文‖沈一妮

中國企業(yè)海外并購之觀察和淺析

文‖沈一妮

在不熟悉的商業(yè)環(huán)境下，中國企業(yè)可以考慮有效的運用法律、財務(wù)及商業(yè)顧問，協(xié)助自己了解及解決所面對的問題

在“新常態(tài)”下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。新的增速點將更多地來源于產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新。在這一指導(dǎo)思想下，越來越多的中國企業(yè)走出國門，進行海外并購，意在拓展海外市場、創(chuàng)建國際化的營銷網(wǎng)絡(luò)以及獲取新的技術(shù)和原料。伴隨著中國企業(yè)走出去的同時，企業(yè)也面臨了一系列實際的問題。

中國企業(yè)進入海外市場的主要障礙及風(fēng)險點包括以下幾個方面。

——商業(yè)環(huán)境差異

商業(yè)環(huán)境差異已經(jīng)成為一個較大的挑戰(zhàn)和一個值得持續(xù)關(guān)注的問題。中國企業(yè)對國外商業(yè)環(huán)境并不熟悉，往往由于自己與目標公司處在相同行業(yè)而忽略對行業(yè)和商業(yè)環(huán)境深度調(diào)查，從而在交易價格談判時，由于信息不對稱而處于被動。在交易完成后，收購方發(fā)現(xiàn)需要比預(yù)期更長的時間去適應(yīng)目標公司所在地的商業(yè)環(huán)境及運營方式。發(fā)現(xiàn)對目標公司管理和經(jīng)營與預(yù)期不一致。在協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)和企業(yè)整體價值提升上遇到了較大的困難。由于境外并購賣方大都采取競標收購的方式，或者賣方在控制信息披露方面較有經(jīng)驗，中國企業(yè)能夠獲取的目標公司的歷史盈利數(shù)據(jù)大都僅限于公開信息。同時，又由于目標公司所處的市場環(huán)境不同，參與收購的企業(yè)很難對其未來的盈利趨勢做出較為準確的預(yù)測，從而無法準確的把握出價。

在不熟悉的商業(yè)環(huán)境下，中國企業(yè)可以考慮有效的運用法律、財務(wù)及商業(yè)顧問，協(xié)助自己了解及解決所面對的問題。其中專業(yè)的并購財務(wù)顧問扮演著重要的角色。好的并購顧問需要具備全球網(wǎng)絡(luò)并熟悉當(dāng)?shù)夭①彶僮鞣绞剑瑓f(xié)助買方全程把控并購流程。從初期的項目接觸，到中期的調(diào)查和中后期的談判，通過并購顧問長期的海外并購經(jīng)驗和對海外并購市場慣例及文化了解，彌補中國企業(yè)這方面的不足。另外，利用商業(yè)盡職調(diào)查充分了解本地市場的容量、偏好、行業(yè)管理和整體風(fēng)險也是一個不錯的選擇。

——顯性和隱性的準入障礙

目標公司所在地的政府商業(yè)保護主義，可能對中國公司進入當(dāng)?shù)厥袌鲂纬烧系K。例如，今年1月，美國相關(guān)審查就否決了飛利浦將其照明業(yè)務(wù)出售給一家由中國企業(yè)牽頭的財團的計劃。此外，即便在行政障礙消除的情況下，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)及消費者可能對中國企業(yè)感到陌生和排斥，這些負面情緒可能會造成隱性的準入障礙，并且推高目標企業(yè)未來的營銷和管理成本。例如，根據(jù)英國金融時報的報道，今年5月18日，美的宣布對庫卡發(fā)出收購要約，Kuka員工對此次收購的反應(yīng)是震驚，而德國民眾普遍感到擔(dān)憂。

為了對應(yīng)上述問題，中國企業(yè)可考慮通過多與外方企業(yè)進行合資合作，通過一個合理的過渡期增進相互的了解，逐漸消除國外對中國企業(yè)的防范與不了解。通過運用法律、財務(wù)及商業(yè)顧問，設(shè)計合理的宏觀策略和微觀路徑，有效降低準入風(fēng)險。

——財務(wù)、稅務(wù)矛盾

例如，目標企業(yè)所采用的會計準則與中國準則不同，在不同的準則下，收入、利潤和資產(chǎn)負債的計量原則都可能不同。如果不能把財務(wù)數(shù)據(jù)的口徑統(tǒng)一到同一準則下，對于買方內(nèi)部決策交易定價將是一個較大的困擾。所以，利用專業(yè)團隊對雙方會計準則和財務(wù)口徑的統(tǒng)一（例如，準則轉(zhuǎn)換等）是一項重要的任務(wù)。同時，為了提高交易價格，目標公司或者賣方在信息披露中隱瞞或弱化潛在虧損、表外負債等不利消息，夸大無形資產(chǎn)，從而造成收購方做出錯誤的估計，致使并購成本增加，陷于被動地位。再比如，目標公司的營運資金和現(xiàn)金流狀況值得深入調(diào)查。在很多情況下，境外公司都會存在營運資金壓力和現(xiàn)金短缺的情況，因此需要購買方投入大量的資金來彌補潛在的資金缺口，例如，大規(guī)模的資本性支出，企業(yè)重組和并購?fù)度氲取?/p>

