吳玉婷

(華僑大學旅游學院，福建泉州362021)

一、引 言

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理問題是企業(yè)治理領域的核心問題。長久以來，與企業(yè)績效掛鉤的經(jīng)理人薪酬激勵機制設計被認為是有效解決代理問題的關(guān)鍵[1-4]，以實現(xiàn)委托人目標和代理人目標盡可能一致。換句話說，企業(yè)經(jīng)理人薪酬激勵機制的本質(zhì)就是規(guī)范企業(yè)委托人和代理人雙方利益博弈的契約行為。

薪酬契約激勵的有效性不僅取決于經(jīng)理人的薪酬水平，其薪酬結(jié)構(gòu)的設計起著更重要的作用，以將經(jīng)理人的目標引導到與委托人相一致的方向上[5]。西方發(fā)達國家上市公司自上世紀七十年代以來，其經(jīng)理人薪酬水平就不斷高漲，九十年代中期以后上漲趨勢愈演愈烈，與此相伴而來的是社會公眾對企業(yè)經(jīng)理人“天價薪酬”的反感和質(zhì)疑。在 2008年金融危機后甚至演變?yōu)橐环N世界范圍內(nèi)的集體思潮，認為經(jīng)理人薪酬激勵機制存在著嚴重的自利行為[6]，各種旨在規(guī)制經(jīng)理人薪酬(主要是貨幣薪酬)的規(guī)章制度也相繼出臺，掀起全球“限薪”浪潮。比如德國政府規(guī)定接受政府救助的銀行，其經(jīng)理人最高年薪為50萬歐元，美國政府也規(guī)定獲得政府救助的金融企業(yè)經(jīng)理人年薪應少于50萬美元。而這種一刀切的限薪政策雖順應了民意但是卻引起了一些學者的質(zhì)疑：如果沒有弄清楚薪酬契約的真實有效性而施行武斷的薪酬管制，不僅于經(jīng)理人工作積極性有損，而且很有可能導致經(jīng)理人采取在職消費等更隱蔽的手段獲得補償，甚至導致腐敗的產(chǎn)生[7]。事實上，通過經(jīng)理人薪酬安排“偽裝”(Camouflage)從而使其薪酬安排模糊化，正是企業(yè)規(guī)避政府監(jiān)管的常用手段[8]。在這種“上有政策下有對策”的情境下，各國企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了多元化的特點。

事實上，對于企業(yè)經(jīng)理人來說，問題的關(guān)鍵不在于其薪酬水平是多高，更重要的是其薪酬結(jié)構(gòu)(Compensation Structure)是怎樣設計的[3]，薪酬結(jié)構(gòu)發(fā)揮著比薪酬水平更顯著的激勵作用。因此文章對企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)激勵效應的研究進行了綜述，也即總結(jié)企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。

二、薪酬結(jié)構(gòu)的概念

有關(guān)薪酬結(jié)構(gòu)的概念，其界定范圍尚存在較大的差異。通過整理相關(guān)文獻，比較典型的觀點有以下幾種。第一種觀點認為薪酬結(jié)構(gòu)即為薪酬的具體構(gòu)成形式[9]。第二種觀點認為薪酬結(jié)構(gòu)不僅包括其構(gòu)成形式，還有各薪酬形式所占的比例[10]。第三種觀點認為薪酬結(jié)構(gòu)是由薪酬級差及構(gòu)成比例組成[11]。第四種觀點認為薪酬結(jié)構(gòu)不僅包含薪酬的具體構(gòu)成及各自所占比例，還應包括薪酬級差[5]。第五種觀點認為薪酬結(jié)構(gòu)應全面包括薪酬的具體構(gòu)成形式、構(gòu)成比例及其構(gòu)成形式之間的動態(tài)變化情況和相關(guān)關(guān)系[12]?？v觀前人的研究，本文認為前四種定義存在一定局限和不足，相應地第五種觀點能更全面體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵與功能。因此，本文采用第五種對薪酬結(jié)構(gòu)的定義。

三、薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系

通過梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，學者們不僅基于企業(yè)業(yè)績研究經(jīng)理人薪酬契約的問題，而且還關(guān)注企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。學者們一直在探求最優(yōu)的經(jīng)理人薪酬激勵機制。Gibbons[13]等學者實證研究發(fā)現(xiàn)將顯性激勵與隱性激勵有機結(jié)合，可以使得總激勵效果最大化。當前國際普遍推行的經(jīng)理人 “打包薪酬”(PackageCompensation)及我國公司高管的年薪制(Annual Salary System)、逐漸盛行的股權(quán)期權(quán)激勵均為顯性激勵方式，而在職消費等旨在應對薪酬管制的方式則屬于隱性薪酬激勵[14]。本文從顯性激勵方式、隱性激勵方式與企業(yè)績效的關(guān)系依次進行綜述。

