文‖《上海國資》記者 陳怡璇

大批量“債轉股”不易發(fā)生

文‖《上海國資》記者 陳怡璇

這一輪“債轉股”標的選擇可能更加偏向經營成功率高的企業(yè)

“債轉股”重來

編者按:

作為20世紀末中國為國企脫困的“三支箭”之一，“債轉股”在當前實體企業(yè)債務不斷上升和銀行不良資產急升的背景下可能重新“披掛上陣”，新一輪“債轉股”呼之欲出。

“債轉股”是化解商業(yè)銀行不良資產和降低企業(yè)負債率的良藥嗎？市場當然期待“債轉股”能夠成為化腐朽為神奇的力量，但能否實現(xiàn)仍在兩可之間。

與上一輪債轉股相比，大多數(shù)市場分析人士相信，此次“債轉股”會呈現(xiàn)出全新的特點，首先，在穩(wěn)增長的調整期內，行業(yè)內整體經濟效益下滑，使企業(yè)在這一輪的債轉股需求更加迫切。其次，資本市場在本輪“債轉股”中將呈現(xiàn)更高的參與程度。

市場亦贊同，此輪“債轉股”將是一個市場性、自愿性的行為，因此大批量的轉股不容易發(fā)生。

《上海國資》為此整理長江證券相關分析報告以清晰脈絡。

避免長痛

《上海國資》:您認為，鋼鐵行業(yè)是這一輪“債轉股”的重要領域嗎？

長江證券:“債轉股”是一種債務重組方式。與其他債務重組的方式相比，“債轉股”的優(yōu)勢在于股權求償相對靈活，解決企業(yè)燃眉之急，并可以形成多贏局面。但問題在于不能改變行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的本質。當前鋼鐵行業(yè)總負債4.37萬億元，絕對負債額、在規(guī)模以上工業(yè)中占比（7.46%）均超越1998年紡織業(yè)，債務規(guī)模大，且債券集中到期的局面緊迫。

實際上，上一輪債轉股，鋼鐵行業(yè)也是重要領域。鋼鐵行業(yè)之所以可能成為這一輪“債轉股”的重要領域，首先是由于鋼鐵行業(yè)的債務總量較大；其次，鋼鐵行業(yè)企業(yè)的還債能力普遍較差；第三，鋼鐵行業(yè)大規(guī)模的負債率，如果直接通過破產結算等方式進行債務重組，有可能對市場產生較大沖擊，因此，對解決債務來說，“債轉股”成本更低一些。

《上海國資》:鋼鐵行業(yè)“債轉股”會以什么樣形式進行？

長江證券:“債轉股”包括整體債轉股和部分債轉股。如借鑒上一輪的做法，“債轉股”的步驟將分為：第一步，資管公司以鋼鐵公司債券出資，鋼鐵企業(yè)以鋼鐵資產出資，兩者合資成立新的“債轉股”鋼鐵公司；第二步，資管公司將銀行貸款轉化新公司股權，原鋼鐵集團掌握新公司經營控股權；原鋼鐵公司或新公司整體進行行政管理改造，剝離非鋼或輔業(yè)，并精簡人員。

在股權回購上，集團上市平臺增發(fā)回購或民企注資收購的方式，銀行將鋼鐵企業(yè)的不良資產債務直接轉給資產管理公司；而鋼鐵企業(yè)則通過降低財務費用，改善“債轉股”公司或集團業(yè)績；資管公司也可以由此獲得大概率小幅收益。各方形成多贏局面。當然上一輪債轉股有周期性因素在里面，例如緊接著出現(xiàn)房地產較熱的發(fā)展周期。

《上海國資》:“債轉股”更多可能出現(xiàn)在哪些企業(yè)中？

長江證券:參照上一輪“債轉股”，對于實施標的篩選基本滿足“三個擇企范圍”和“五個基本條件”?！叭齻€范圍”，其一，主要依靠銀行貸款建成投產、因缺乏資本金和匯率變動等因素，負債過高導致虧損，通過“債轉股”能實現(xiàn)扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)；其次，國家確定的重點企業(yè)，因改、擴建負債過高，通過優(yōu)化結構能扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)；第三，1995年以前向銀行貸款形成不良債務的工業(yè)企業(yè)，地位重要、困難較大的可延至1998年。

“五個基本條件”即產品適銷對路，質量符合要求，市場經營能力強的企業(yè)；工藝裝備先進；企業(yè)管理水平較高，財務行為規(guī)范；企業(yè)領導班子強；轉換企業(yè)經營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度方面的要求，通過“債轉股”在補充資本金和實行現(xiàn)代企業(yè)制度方面脫困創(chuàng)造條件。

我們認為，開展“債轉股”的企業(yè)標的，一是經營困難的優(yōu)質國有企業(yè)，這會與上一輪相同。

二是經營困難的社會功能性企業(yè)，這與上一輪不同。這一輪部分地方功能性企業(yè)可能是由于就業(yè)、經濟和稅收等原因造成資金壓力，員工占所在地第二產業(yè)從業(yè)人員比重大，近三年盈利不及行業(yè)均值，資產負債率也高于行業(yè)均值，通過“債轉股”將得以緩解。

《上海國資》:如果市場參與程度較高，“債轉股”選擇標的是否呈現(xiàn)一定的傾向？

長江證券:這一輪“債轉股”與之前不同在于，標的選擇更加偏向成功率高的企業(yè)，即可以最后選擇退出。退出的關鍵在于企業(yè)“債轉股”之后，改善了經營壓力，業(yè)績利潤得到回升。不過，另一方面，這類企業(yè)又不太可能會做“債轉股”，這也是悖論所在。因此我們認為，“債轉股”標的的選擇需要更加謹慎，避免把短痛做成長痛。

