左怡帆

摘 要：股票估值有很多種方法，不同特征的股票也適用于不同的估值方法。本文在分析了剩余收益估值模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合杜邦分析法進(jìn)行分解與推導(dǎo)，得到了一個(gè)將股票價(jià)值與企業(yè)會(huì)計(jì)信息較好地結(jié)合的估值模型。并將這一模型應(yīng)用于萬(wàn)科A這支股票的估值，發(fā)現(xiàn)模型的估值結(jié)果能很好地反映出萬(wàn)科A的股價(jià)走勢(shì)。

關(guān)鍵詞：股票估值；剩余收益模型；萬(wàn)科A

20世紀(jì)90年代以后，剩余收益模型（RIM）得到了廣泛的發(fā)展。通過(guò)將傳統(tǒng)的股票估值理論和現(xiàn)代會(huì)計(jì)理論相結(jié)合，剩余收益模型提出了一種全新的股票估值思路。在這之后，經(jīng)過(guò)很多學(xué)者的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這一模型在實(shí)踐中對(duì)股價(jià)的變動(dòng)具有很高的解釋力，比傳統(tǒng)的估值方法更有優(yōu)勢(shì)，因而也成為了現(xiàn)代估值理論的主流模型之一。隨著價(jià)值投資理念的盛行和我國(guó)會(huì)計(jì)制度的完善，這一模型在我國(guó)的應(yīng)用也必將逐漸鋪展開(kāi)來(lái)。本文也采用了剩余收益模型對(duì)我國(guó)上市公司的股票進(jìn)行估值，希望能對(duì)這一模型在國(guó)內(nèi)的完善起到一定的參考作用。

一、剩余收益模型簡(jiǎn)介

剩余收益，是指企業(yè)實(shí)際的投資收益與投資者要求的最低報(bào)酬之間的差額，剩余收益=收益-投資要求報(bào)酬率*投資額，用公式表示為：

RIt+1=NIt+1-r*BVt（公式1.1）

其中，RIt+1表示企業(yè)t+1期的剩余收益，NIt+1表示企業(yè)第t+1的全部收益即凈利潤(rùn)，r表示投資者要求的最低報(bào)酬率即權(quán)益資本成本；BVt為企業(yè)第t期的賬面價(jià)值。

剩余收益是相對(duì)于正常收益而言的，企業(yè)獲得的等于投資者要求的最低報(bào)酬部分是正常收益，只有高于正常收益部分的收益才是真正的剩余收益。剩余收益的概念將企業(yè)的價(jià)值分為了兩個(gè)部分：正常收益代表的部分和剩余收益代表的部分。預(yù)期的全部正常收益按權(quán)益資本成本進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值就是企業(yè)的賬面價(jià)值。因而企業(yè)的價(jià)值也可以表示為全部正常收益的現(xiàn)值加剩余收益的現(xiàn)值，根據(jù)股利折現(xiàn)模型，可以表示為：

V0=BV0+∑t=1∞RIt（1+r）t（公式1.2）

其中，V0表示企業(yè)的價(jià)值，BV0表示企業(yè)的賬面價(jià)值。

至此，我們把企業(yè)的價(jià)值分為了兩個(gè)部分。企業(yè)的賬面價(jià)值是很容易通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表得到的，權(quán)益資本成本也可以通過(guò)CAPM模型得到，因而估值的重點(diǎn)就在于各期剩余收益RIt的預(yù)測(cè)上。單獨(dú)預(yù)測(cè)是比較困難的，可以先將剩余收益進(jìn)行分解。根據(jù)公式1.1：

RI（t+1）=NIt+1-r*BVt=ROEt+1*BVt-r*BVt

因而RIt可以分解為：RIt=（ROEt-r）*BVt-1

為了反映出股票價(jià)值和企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性，本文進(jìn)一步引入了杜邦分析體系。根據(jù)杜邦公式：