(一)經(jīng)理人顯性薪酬激勵與企業(yè)績效關(guān)系

1.經(jīng)理人貨幣化薪酬與企業(yè)績效關(guān)系

關(guān)于經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系，一種觀點認為經(jīng)理人薪酬對企業(yè)績效沒有顯著相關(guān)關(guān)系。如 Taussings and Baker最先開始研究經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系，實證研究發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性很小[15]。 Mcguire&Chiu (1962)[16]選取 1953年至1957年美國 45家大型公司為研究對象，實證研究結(jié)果表明，經(jīng)理人薪酬激勵對企業(yè)未來績效的提升并沒有取得預期效果，僅僅只是肯定了經(jīng)理人曾經(jīng)的工作投入程度。Jensen and Murphy(1990)[3]指出在經(jīng)理人薪酬中獎金的比重占到一半，但是獎金的確定方式對企業(yè)銷售額或者會計利潤、股票市值的變動并不是很敏感。經(jīng)理人薪酬主要取決于工作難度、經(jīng)理人工作能力和風險偏好，事前給予經(jīng)理人高薪代表了企業(yè)對經(jīng)理人的高期望[17-18]，事后高薪則反映了企業(yè)對經(jīng)理人的回報。

另一種觀點認為經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)。如 Ciscell&Carrol(1980)[19]，以美國 230家工業(yè)企業(yè)為研究對象，研究其在 1970年至 1971年、1973年至1976年兩個時間段內(nèi)的銷售額、利潤與經(jīng)理人薪酬的關(guān)系，研究結(jié)果表明隨著經(jīng)理人薪酬的增加，企業(yè)銷售額和利潤也增加，驗證了二者的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)薪酬錦標賽理論的觀點，當雙方信息不對稱情況較嚴重時，給予經(jīng)理人高薪是有效解決代理問題的次優(yōu)選擇，因為高薪可以使?jié)撛诘慕?jīng)理人候選人參與競爭，增強在任經(jīng)理人危機意識，進而驅(qū)使其努力提高企業(yè)績效[20]。

還有一種觀點認為經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效之間負相關(guān)。這主要是管理者權(quán)力理論的觀點，認為當資本市場、經(jīng)理人市場、公司治理結(jié)構(gòu)等不完善時，經(jīng)理人有動機和能力來確定有利于己的薪酬，經(jīng)理人薪酬激勵機制在真正施行的過程中往往淪為管理者權(quán)力控制下的產(chǎn)物，經(jīng)理人報酬成為了委托代理成本的重要組成部分[21]。另有大量證據(jù)也支持了這一理論觀點。如 Core等(1999)[22]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)支付的經(jīng)理人薪酬隨著關(guān)聯(lián)董事(即董事會中與經(jīng)理人有私人業(yè)務往來的人)數(shù)量的增加而增加，這樣就增加了企業(yè)成本，降低企業(yè)績效。更進一步，學者發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效存在“粘性”特征。具體說來就是具有管理權(quán)利的經(jīng)理人偏向于根據(jù)績效的好壞來設計其薪酬契約以得到最大化的利益[21]，Gaver，J.J.&K.M.Gaver(1998)[23]的研究就發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績上升時，經(jīng)理人與經(jīng)理人薪酬敏感度高；業(yè)績虧損時，二者敏感度較低。Jackson(2008)[24]也得出“經(jīng)理人薪酬在企業(yè)盈利時增加的幅度大于業(yè)績虧損時減少的幅度”，并將之命名為“薪酬粘性”。

2.經(jīng)理人股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所帶來的委托代理問題，其核心就是由于代理人和委托人彼此的效益目標不同，當各自追求自身效益最大化時，其利益沖突就不可避免的產(chǎn)生了。如果使經(jīng)理人持有公司股票，且當其持股比例增加時，經(jīng)理人薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性增強，可以有效減少其投機行為，且委托人和代理人利益趨同，這樣可以有效解決委托代理問題[1]。另一方面，相較于現(xiàn)金薪酬等短期激勵方式，股權(quán)激勵被認為能夠產(chǎn)生更持久、更大的激勵效應[3]。因此企業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中證券化趨勢越來越明顯，越來越多的企業(yè)開始施行股權(quán)、期權(quán)激勵計劃，使經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中風險性收益的比重增加。