借助資本市場

《上海國資》:相對于鋼鐵行業(yè)，煤炭行業(yè)似乎也是“債轉股”的重點領域？

長江證券:可以說，煤炭行業(yè)目前全行業(yè)接近虧損，“債轉股”時機逐步成熟。目前最后一根稻草是現(xiàn)金流。在現(xiàn)有煤價情況下，虧損現(xiàn)金流的煤炭企業(yè)并不多，大約占比20%-30%。但如果煤價再繼續(xù)下降，那么行業(yè)內60%以上企業(yè)將有現(xiàn)金流問題。在現(xiàn)金流未到極限的情況下，仍有時間回旋，5月之后預計全行業(yè)限產短期對煤價有較強支撐作用。

預計“債轉股”政策還將不斷深化細化，2017-2018年“債轉股”可能將大規(guī)模推進。

《上海國資》:與上一輪“債轉股”相比，這一輪“債轉股”將呈現(xiàn)哪些特點？

長江證券:從“債轉股”的形式來看基本相同，上一輪“債轉股”主要是通過設立四大資產管理公司來實施操作，這一輪預計同樣如此。

但是現(xiàn)在的形勢已經發(fā)生變化。比如煤炭行業(yè)，本輪需要實施“債轉股”的債務可能已經超過上一輪規(guī)模，僅依靠AMC來做壓力會很大。所以，與上一輪不同的是，這一輪資本市場的參與度將很高。實際上，資本市場的股權投資也是“債轉股”的一種形式。上一輪資本市場基本沒有參與，主要由于資本市場規(guī)模太小。

仍以煤炭行業(yè)舉例。1998年，煤炭行業(yè)上市公司的煤炭產量占全國原煤產量2.86%，而2015年則占比27.81%，遠高于上一輪，資本市場已經有能力成為這一輪“債轉股”改革的主力戰(zhàn)場。目前主要產煤省都有上市公司平臺。集團或上市公司面向銀行或債券的債權人，通過增發(fā)或者減持的方式，使得投資者獲得上市公司股權，將債權變成股權，而配套融資也可以用于償還部分銀行貸款，也是“債轉股”的一種形式。

借助二級資本市場開展“債轉股”有幾大好處，首先，評估詢價更加公開透明，避免國有資產流失；其次，解決流動性的問題。轉向二級市場股權，即使鎖定三年，也保障了良好的退出方式和流動性。

從未來“債轉股”標的來看，資產質量較好的煤炭企業(yè)，尤其是2010年、2011年左右擴張導致的資產負債率偏高或流動性偏緊的企業(yè)，均有可能通過資產運作的形式實現(xiàn)“債轉股”。

《上海國資》:您認為，哪些行業(yè)還不太可能實施“債轉股”？

長江證券:對于一些長周期行業(yè)，比如航運行業(yè)，與其他行業(yè)相比，資產負債率尚處于可控范圍內，“債轉股”的可能性相對較低；但在航運業(yè)幾個子板塊中，散貨運輸航運企業(yè)實行“債轉股”的可能性大于集運、油運；如果盈利出現(xiàn)弱化，未來亦有實施“債轉股”的空間。

建議開展“債轉股”的航運業(yè)企業(yè)，不宜處置核心運力資產，否則退出壓力將加大。因為航運是一個偏長周期的行業(yè)，在行業(yè)底部處置資產，首先，資產價格不高；其次，行業(yè)恢復之后盈利能力受損。

《上海國資》:有色金屬行業(yè)是否也屬于長周期行業(yè)，“債轉股”對該行業(yè)將產生哪些影響？

長江證券:目前有色金融在A股市場的普遍情況是高負債、重資產，固定資產占比較大，資產負債率較高，現(xiàn)金流也面臨較大壓力。2015年金屬價格的持續(xù)下跌令國內部分礦業(yè)和冶煉企業(yè)盈利承壓，行業(yè)的重資產特征在需求下行周期下，進一步放大了有色企業(yè)的經營困境。因此“債轉股”能在一定程度上幫助有色企業(yè)減輕債務壓力。

上一輪經過國務院批準實施的債轉股有色金屬企業(yè)共35家，總負債金額201.4億元，占全國債轉股企業(yè)的總戶數(shù)和總金額的6%。而實施債轉股之后，35家企業(yè)的平均資產負債率從74%下降到49%，利潤總額也由1999年虧損4.4億元到2000年實現(xiàn)利潤15億元，其中31家扭虧為盈。

與上一輪相比，當前有色金屬企業(yè)的盈利好于上輪，目前整個上游采選業(yè)企業(yè)的資產負債率為51%，而1999年則為65%左右；冶煉環(huán)節(jié)的資產負債率基本持平；而且目前全行業(yè)有2.3%的利潤率。企業(yè)盈利較好意味著債轉股雙方推進的意思都相對較大，債權方受損的概率較小。

因此，雖然目前周期下行壓力較大，但這一輪資產負債率沒有上一輪高，盈利情況也相對較好，從標的公司來看，央企的細分龍頭企業(yè)更有可能開展。

（本文根據(jù)長江證券“大宗行業(yè)：債轉股+PPP”聯(lián)合報告暨專場討論會整理）