周衛(wèi)強

（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

金融錯配對公司創(chuàng)新的影響研究
——基于合意貸款規(guī)模管制的背景

周衛(wèi)強

（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

隨著“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革和國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進行，公司創(chuàng)新對增強經(jīng)濟活力的作用日益明顯。新制度經(jīng)濟學(xué)和法經(jīng)濟學(xué)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟形勢的變化使人們對影響公司創(chuàng)新因素作了更深的思考，其中外部因素，尤其是金融生態(tài)環(huán)境對公司創(chuàng)新的影響越來越重要。從資本成本角度看，當(dāng)前我國金融資源錯配的現(xiàn)象抑制了經(jīng)濟市場中公司創(chuàng)新的活力，尤其是在合意貸款規(guī)模管制的背景下，這一抑制作用更加明顯。

金融錯配；公司創(chuàng)新；合意貸款規(guī)模管制

一、引言

2008年為了應(yīng)對金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，我國的貨幣政策由從緊調(diào)至適度寬松，釋放經(jīng)濟活力。在2009年的第一季度就新增了4.58萬億的貸款，隨后信貸以30%的速度增長，以至于到2010年出現(xiàn)信貸失控的局面。為了規(guī)范商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，央行出臺了“合意貸款規(guī)模管制”這一貨幣政策執(zhí)行模式，來緩解信貸失控狀況。但是，貸款規(guī)模受到限制的商業(yè)銀行為了控制表內(nèi)貸款的收益、控制表內(nèi)貸款的風(fēng)險，會傾向把資金放貸給國有企業(yè)；而非國企從銀行獲得的貸款較少，面臨著融資約束，由此出現(xiàn)了“所有制歧視”問題。國企的投資效率低于非國有企業(yè)已被認為是中國長期過度投資現(xiàn)象下的典型事實（徐一民等2010），且國企的低投資效率表現(xiàn)為過度投資。而非國企由于面臨著融資約束現(xiàn)狀，會出現(xiàn)投資不足的狀況。有著過度投資現(xiàn)狀的國企可以輕易獲得銀行貸款，但非國企投資效率本來較高，由于受到融資約束而產(chǎn)生投資不足問題，因此說，在合意貸款規(guī)模管制之下，市場上的信貸配給遭到了扭曲，即當(dāng)前在我國國企和非國企中出現(xiàn)了金融錯配的現(xiàn)象有著被進一步放大的趨勢。

實體經(jīng)濟的活動離不開金融體系的支持，良好的金融環(huán)境在為企業(yè)提供資金支持的同時還可以分散企業(yè)的投資風(fēng)險。而金融錯配現(xiàn)象的產(chǎn)生不利于信貸資源的有效配置，金融資源低效率配置勢必會對公司產(chǎn)生影響，尤其是在公司融資數(shù)量和渠道、投資效益評價和風(fēng)險分擔(dān)方面。而眾所周知，公司的創(chuàng)新項目是高投資但收益不確定，并且收益期間比較長，因此金融錯配勢必會對公司創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。而國企與非國企具有不同的特性，國企受到政府的補貼較多，并且可以憑借這一優(yōu)勢降低所需生產(chǎn)要素價格，融資約束問題并不嚴(yán)重，而非國企由于其規(guī)模和抵押品問題，會受到商業(yè)銀行的歧視。在合意貸款規(guī)模管制下對金融錯配的反應(yīng)更大。因為國企和非國企對金融錯配反應(yīng)不同，因此金融錯配對公司創(chuàng)新的抑制作用在國企和非國企之間也有不同。

二、金融錯配對公司創(chuàng)新的抑制作用

金融也被認為是一種重要資源。關(guān)于“金融資源論”最早是由白欽先（1998）提出的，即“金融是一種資源，是一種社會資源，是一種戰(zhàn)略性稀缺資源?！倍鹑谫Y源錯配是由于資源配置與生產(chǎn)率不匹配造成的。當(dāng)前中國出現(xiàn)的狀況是投資效率低、甚至出現(xiàn)過度投資的國有企業(yè)受融資約束程度?。欢顿Y效率較高的非國企由于受到了較高的融資約束，出現(xiàn)了投資不足這一低效率投資行為。這樣一種金融錯配勢必會影響到企業(yè)的整體價值。其中，金融錯配對公司創(chuàng)新的影響是一個非常重要的方面。文章認為金融錯配對企業(yè)創(chuàng)新活動存在抑制效應(yīng)，并通過直接影響和間接影響兩種不同的作用機制來實現(xiàn)。