股權(quán)激勵機制被譽為經(jīng)理人員的“金手銬”(Golden Handcuffs)，事實上許多實證研究也證實了這一激勵方式對于促進企業(yè)績效的積極作用。Hall等學者的實證研究表明，股票期權(quán)激勵方式可以顯著提高經(jīng)理人的薪酬敏感性[25]。Hutchinson Marion等學者選取澳洲251家企業(yè)為研究對象，1998年至2000年為研究時間段，實證結(jié)果表明公司績效與股票期權(quán)計劃和增長率呈正相關(guān)關(guān)系，他們還建議如果公司增長率較低，不妨采用股票期權(quán)計劃以有效激勵經(jīng)理人員，改善公司績效[26]。Yu Peng Lin等學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用股票期權(quán)激勵方式更能留住核心員工，顯著改善組織生產(chǎn)力水平，增加組織財富[27]。Sircar等學者通過構(gòu)建研究模型，認為股票期權(quán)激勵方式是極為有效的，但是其運用有著嚴格限制，比如勞動力市場等因素[28]。

學者還發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵方式可以有效提高經(jīng)理人的風險偏好程度，使經(jīng)理人薪酬激勵對企業(yè)價值變動的凸性增加。一般認為由于經(jīng)理人所持有的補償契約中的資產(chǎn)、人力資本等往往是不可分散的，因此經(jīng)理人多為風險厭惡型，有可能會采取過于保守的投資策略，導致投資不足，當采用股權(quán)激勵方式時，經(jīng)理人的收益成為公司績效的凸函數(shù)，可以通過增加企業(yè)股票價格的波動率，即風險來提高自身收益，可以降低其風險厭惡程度，藉此有效解決投資不足問題[29]。 Guay以 287個 CEO 的薪酬激勵合同為研究對象，證實了股權(quán)激勵方式對該凸性增加的顯著作用[30]。而公司面臨的風險變化越大，其管理層更傾向于采用股票期權(quán)激勵方式，能驅(qū)動經(jīng)理人更加主動關(guān)注公司風險，該方式被認為是可信和有效的，可以有效降低委托代理成本，進而改善公司績效。SANDERS等學者實證研究了股票期權(quán)激勵方式對經(jīng)理人的冒險行為和公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)采取該種激勵方式的企業(yè)經(jīng)理人更關(guān)注冒險的投入—產(chǎn)出平衡，而不是單純的下大賭注。且企業(yè)的投資支出水平更高，經(jīng)理人的股票期權(quán)對隨后的公司業(yè)績產(chǎn)生極端影響(巨大虧損或巨大收獲)[31]。

有學者提出了不同的看法，認為股權(quán)激勵方式不一定能使企業(yè)價值增加[32]。經(jīng)理人股權(quán)與企業(yè)的合約環(huán)境息息相關(guān)，當控制住企業(yè)特征時，沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與經(jīng)理人持股水平的相關(guān)關(guān)系[33-34]。Murphy調(diào)查研究了美國制造行業(yè)最大的 73家公司的461名經(jīng)理人員的薪酬數(shù)據(jù)，以探索企業(yè)的銷售收入、股票價格這兩項績效指標與經(jīng)理人薪酬的關(guān)系，結(jié)果表明公司業(yè)績與單獨的股票期權(quán)薪酬是負相關(guān)關(guān)系[2]。最典型的是Fama和Jensen提出的“塹壕防御”假說，認為當經(jīng)理人持股比例超過臨界點后，不再追求企業(yè)價值最大化的目標，而是利用投票權(quán)來維持自己當前的待遇和地位，除非外部市場壓力發(fā)生變化，否則企業(yè)業(yè)績會隨著經(jīng)理人持股水平的上升而下降[35]。

面對如此大相徑庭的理論假說，研究者進行了一系列實證研究加以驗證。Morck等學者最先著手該方面的研究，對財富 500強企業(yè)進行調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人持股與企業(yè)價值之間是非單調(diào)線性關(guān)系，出現(xiàn)了兩個臨界點：5%和25%，當持股比例小于 5%或者大于 25%時，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，符合“利益趨同假說”，但是持股比例為 5%-25%時，兩者呈負相關(guān)關(guān)系，符合“塹壕防御假說”[36]。Hermalin和 Weisbach的實證研究結(jié)果證實了二者之間的非線性關(guān)系，只不過臨界點為1%，5%和20%，其相關(guān)關(guān)系呈 M 型[37]。經(jīng)理人持股對提升企業(yè)績效、提高運營效率有著積極的激勵作用。Cho的研究結(jié)果則表明臨界點為 7%、38%，當經(jīng)理人持股比例在該區(qū)間內(nèi)時，符合“塹壕防御假說”[38]。此外，學者采用不同代表性、不同時間段的樣本來進行檢驗[39]，都驗證了二者之間的非線性關(guān)系，只不過各臨界點數(shù)值有區(qū)別。經(jīng)理人的持股水平應該存在一個最優(yōu)值，但該值取決于企業(yè)和經(jīng)理人特性，因此企業(yè)績效與最優(yōu)經(jīng)理人持股比例不可能被事先確定。

