摘要：油氣需求是中國能源供應(yīng)中壓力最大的部分，油氣項目的評估問題勢必受到政府與學(xué)術(shù)界的重視。實物期權(quán)思想現(xiàn)在已經(jīng)應(yīng)用于石油勘探開發(fā)項目中，本文將對國內(nèi)外實物期權(quán)在油氣勘探開發(fā)項目評價方面研究的情況進行梳理，找出當(dāng)前研究中的一些規(guī)律，為實物期權(quán)在油氣勘探開發(fā)方面的應(yīng)用提供些許幫助。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；油氣勘探；項目評價

實物期權(quán)由MIT的Mayers教授于1977年提出，他將金融期權(quán)定價理論引入實物投資，將公司的實物資產(chǎn)看作是一種看漲期權(quán)，并使用“實物”期權(quán)來區(qū)別“金融”期權(quán)。與凈現(xiàn)金流評價方法相比，實物期權(quán)評價法假設(shè)決策者能夠根據(jù)現(xiàn)有條件對項目的未來投資機會做出選擇，充分考慮了決策柔性與風(fēng)險中存在的價值。油氣勘探開發(fā)屬于典型的“高風(fēng)險、長周期、多階段”的項目，呈現(xiàn)出較為明顯的期權(quán)特征，實物期權(quán)法在油氣勘探開發(fā)項目的評價上有較為光明的應(yīng)用前景。目前，我國相關(guān)領(lǐng)域的研究主要是根據(jù)國外實物期權(quán)研究的成果進行的，研究邏輯上相近，但是呈現(xiàn)出一定的滯后性?；诖?，筆者以油氣勘探開發(fā)項目為基礎(chǔ)，對實物期權(quán)的國內(nèi)外相關(guān)研究進行梳理、剖析與對比，找出目前實物期權(quán)研究中存在的一些規(guī)律，以期能促進我國實物期權(quán)研究的發(fā)展。

1.國外研究評述

該領(lǐng)域的早期研究可以認為是利用柔性的管理思維和對風(fēng)險中所存在的價值的新的理解，對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）法的發(fā)展，評估時所使用的參數(shù)主要是根據(jù)以往的研究經(jīng)驗和假設(shè)進行設(shè)定的，

具有代表性的研究有：Tourinho（1979）首次運用期權(quán)相關(guān)理論對油氣勘探過程中的石油儲量進行評估。隨后，Paddock，Siegel，Smith（1988）運用實物期權(quán)思想提出了一個近海石油租約模型的未開發(fā)儲備的最優(yōu)投資規(guī)則，認為期權(quán)定價方法相對于DCF法擁有三大有點：一是高效利用市場信息，二是模型計算簡單，三是準(zhǔn)確度高。并且對模型中的重要參數(shù)進行對照分析，是實物期權(quán)在油氣勘探開發(fā)項目上的開山之作。上世紀(jì)90年代以后，隨著研究的深入，該領(lǐng)域的研究更加注重于實物期權(quán)細節(jié)的設(shè)定，如參數(shù)的估計、隨機過程的選擇、評價方式的結(jié)合等。Gibson和Schwartz（1990）提出了包含油價和便利收益率的雙隨機因素的連續(xù)模型，完善了以油價為因素的期權(quán)價值求解。Pickles和Smith（1993）運用二叉樹法對復(fù)合期權(quán)價值求解，幫助人們理解復(fù)合期權(quán)價值。Dias （1997）將博弈論與實物期權(quán)思想相結(jié)合，求解執(zhí)行勘探項目的最佳時間，研究者們將博弈論運用于期權(quán)定價模型中的時間決策，完善了定價模型。Pindyck（1999）模擬長期石油價格的變動和對實物期權(quán)價值的影響。Smith和McCardle（1998，1999）在Smith和Nau（1995）研究的基礎(chǔ)上，運用基于動態(tài)規(guī)劃的決策支持系統(tǒng)和實物期權(quán)定價理論來研究石油資源的估值問題。包括最優(yōu)中止，勘探開發(fā)決策以及最優(yōu)投資開發(fā)時期的選擇，考察了管理者對生產(chǎn)的控制，決策者對風(fēng)險的態(tài)度等因素對于石油生產(chǎn)權(quán)益的估值影響。Conrad和Kotani（2005）從社會凈利益的角度出發(fā)，在模型中他們考察了幾何布朗運動和均值回復(fù)兩種油價隨機過程下對項目最優(yōu)開采時機的影響。Jafarizadeh和Bratvold（2012）使用了一個雙因素的油價模型，并用最小二乘蒙特卡洛模擬方法對一個油田開發(fā)項目的放棄棄權(quán)進行求解，豐富了油價模擬模型。