（一）金融錯配對自主創(chuàng)新活動的直接抑制主要表現(xiàn)是企業(yè)創(chuàng)新的直接成本增加

在存在金融錯配的環(huán)境下，金融資源配置扭曲，導(dǎo)致企業(yè)間有不同的融資約束，以私營企業(yè)為代表的高效率企業(yè)和部門融資成本較高，而以國有企業(yè)為代表的低效率企業(yè)和部門的融資相對容易，資金使用成本相對較低。非國企融資約束嚴(yán)重，融資約束對民營企業(yè) R&D 投入造成了顯著抑制效應(yīng)（張杰等2012）。這種資金使用成本和資金使用效率的不平等使得即使在同行業(yè)中生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)間投入的資本和勞動也不一致，生產(chǎn)率也不盡相同，最終影響企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新投入。

具體說分為兩個方面。一方面，金融錯配所導(dǎo)致的私營企業(yè)融資成本較高的差異直接通過成本的增加影響到企業(yè)創(chuàng)新成本增加；另一方面，研發(fā)投資的高風(fēng)險性在于技術(shù)創(chuàng)新的失敗可能性較大，融資成本較高的企業(yè)償債壓力較大，對研發(fā)投資這種高風(fēng)險活動的厭惡程度相對較高，因此融資成本高的私營企業(yè)對研發(fā)投資的支出相對更少，在他們做研發(fā)決策時，更多的會考慮研發(fā)帶來的技術(shù)創(chuàng)新成功可能性十分大的項目。

（二）金融錯配對創(chuàng)新活動的間接抑制主要表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新相對收益減少和相對成本增加

創(chuàng)新本質(zhì)上是企業(yè)在眾多投資行為中的一種選擇。創(chuàng)新不是企業(yè)的目的，企業(yè)的根本目的是盈利（康志勇2014）。企業(yè)是通過創(chuàng)新還是通過套利或?qū)ぷ鈦慝@利是企業(yè)在面臨不同市場環(huán)境中的選擇。一般認為，企業(yè)創(chuàng)新的成本和失敗率非常高。 比如一項對化學(xué)、制藥、石油和電子產(chǎn)品開發(fā)的研究發(fā)現(xiàn)，只有大約 20%的研究項目最終實現(xiàn)了成功的商業(yè)化。如果企業(yè)可以利用金融錯配形成的套利空間，甚至投資與政府建立尋租聯(lián)系，獲得更加穩(wěn)定、安全的超額利潤或?qū)ぷ馐找?，則不會選擇從事高風(fēng)險和高成本的創(chuàng)新來獲利。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，尋租機會越多，企業(yè)投資于尋租活動的動機也越強。從國企的尋租套利空間來看，國企尋租具有很大便利。然而尋租活動往往導(dǎo)致稀缺性的資源集中于非生產(chǎn)性的領(lǐng)域，從而可能導(dǎo)致對生產(chǎn)性活動的擠出效應(yīng)(Murphy等，1993)。這在一定程度上會影響到創(chuàng)新投入。再者，國企可能利用豐富的信貸資金，通過購買、引進或者并購的方式促進創(chuàng)新，所以研發(fā)投入也不足。國有經(jīng)濟比重越高，則購買和引進技術(shù)強度越高，（戴靜等2013）分析指出因國有企業(yè)低廉的資金成本使得其更愿意購買和引進技術(shù)而非自主創(chuàng)新進行研發(fā)活動。特別是，目前我國知識產(chǎn)權(quán)保護制度還不完善，金融錯配對企業(yè)自主創(chuàng)新動機的負向激勵效應(yīng)可能就愈加顯著?？傊?，金融錯配直接和間接增加了企業(yè)創(chuàng)新活動的成本，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。因此我們認為國企和非國企之間的金融錯配抑制了公司創(chuàng)新。

三、合意貸款規(guī)模管制之下，金融錯配對公司創(chuàng)新的抑制程度在國企與非國企之間的差異。

在商業(yè)銀行的信貸中，普遍存在著“所有制歧視”問題。Brandt and Li (2003)指出，在目前中國的制度背景下，民營企業(yè)在外部融資時處于劣勢地位，受到不公正問題。國有企業(yè)與國有銀行在所有權(quán)性質(zhì)上具有統(tǒng)一性，國有企業(yè)比較容易從銀行獲得貸款。再者，國有企業(yè)有政府做保障，信貸信用較好；國企的規(guī)模也較大，抵押品價值高（于澤2015），因此商業(yè)銀行更希望貸款給國企。

自從2010年國家實行合意貸款管制以來，國家對銀行的放貸行為有了更緊的控制。比如中國人民銀行對農(nóng)村信用社合意貸款規(guī)模按各季度3:3:2:2比例以及季度內(nèi)各月4:4:2比例進行投放節(jié)奏控制，這樣容易使得資金的投放節(jié)奏和企業(yè)資金需求不相匹配。因此銀行為了減少貸款風(fēng)險、增加收益，其放貸行為更加謹(jǐn)慎，規(guī)模大且抵押品價值高的國企是其首選。

