嚴家棟

(合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009)

基于不同并購主體的我國上市公司并購績效的實證研究

嚴家棟

(合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009)

文章基于國有控股及私有控股兩種不同的并購主體，使用2009年滬、深兩市發(fā)生并購事件的上市公司作為樣本進行主成分分析，將發(fā)生并購事件的上市公司并購前后的績效按照指標體系進行評分，利用Wilcoxon秩和檢驗，對并購前后的績效變化進行實證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司并購績效呈現(xiàn)先升后降的趨勢，私有控股上市公司并購績效呈現(xiàn)總體上升的趨勢。

并購績效；并購主體；主成分分析法；績效變化

隨著我國資本市場進入高速擴張的時代，企業(yè)并購成為資本高速擴張的一種主要方式。作為市場資源重新配置的主要方式，企業(yè)并購是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、優(yōu)化資源配置的一種主要調(diào)控手段，通過企業(yè)并購，可以促進企業(yè)價值最大化，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合與社會資源的重新配置。

1 相關(guān)研究評述

孫錚、王躍堂利用未發(fā)生并購的上市公司與發(fā)生并購的上市公司進行對比研究，發(fā)現(xiàn)并購對上市公司經(jīng)營績效有顯著的改善作用[1]。高見、陳歆瑋對中國并購重組短中期效應進行研究，結(jié)果表明并購活動后公司的經(jīng)營績效得到了顯著的改善[2]。朱寶憲、王怡凱利用財務研究法對不同類型的并購事件進行研究，對比分析了并購前后的績效變化，得出結(jié)論認為并購事件對公司的經(jīng)營績效起到了明顯的改善作用[3]。李善民、陳玉罡對1999—2000年滬、深兩市共349起并購事件進行了實證研究，結(jié)果表明并購能給收購公司的經(jīng)營績效帶來促進作用[4]。

周曉蘇、唐雪松研究認為，并購事件并不能從實質(zhì)上使上市公司的經(jīng)營績效得到改善[5]。奚俊芳、于培友的研究認為，促使上市公司經(jīng)營績效得到改善的原因并不是并購事件[6]。馮福根、吳江林采用財務研究法來分析和檢驗我國上市公司并購績效，利用以財務指標為基礎(chǔ)的綜合評價方法來衡量上市公司并購前后的業(yè)績變動，研究結(jié)果表明在并購事件當年績效并無顯著變化，但在并購后第一年有所改善，在第三年發(fā)生下降，整體上呈現(xiàn)了先升后降的過程[7]。萬潮領(lǐng)從盈利能力、償債能力、營運能力以及發(fā)展能力四個方面分析了上市公司并購后的績效變化情況，分析得出在并購的當年和第二年績效得到短暫改善，但在隨后呈現(xiàn)下降趨勢[8]。

以上學者對企業(yè)并購績效做了大量的研究，并得出許多寶貴的結(jié)論，部分學者認為并購事件能夠有效改善公司績效，也有部分學者認為并購事件并未有效改善公司績效，尚未形成一致可參考的觀點。

此外，目前針對并購績效的研究一般按照并購類型、并購方式、行業(yè)等進行分類研究，鮮有針對不同的并購產(chǎn)權(quán)主體進行研究，本文基于國有控股及私有控股兩種不同的并購產(chǎn)權(quán)主體，對研究樣本進行分類，選取評價指標，通過因子分析對指標體系進行簡化處理，建立一個綜合、全面、客觀的指標體系，對上市公司并購前后的績效變化進行度量，進行實證檢驗及分析，最后得出研究結(jié)論。

為了保證數(shù)據(jù)的準確性、有效性，在本文中，將國有控股類型上市公司確認為國有控股上市公司；將私有控股類型上市公司確認為私有控股上市公司。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

2.1.1 樣本的選擇

在選擇樣本數(shù)據(jù)的過程中，本文考慮到兩個因素，一是實證需要采用發(fā)生并購事件后兩年的財務數(shù)據(jù)；二是由于最近三年來，國內(nèi)資本市場并購事件進入高發(fā)期，許多上市公司在一年內(nèi)發(fā)生數(shù)次并購事件，較難確認單次并購事件對上市公司績效產(chǎn)生的影響。因此，本文選取了政策得以落地實施的2009年發(fā)生了并購事件的上市公司作為樣本，并進行了篩選。