ROEt=MOSt×ATOt×EMt-1

BVt-1=St×1ATOt×1EMt-1

其中，MOSt為第t期的銷售凈利率，ATOt表示第t期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt-1表示第t-1期的權(quán)益乘數(shù)，St表示第t期的營(yíng)業(yè)收入。

綜上，剩余收益RIt就可以表示為：

RIt=（MOSt×ATOt×EMt-1-r*St×1ATOt ×1EMt-1（公式1.3）

這樣一來(lái)，剩余收益RIt都可以用企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，企業(yè)股票的估值問(wèn)題也就轉(zhuǎn)換成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或指標(biāo)的預(yù)測(cè)問(wèn)題了。企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的直接體現(xiàn)，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)反映股票估值也說(shuō)明了剩余收益模型理論是具有合理性和科學(xué)性的。

但在實(shí)際的估值中，我們會(huì)遇到另外一個(gè)問(wèn)題：預(yù)測(cè)未來(lái)幾期的剩余收益較為簡(jiǎn)單，但無(wú)法對(duì)未來(lái)每一期都做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，我們需要引入一個(gè)預(yù)測(cè)期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值CVt的概念，以彌補(bǔ)這一不足。

根據(jù)具體行業(yè)企業(yè)的特性，CVt可以分為不同的情況：如預(yù)計(jì)該企業(yè)在預(yù)測(cè)期后很難再獲得超額收益，則CVt為零；有的企業(yè)在預(yù)測(cè)期后能較為穩(wěn)健地持續(xù)獲得固定的剩余收益，則CVt可以表示為RIt/r；有的企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)的發(fā)展會(huì)越來(lái)越好，能持續(xù)獲得不斷增長(zhǎng)的剩余收益，則CVt可以表示為RIt/（r-g），其中，g為剩余收益的增長(zhǎng)率。

這樣一來(lái)，實(shí)務(wù)中企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就可以進(jìn)行分段表示：

V0=BV0+∑t=1TRIt（1+r）t+CVt（1+r）T（公式1.4）

其中，T為預(yù)測(cè)期，處于可靠性和可操作性的考慮，預(yù)測(cè)期一般取3-5年。本文取T=4即4年的預(yù)測(cè)期。

接下來(lái)，本文將利用深交所上市公司萬(wàn)科A的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)剩余收益模型進(jìn)行實(shí)際的應(yīng)用研究。

二、剩余收益模型應(yīng)用研究——以萬(wàn)科A為例

（一）期初賬面價(jià)值BV0的選取

本文以2014年度為基準(zhǔn)，2015年為預(yù)測(cè)開(kāi)始的第一年度，因而B(niǎo)V0的值即為2014年12月31日萬(wàn)科A的賬面價(jià)值。查閱萬(wàn)科2014年年報(bào)可得，BV0=1158.94億元。

（二）預(yù)測(cè)期剩余收益RIt的計(jì)算

1.銷售凈利率MOSt的預(yù)測(cè)

銷售凈利率=凈利潤(rùn)/銷售收入。在這一公式的基礎(chǔ)上，本文選取了2005-2014共計(jì)10個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，得到各年的銷售凈利率。除2008年度受金融危機(jī)影響銷售凈利率異常下降外，各年度的值較為平穩(wěn)，因而本文取各年度銷售凈利率的平均值作為未來(lái)估計(jì)值，即MOSt=0.1418。

2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATOt的預(yù)測(cè)

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。同樣選取了2005-2014共計(jì)10個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)計(jì)算得到各年的銷售凈利率。自2010年以后，萬(wàn)科A的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在較低的水平，預(yù)計(jì)隨著公司營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)步增加，同時(shí)進(jìn)來(lái)萬(wàn)科引入了新的投資者，資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在未來(lái)幾年來(lái)會(huì)繼續(xù)維持在這一較低水平，取平均值得ATOt=0.2641。

3.權(quán)益乘數(shù)EMt-1的預(yù)測(cè)