(二)經(jīng)理人隱性薪酬激勵與企業(yè)績效關(guān)系

在職消費是企業(yè)經(jīng)理人因工作和職務等需要而發(fā)生的由企業(yè)支出的消費及其他派生費用[40]，具有與日常經(jīng)營支出難以區(qū)分、隱蔽性等特點。對在職消費測度和統(tǒng)計的困難使得對其的研究相對不足。在美國證券交易委員會對在職消費的定義給予指導意見且修改其披露要求前，學者的相關(guān)研究大多使用單個項目，將其作為在職消費的一部分，比如經(jīng)理人優(yōu)惠貸款、配置專機、配置奢華住宅等，但是研究結(jié)果卻有所不同，比如 Yermack(2006)[41]的研究結(jié)果顯示經(jīng)理人該種巨額在職消費的披露導致了公司股價下跌，將企業(yè)規(guī)模、標準風險設為控制變量后，企業(yè)的市場業(yè)績降幅約為 4%。而 Wulf(2006)[42]卻認為專機可以幫助經(jīng)理人有效節(jié)約時間。研究具體項目雖然具有一定優(yōu)勢，如研究對象的具體作用更加清楚明晰，但是無法以個別項目推斷在職消費全部內(nèi)容，其結(jié)論的普適性有限。因此，當 2006年清晰定義了在職消費定義，降低了在職消費披露門檻后，為在職消費的研究提供了更廣闊的空間。

總的看來，對于在職消費對企業(yè)績效的影響，主要分為代理觀和效率觀。在職消費代理觀認為，在職消費成為了委托代理成本的重要組成部分，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。Jensen和 Meckling認為要使經(jīng)理人對股東做出最優(yōu)決策，必須要付出一定成本，在職消費是在考慮了監(jiān)督成本下的次優(yōu)選擇，不過這樣就增加了企業(yè)的代理成本，對企業(yè)價值帶來負面的結(jié)果[1]。Fama認為，只有當事后經(jīng)理人薪酬調(diào)整不足以彌補在職消費所耗費的企業(yè)資源時，在職消費才構(gòu)成代理成本的一部分，在職消費更多的是經(jīng)理人的機會主義行為[43]。Hart指出，經(jīng)理人將在職消費作為其私人的收益，是經(jīng)理人侵占企業(yè)資源的手段，其效率增量遠遠不及相應的財務成本，也是代理成本的一種表現(xiàn)形式[44]。

與之相對的是在職消費效率觀，認為在職消費可以有效提高經(jīng)理人工作效率，對其有積極的激勵作用。Hirsch認為，在職消費可作為一種“地位商品”，提升經(jīng)理人在企業(yè)的威望[45]。Rajan和 Wulf實證研究結(jié)果同樣表明，企業(yè)為經(jīng)理人提供在職消費，一是為了增強經(jīng)理人的權(quán)威，二是節(jié)約時間，經(jīng)理人擁有更高管理權(quán)威有利于決策的施行，節(jié)約其工作時間則能有效改善其工作效率，這些都有助于企業(yè)組織效率的提高[40]。

代理觀和效率觀這兩種理論看似矛盾，但并不排斥[46]，即使在職消費增加了企業(yè)代理成本，也不能抹殺其激勵作用[47]。

四、總體述評與研究展望

顯性薪酬和隱性薪酬作為薪酬契約的組成部分，對于激勵經(jīng)理人乃至提升企業(yè)績效都發(fā)揮著重要作用。但對經(jīng)理人的薪酬激勵并非越多越好，激勵過度亦有損于企業(yè)價值。因此二者如何權(quán)衡組合，以達到最大的激勵效果，仍是理論界和實務界不斷探索的問題。Edmans等學者針對當前經(jīng)理人薪酬激勵中存在的要么激勵過度要么激勵不足的問題，設想能否設置一個 “動態(tài)激勵賬戶”，即針對經(jīng)理人的激勵狀況自動進行調(diào)整，以達到平衡，但是如何付諸實踐尚需琢磨。國外對經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的研究起步較早，成果豐富，而國內(nèi)對此的研究則相對不足。我國情景下，薪酬結(jié)構(gòu)對于企業(yè)績效的影響如何尚需更多的實證檢驗。此外，這一作用過程往往受到其他變量的影響，如管理層權(quán)力導致“薪酬粘性”、“尺蠖效應”[48-49]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[50-51]、政企關(guān)系[49、52]、董事會特征[53]等等。而且在我國社會主義市場經(jīng)濟還不夠發(fā)達及社會轉(zhuǎn)型時期，情況更加復雜化，如何借鑒國外企業(yè)關(guān)于經(jīng)理人薪酬激勵的有益做法，探索適合中國企業(yè)的經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)，需要實務界和理論界共同努力。

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