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》，數(shù)據(jù)的篩選標準如下：

在并購事件中，上市公司地位為收購方的作為樣本保留；

剔除并購規(guī)模小于10%的樣本，以便更好地檢驗并購對公司績效的影響；

剔除交易失敗、財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；

若同一家公司同期間內(nèi)發(fā)生兩次或兩次以上的并購事件，選擇交易規(guī)模最大的那一次；

剔除金融類上市公司。

通過以上篩選，總共篩選出128個研究樣本，再根據(jù)國有股或國有法人股所占比例的不同劃分為國有控股上市公司與私有控股上市公司兩類樣本，其中國有控股上市公司并購樣本85個，私有控股上市公司并購樣本43個。

2.1.2 績效指標體系的設(shè)置

本文的實證研究思路是選取樣本公司在并購前后各年的多項財務指標，采用主成分分析法對各項指標進行降維處理，獲取有序可比的綜合指標，從而對樣本公司并購前后的經(jīng)營績效進行有效的綜合評價、對比。

本文依據(jù)上市公司披露的財務報表中的主要內(nèi)容，從盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力等方面選取了9項指標作為對上市公司并購績效的指標體系，如表1所示。

2.2 研究方法

本文采用財務研究法對并購主體的并購績效進行實證研究，即基于并購前后財務指標的變化進行研究，主要通過因子分析的主成分分析法和非參數(shù)檢驗的Wilcoxon符號秩檢驗進行研究。

3 實證分析

3.1 對國有控股上市公司并購績效的實證分析

從表2可以看出，并購當年(2009年)對于并購前一年(2008年)績效上升，但是并購后第一年(2010年)對于并購當年(2009年)績效下降，并購后第二年(2011年)對于并購當年(2009年)績效下降，績效在并購當年(2009年)達到頂峰；并且，顯著性水平分別為0.002、0.001、0.005，P值都小于0.05，通過了顯著性水平檢驗，即經(jīng)營績效下降趨勢較為明顯；但同時，并購后第二年(2011年)對于并購后第一年(2010年)績效有所上升，以及并購后第二年(2011年)對于并購前一年(2008年)績效也有所上升，說明下降趨勢已經(jīng)明顯減緩且有回升的趨勢，P值分別為0.086與0.504，大于0.05，沒有通過顯著性檢驗，即經(jīng)營績效上升趨勢并不明顯。由此得出結(jié)論，國有控股上市公司并購后兩年內(nèi)經(jīng)營績效總體上并未取得提升或改善的效果，但隨著時間的推進，經(jīng)營績效有所趨好，下降趨勢有所減緩。

3.2 對私有控股上市公司并購績效的實證分析

從表3可以看出，并購后第一年(2010年)對于并購當年(2009年)績效下降，但是并購后第二年(2011年)對于并購后第一年(2010年)績效有所上升，同時并購當年(2009年)對于并購前一年(2008年)績效也呈上升趨勢，說明私有上市公司并購后業(yè)績波動性較大，總體績效水平還不高，P值檢驗結(jié)果均大于0.95，未通過顯著性檢驗；并購后第二年(2011年)對于并購當年(2009年)績效呈上升趨勢，同時并購后第二年(2011年)對于并購前一年(2008年)績效呈上升趨勢，由此可以看出私有控股上市公司并購后績效雖有波動性，但總體趨于上升。P值檢驗結(jié)果均小于0.05，通過顯著性檢驗，說明經(jīng)營績效有波動但總體趨于上升的趨勢比較明顯。顯然，與國有控股上市公司總體趨于下滑的趨勢相比，私有控股上市公司并購對于績效的影響相比較國有控股上市公司而言更加積極。

4 結(jié)論及啟示

實證結(jié)果顯示國有控股上市公司在并購發(fā)生后第一年，業(yè)績產(chǎn)生下降趨勢，在并購后第二年開始產(chǎn)生回升趨勢，但相比并購事件發(fā)生前，并未產(chǎn)生顯著改善的效果，只是經(jīng)營績效有所趨好，下降趨勢有所減緩。