建議中國企業(yè)考慮有全球網(wǎng)絡(luò)的中介機構(gòu)提供標準統(tǒng)一的盡職調(diào)查服務(wù)，可以通過對盈利質(zhì)量的分析來了解目標公司盈利的正常水平和可持續(xù)性；通過正?；癄I運資金、未來資本支出和凈負債分析來了解目標公司未來的資金需求，從而幫助中國客戶全面剖析并購交易中的估值風(fēng)險。

除了這些明顯的挑戰(zhàn)外，稅務(wù)風(fēng)險和交易結(jié)構(gòu)籌劃也是一個需要關(guān)注的重點，因為它往往對交易總成本及收益將有直接的影響。一個合適的交易結(jié)構(gòu)，如果能夠進行合理的稅務(wù)籌劃，往往能夠幫助買方節(jié)省大量交易成本。譬如利用盧森堡或荷蘭作為中間控股公司收購歐洲標的企業(yè)，利用中國與盧森堡和荷蘭的雙邊稅務(wù)協(xié)議，往往能夠節(jié)省未來利潤匯回的預(yù)提所得稅，并且為未來可能處置公司權(quán)益帶來稅務(wù)便利。

中國企業(yè)可以考慮在交易設(shè)計階段引入熟悉當(dāng)?shù)囟悇?wù)的專業(yè)人士和財務(wù)顧問一起協(xié)助買方進行合理的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。

——評估方法與程序的差異

由于市場環(huán)境和理念等問題，中國企業(yè)和海外公司采用的評估方法和程序有較大的差異。海外并購?fù)菢I(yè)務(wù)發(fā)展驅(qū)動的，因此一般海外公司都認為評估邏輯也應(yīng)立足于業(yè)務(wù)，采用收益法和市場法進行價值評估的居多。在海外并購涉及的評估中，國內(nèi)的估值體系也業(yè)已向海外視角靠攏。但是，由于國內(nèi)評估的一些規(guī)范要求，很多評估工作的現(xiàn)場重點仍舊會偏向于資產(chǎn)清查與資料收集，而不是業(yè)務(wù)本身，海外企業(yè)對此往往表示出不理解。

國內(nèi)企業(yè)可以考慮下述解決方案——啟用一些有海外網(wǎng)絡(luò)的中介機構(gòu)，并要求這些中介機構(gòu)與國內(nèi)的評估事務(wù)所進行積極協(xié)作，與買方、賣方、目標公司以及各類專業(yè)機構(gòu)充分溝通以達到相互的理解，從而使得資料獲取與共享、現(xiàn)場工作前中后的安排更加順利、高效?；蛘撸髽I(yè)也可以根據(jù)實際情況，選擇在目標公司當(dāng)?shù)赜泻献骰锇椤o語言和文化障礙的評估機構(gòu)開展工作。

——人力資源問題

由于法律環(huán)境和文化差異引起的人力資源問題。在一些較發(fā)達國家，員工的法定福利體系完善，對于雇主的相關(guān)法律要求也格外嚴格。如在某些國家，政府規(guī)定公司除了要為員工提取養(yǎng)老金以外，還要按一定比例計提員工離職補償金，而后者對于目前的國內(nèi)企業(yè)來說則是全新的概念。并且，這些國家的工會組織非常發(fā)達，中國企業(yè)不太熟悉與當(dāng)?shù)毓M織進行交涉，對安置員工和公司高管的費用支出估計也不充分，這可能導(dǎo)致對交易價格以外的支出和交易時間進度估計不足。在收購后，中國企業(yè)對國外管理層的控制與激勵又是另一個新的挑戰(zhàn)。

為了解決這個問題，建議中國企業(yè)考慮對目標公司進行人力資源盡職調(diào)查，可以從高管團隊受到控制權(quán)變更的影響、剝離獨立及員工轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的影響、員工和高管薪酬福利、養(yǎng)老金計劃及其他退休福利計劃和工會及集體協(xié)議等多個角度出發(fā)，對交易前的人力資源情況進行摸底，并了解潛在交易與人力資源在交易中和交易后可能產(chǎn)生的交互影響。

（作者系畢馬威企業(yè)咨詢（中國）有限公司企業(yè)融資、估值與建模總監(jiān)）