權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額。選取2005-2014共計(jì)10個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2005年起萬(wàn)科的權(quán)益乘數(shù)一直在增大，這也符合房地產(chǎn)企業(yè)利用負(fù)債擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)?；谶@一趨勢(shì)，本文建立了權(quán)益乘數(shù)與年份數(shù)之間的回歸方程，用以解釋兩者之間的關(guān)系。

構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的線性回歸方程：Y=a+bX，其中Y為權(quán)益乘數(shù)*1000，X為年份數(shù)。經(jīng)過(guò)回歸分析得到它們之間的關(guān)系為：Y=-498734.8+249.9971X。

代入數(shù)據(jù)得到各個(gè)預(yù)測(cè)期的估計(jì)值，EM2014=4.3868，EM2015=5.0094，EM2016=5.2594，EM2017=5.5094。

4.營(yíng)業(yè)收入S_t的預(yù)測(cè)

在2005-2014年度，隨著年份數(shù)的增長(zhǎng)萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入也呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因而，這里也建立回歸方程進(jìn)行預(yù)測(cè)。同上文一樣，得到回歸方程的表達(dá)式為：Y=-300961.4+150.0984X。代入得：S2015=1486.8760億元，S2016=1636.9744億元，S2017=1787.0728億元，S2018=1937.11712億元。

5.權(quán)益資本成本r的預(yù)測(cè)

對(duì)權(quán)益資本成本r的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），即：r=rf+β（rm-rf） 。

rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文采用五年期國(guó)債的

收益率來(lái)表示，即rf=2.7492%。

β 是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，可以用Wind軟件進(jìn)行測(cè)算。本文以2005-2014年萬(wàn)科A股票的周數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)周數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得出β=1.0577。

（rm-rf） 表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)參考性較小，本文選取了美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)與美國(guó)5年期國(guó)債收益率作為參考，同時(shí)給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，得到rm-rf=10.48%。

綜上，權(quán)益資本成本r=2.7492%+1.0577*10.48%=13.83%。

6.剩余收益的RIt計(jì)算

根據(jù)公式1.3，把數(shù)據(jù)代入后我們得到下表：

三、預(yù)測(cè)期期末企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值CVt的估計(jì)

由上表計(jì)算出的預(yù)測(cè)期各期剩余收益可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科在未來(lái)幾年的剩余收益呈現(xiàn)出一個(gè)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。但考慮到我國(guó)的GDP增長(zhǎng)率下滑的趨勢(shì)以及房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展衰退的現(xiàn)狀，本文預(yù)計(jì)在預(yù)測(cè)期以后剩余收益并不會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，會(huì)穩(wěn)定在一定的區(qū)間。因而本文決定選用前文中提到的CVt=RIt/r這一公式來(lái)估計(jì)預(yù)測(cè)期以后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，用預(yù)測(cè)期剩余收益的平均值作為RIt，r即為企業(yè)的權(quán)益資本成本。得到CVt = 65.0625/0.1383 =280.2086。

四、估值結(jié)果分析

綜上，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估值所需要的全部數(shù)據(jù)都已經(jīng)預(yù)測(cè)或計(jì)算出來(lái)了，代入公式1.4，就可以得到萬(wàn)科A企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為1，620.54億元。查閱2014年度的報(bào)表可以知道2014年度萬(wàn)科的總股本為110.38億股，因而萬(wàn)科A每股股票的內(nèi)在價(jià)值就可以計(jì)算出來(lái)了，為14.68元。

通過(guò)查詢?nèi)f科A的股價(jià)，其在2014年12月31日的收盤(pán)價(jià)為13.45元，與本文的估值結(jié)果存在一定差異。但2015年度萬(wàn)科A的平均股價(jià)為14.43，與本文的估值差異僅為1.73%?？梢?jiàn)本文運(yùn)用剩余收益法得到的估值較好地反映出了萬(wàn)科A股價(jià)的走勢(shì)。同理，這一估值方法同樣可以推廣到其他股票上去，但鑒于不同股票的特征不同，在適用時(shí)應(yīng)注意區(qū)分不同估值方法的估值特性和局限性。（作者單位：上海大學(xué)）

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