私有控股上市公司在并購后第一年業(yè)績出現(xiàn)下降，并購后第二年業(yè)績大幅回升超過并購當年及并購前，雖有波動性，但總體趨于上升。相比較國有控股上市公司業(yè)績并未顯著改善的狀況，私有控股上市公司的并購績效優(yōu)于國有控股上市公司。出現(xiàn)私有控股上市公司并購績效稍優(yōu)于國有控股上市公司的現(xiàn)象，可能是因為私有控股上市公司的并購行為大多從自身利益出發(fā)，由市場需求自發(fā)產(chǎn)生，而且私有體制機制靈活，運營成本較低，并購后雙方資源的有效整合利用也較易實現(xiàn)，從而達到并購績效較好的效果；而國有控股上市公司尚還存在一定程度的政府干預，未能全面實行真正的市場化管理體制，所發(fā)生的的并購事件未必完全符合市場規(guī)律，不能完全貼切上市公司自身的需求，而且國有控股上市公司在體制上尚存在一定的不靈活性，并購后較難在短時間內(nèi)達到雙方資源的有效整合，容易給上市公司的績效帶來一定的負面影響。

此外我們也可以看到一個共性，在并購事件當年，上市公司績效有所上升，在并購發(fā)生后第一年，績效產(chǎn)生下降趨勢，但從并購事件后第二年開始，績效出現(xiàn)趨于上升或者下降趨勢有所減緩的樂觀現(xiàn)象。出現(xiàn)這個現(xiàn)象的原因主要來自兩個方面，一是企業(yè)在進行并購決策過程中，過分追求短期利益，盲目擴大企業(yè)規(guī)模，而有所忽視績效的長期訴求；二是企業(yè)并購事件后，忽視或者未能在短期內(nèi)發(fā)揮并購公司雙方資源的有效利用、整合及配置，導致協(xié)同效應難以發(fā)揮，致使短期內(nèi)企業(yè)的績效未能出現(xiàn)顯著的改善。

由此我們也得到了一些啟示。首先，無論對于國有控股還是私有控股上市公司，并購決策均應該從企業(yè)長遠的利益出發(fā)，做好可行性研究，摒棄追求短期績效的訴求，追求企業(yè)績效的長遠利益；其次，并購事件本身并不能創(chuàng)造有效價值，企業(yè)在并購事件后，應充分重視并加強并購雙方資源的有效整合、利用及配置，充分發(fā)揮協(xié)同效應，通過資源的重新合理配置，提高生產(chǎn)經(jīng)營管理，改善企業(yè)經(jīng)營績效；其三，弱化政府對國有控股上市公司并購過程中的行政干預，促進上市公司基于自身利益訴求進行并購，促進市場自發(fā)產(chǎn)生并購，加強政府的協(xié)調(diào)作用，促進社會資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

[1] 孫錚,王躍堂.資源配置與盈余操縱之實證研究[J].財經(jīng)研究,1999(4):3—9.

[2] 高見,陳歆瑋.中國證券市場資產(chǎn)重組效應分析[J].經(jīng)濟科學,2000(1):26—28.

[3] 朱寶憲,王怡凱.1998年中國上市公司并購實踐的效應分析[J].經(jīng)濟研究,2002(11):20—26.

[4] 李善民,陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經(jīng)濟研究,2002(11):27—35.

[5] 周曉蘇,唐雪松.控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)業(yè)績[J].南開管理評論,2006(4):84—90.

[6] 奚俊芳,于培友.我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效研究——基于經(jīng)營業(yè)績的分析[J].南開管理評論,2006(4):42—48.

[7] 馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2001(1):54—61.

[8] 萬潮領(lǐng).滬深股票市場公司重組績效實證研究[J].中國證券報,2001,12(4):21—23.

(責任編輯：吳之)

Based on the state-owned and private-owned M&A subjects, this paper takes the companies which take M&A measures in two stock markets as examples and then makes an analysis. Meanwhile, the performances of the listed companies before and after their having M&A are graded as well through the index system. Also, an empirical analysis of the changes before and after those companies'launching M&A is given through Wilcoxon rank test. And all the findings show that, the M&A performances of the state-owned listed companies rose first and fell later. The performance of private-owned listing corporation M&A shows an overall upward trend.

M&A performance; the subject of M&A; principal component analysis method; the change of performance

2015—12—13

嚴家棟(1991—)，男，上海市人，合肥工業(yè)大學管理學院碩士研究生，研究方向：并購績效。

F276.6；F271

A

1672—9536(2016)01—0036—04