2.國內(nèi)研究評述

早期學(xué)者們對實物期權(quán)在尤其看他開發(fā)項目上的特性進行了大量研究：張永峰（2005）基于我國的石油與天然氣許可證體系結(jié)構(gòu)，分析了石油天然氣勘查與開采許可證的實物期權(quán)特性，采用了動態(tài)規(guī)劃法中的二叉樹法估計期權(quán)價值，認為使用實物期權(quán)思想可以充分考慮時間靈活性的價值。黃偉和（2007）分析借鑒國內(nèi)外期權(quán)理論，建立一套油氣田工程全生命周期管理的實物期權(quán)理論和方法。隨著實物期權(quán)研究在國內(nèi)的逐漸發(fā)展，研究的方面呈現(xiàn)多樣性：李志學(xué)（2008）對于油氣開發(fā)問題使用B-S模型進行期權(quán)估值進行了條件檢驗，認為在比較短的時期，在不嚴(yán)格的條件下，可以認為國際原油價格基本遵循對數(shù)正態(tài)分布。范志強（2009）將實物期權(quán)思想運用到特殊項目評價之中，運用實物期權(quán)思想規(guī)范分析了油田難采儲量項目價值。實物期權(quán)研究在國內(nèi)逐漸成熟，實物期權(quán)方法改進成為了研究新方向：吳瓊（2013）對傳統(tǒng)的B-S模型的假設(shè)進行了分析，在此基礎(chǔ)上提出了需要對時間系數(shù)T與波動率系數(shù)σ進行改進以接近實際問題。邢小強，薛飛（2013）系統(tǒng)性的分析了各個因素的波動對實物期權(quán)價值的影響，并且提出了得出首觸時間的方法，并且討論分析了石油企業(yè)實施開發(fā)投資行為背后的決策機制，比較了不同要素變動對投資價值與決策行為的影響方向與程度，特別討論了油價到達投資閾值的首達時刻與到達概率，并認為石油公司能夠根據(jù)市場變化選擇投資的時點，從而獲得管理的靈活性，達到趨利避害的目的。

結(jié)語

在油氣勘探開發(fā)項目評價中運用實物期權(quán)思想，從整個評價方法的理論體系來看，是對原有理論的一種發(fā)展、一種優(yōu)化。

國內(nèi)對于油氣勘探開發(fā)項目中的實物期權(quán)應(yīng)用研究發(fā)展呈現(xiàn)出與國外相似的特點：（1）研究從簡單的應(yīng)用分析擴展到模型優(yōu)化。（2）研究從單一的項目評價擴展到特殊復(fù)雜項目評價。（3）研究從基本的特性研究轉(zhuǎn)向于金融期權(quán)模型在實物期權(quán)定價中的適用性問題。

從總體來看，實物期權(quán)在油氣勘探開發(fā)項目領(lǐng)域的發(fā)展存在著以下的趨勢：

（1）實物期權(quán)方法與其他不確定性分析方法相結(jié)合，例如模糊集、博弈論、隨機過程分析等，從而提高各項參數(shù)的精確性與建模的真實性，使得項目評價的準(zhǔn)確性、科學(xué)性得到保證。（2）實物期權(quán)應(yīng)用范圍的擴大。實物期權(quán)思想應(yīng)用到非常規(guī)油氣勘探開發(fā)項目評價，相對于一般油氣項目評價，非常規(guī)油氣項目評價會包含更多的風(fēng)險與不確定性，柔性的決策可以有效地挖掘項目的價值。（3）實物期權(quán)方法的系統(tǒng)性分析與改進。目前，主要的實物期權(quán)方法的改良都是集中于分析實物期權(quán)性質(zhì)，分析其中不足，對其進行改進。（4）實物期權(quán)方法評價常規(guī)項目體系化。在對常規(guī)項目的評估上，實物期權(quán)方法的評估模型將模塊化，以增加其實用性。

綜上所述，國內(nèi)研究的內(nèi)容多數(shù)是在國外理論研究的基礎(chǔ)上進行的，國內(nèi)外的研究邏輯主線基本上相同，只是國內(nèi)研究會存在一個滯后期，除了部分成果完全借鑒國外研究成果外，在理論上也漸漸有所創(chuàng)新，重點在于方法結(jié)合和系數(shù)改進。對于中國研究界而言，一方面繼續(xù)深化實物期權(quán)在油氣勘探開發(fā)項目領(lǐng)域的研究外，同時還需要拓展思路，完善已有的決策機制、探討適合國內(nèi)企業(yè)決策需求的實物期權(quán)評估方法。在理論方面，隨機過程的選擇，國際油氣項目國家風(fēng)險的數(shù)量化，企業(yè)角度和國家角度對油氣項目價值的不同衡量，全面考察油氣開發(fā)項目中所包含的價值等都是研究的重點。

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作者簡介：

馮浩軒（1992.05- ），男，湖南湘潭人，碩士研究生在讀，成都理工大學(xué)商學(xué)院，研究方向：油氣經(jīng)濟與評價。