國有企業(yè)往往能得到更多的政府“父愛”般的照顧，獲得更多的政策支持Konai（1982），包括便捷的融資渠道、較低的融資成本和較低的生產(chǎn)要素價格。因為有政府的支持，所以國企債務(wù)違約可能性較低；此外，國企的規(guī)模一般較大，抵押品價值大，因此商業(yè)銀行也傾向放貸給國企，因此說國企受融資約束程度低。即使當(dāng)前出現(xiàn)了合意貸款規(guī)模的管制，國企融資方面受到的約束也較小。雖然說，由于委托代理問題的存在，國企可能資金使用率不高，可能存在套利空間，投資于非創(chuàng)新項目，但是由于國企有著強大資金支持和承擔(dān)一定社會創(chuàng)新發(fā)展的責(zé)任，因此與往常相比國企的創(chuàng)新投入不會有太多的降低。所以，在合意貸款規(guī)模管制之下，金融錯配對公司創(chuàng)新的抑制程度在國企與非國企之間存在差異。

四、結(jié)論及對策

在金融錯配的環(huán)境下，金融資源很有可能配置給了效率低下的國有企業(yè)而不是效率高的非國有企業(yè)。由于公司創(chuàng)新活動需要大量資金的支持，而合意貸款規(guī)模管制提高了公司的融資資本成本，會在一定程度上抑制公司創(chuàng)新活動的開展。而可以較易獲取資金的國企在利益的誘惑或者尋租活動的進行也使得其創(chuàng)新效率不高。研究發(fā)現(xiàn)，金融錯配的存在使得金融發(fā)展與創(chuàng)新的問題更加復(fù)雜，即使金融發(fā)展緩解了一些企業(yè)可能存在的融資約束問題，只要能夠利用錯配形成的套利空間獲利大于創(chuàng)新的利潤，這些企業(yè)是沒有動力去創(chuàng)新的。它們單憑其錯配優(yōu)勢就可獲得豐厚利潤，因此即使獲得再多的外部融資也不一定會去創(chuàng)新。相反，對于錯配嚴(yán)重的中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，自有資金根本不足以滿足自身發(fā)展需要，錯配形成的高昂的要素成本加重了企業(yè)的融資約束，抑制了其創(chuàng)新活動。

因此，我們可以提出以下政策：

（一）為了緩解金融錯配對我國公司創(chuàng)新水平的抑制作用，我國需要盡早放棄窗口指導(dǎo)下的合意貸款規(guī)模管制

很多人擔(dān)心，如果放棄了這種調(diào)控手段，會不會出現(xiàn)投資的大規(guī)模增長，增加社會的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此為了控制這些潛在問題的出現(xiàn)，可以在放棄貸款規(guī)模管制的同時，加快推進宏觀審慎監(jiān)管建設(shè)。

（二）此外，形成公平競爭的融資環(huán)境

如若能夠通過切實的制度改革緩解金融錯配的問題，形成不同所有制企業(yè)間相對公平的競爭性融資環(huán)境在促進金融體制改革的同時，可大大激發(fā)包括民營企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)的創(chuàng)新活力。

（三）整體推進國企新一輪的改革

這既是完善公正合理的市場經(jīng)濟體系的內(nèi)在要求，更是深化土地、金融、資源等要素市場改革的前提條件之一。國企從功能上講應(yīng)該首先保障國民的利益，以提供廉價高效的公共產(chǎn)品和服務(wù)為目標(biāo)，不能以金融錯配的方式繼續(xù)維持其過低的資本回報率，更不能通過非市場效率改進的手段獲得壟斷利潤。

（四）進一步釋放企業(yè)創(chuàng)新活力

企業(yè)要不斷提升自身水平，以良好的銷售利潤和經(jīng)營業(yè)績獲取充足的內(nèi)部現(xiàn)金流量，并且加強內(nèi)部管理與規(guī)劃，增強內(nèi)源融資的能力，減少非系統(tǒng)風(fēng)險，減少依靠外源融資這一渠道，可以在一定程度上為企業(yè)創(chuàng)新獲取資金。微觀企業(yè)（國企和非國企）要充分挖掘創(chuàng)新潛力，要充分認識到影響創(chuàng)新的各種因素。本文可以給企業(yè)管理者在考慮研發(fā)投入時一個新的視角，即金融錯配。金融市場環(huán)境的變化，對公司的融資、投資會帶來影響。此外，企業(yè)管理層還要關(guān)注國家宏觀貨幣政策執(zhí)行模式，因為我國一些貨幣政策的特殊性會影響到企業(yè)融資，進而會使企業(yè)創(chuàng)新受到影響。

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F832

A

10.3969/j.issn.1673-0968.2016.12.003

周衛(wèi)強（1990-），男，漢族，山東省菏澤市鄆城縣人，現(xiàn)為新疆財經(jīng)大學(xué)2014級會計學(xué)碩在讀研究生。