性。如高科技企業(yè)等具有良好發(fā)展前景的企業(yè)將會(huì)受到投資者們的青睞。

顯而易見(jiàn)，注冊(cè)制的推出，對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)是重磅利好，為私募股權(quán)基金的發(fā)展壯大提供了良好的契機(jī)，必然加快私募股權(quán)基金行業(yè)的洗牌，優(yōu)秀的私募股權(quán)基金將脫穎而出，同時(shí)推動(dòng)估值趨于合理，奠定股市長(zhǎng)期繁榮的基礎(chǔ)。

作者簡(jiǎn)介：

姜雨辰，遼寧大學(xué)研究生在讀，研究方向：金融學(xué)。