崔鳳琴

摘 要：在其他國家有著重大作用的熔斷機(jī)制，在我國實(shí)施僅僅7天即被叫停。甚至在暫停實(shí)施之后，有很大一部人都不知道熔斷機(jī)制是何物。筆者將在本文中簡(jiǎn)要的介紹熔斷機(jī)制，通過對(duì)該機(jī)制利弊兩方面的分析，試圖對(duì)熔斷機(jī)制有更為理性的認(rèn)識(shí)，并嘗試分析熔斷機(jī)制在我國實(shí)行過程中遇到的問題，以及解決問題的對(duì)策，以期更好的完善熔斷機(jī)制。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；理性分析；磁吸效應(yīng)；問題和建議

一、 熔斷機(jī)制概述

（一）熔斷機(jī)制的定義和類型

所謂熔斷機(jī)制，是指金融市場(chǎng)在交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)是，交易將暫停一段時(shí)間，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但報(bào)價(jià)限制在一定幅度之內(nèi)。[1]

熔斷機(jī)制有三種形式。第一種是漲跌停板制。例如我國股票市場(chǎng)的漲跌停板制度規(guī)定，當(dāng)個(gè)股價(jià)格漲跌幅度觸及10%時(shí)（ST股票為5%），交易繼續(xù)進(jìn)行，但報(bào)價(jià)限制在10%之內(nèi)。[2]第二種是個(gè)股交易暫停制。例如美國股票市場(chǎng)的暫停交易制度規(guī)定，當(dāng)個(gè)股價(jià)格偏離前五分鐘交易平均價(jià)格的幅度大于區(qū)間限制，且沒有在15秒內(nèi)回到區(qū)間限制內(nèi)，將被暫停交易5分鐘[3]。第三種是市場(chǎng)交易暫停制，即我們通常所說的熔斷機(jī)制。當(dāng)有代表性的市場(chǎng)指數(shù)漲跌超過預(yù)先設(shè)定的幅度后，市場(chǎng)暫停交易一段時(shí)間。[4]

（二）我國熔斷機(jī)制的設(shè)立背景

2015年中國股市愁云慘淡。從牛市起步到瘋牛的形成，再到股災(zāi)爆發(fā)流動(dòng)性完全喪失，8月下旬開始，中國股市經(jīng)歷了又一波大幅下挫……9月為預(yù)防今后金融市場(chǎng)劇烈異常波動(dòng)，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。并于2015年12月4日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定：熔斷機(jī)制于2016年1月1日起正式實(shí)施。

我國設(shè)計(jì)的熔斷機(jī)制設(shè)置有5%、7%兩檔閥值，當(dāng)觸發(fā)5%熔斷閥值時(shí)，暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)日交易。14：45及之后觸發(fā)5%熔斷閥值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閥值的，將暫停交易至收市。[5]從2016年1月4日起到1月7日，四個(gè)交易日內(nèi)四次觸發(fā)兩檔熔斷閥，蒸發(fā)人民幣6.6萬億市值，人均浮虧超過10萬元。到1月8日的暫停實(shí)施，熔斷機(jī)制的效果差強(qiáng)人意。

二、 熔斷機(jī)制理性分析

（一） 熔斷機(jī)制的功能分析

1.控制風(fēng)險(xiǎn)。熔斷機(jī)制的設(shè)立將會(huì)有效的避免較大風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。誠如證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸所言，引入指數(shù)熔斷機(jī)制避免或減少股市的大起大落，減少股市大規(guī)模震蕩。[6]

2.冷卻市場(chǎng)，為控制風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)提供保障機(jī)制。設(shè)置熔斷機(jī)制的主要目的是為市場(chǎng)提供“冷靜期”，避免盲目決策，如果漲跌幅度超過預(yù)設(shè)值，將自動(dòng)引發(fā)交易中斷，讓過熱的市場(chǎng)冷卻下來。

3.穩(wěn)定市場(chǎng)。由于熔斷機(jī)制有效的控制了價(jià)格的漲跌幅度，控制了“追漲殺跌”的現(xiàn)象，在很大程度上使市場(chǎng)更加穩(wěn)定。

4.發(fā)揮警示和抑制短期資金投機(jī)炒作。當(dāng)漲跌幅觸動(dòng)閥值引起熔斷的時(shí)候，也是一種市場(chǎng)非理性發(fā)展的警示和“報(bào)警器”，能夠引起投資者的足夠重視，提高投資者的警惕性，從而做出理性行為。另一方面，啟動(dòng)熔斷機(jī)制引起的暫停交易，實(shí)際上是縮短了交易時(shí)間，在一定程度上也抑制了過度投機(jī)的機(jī)會(huì)。

4.有助于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致股市流動(dòng)性下降。當(dāng)股市出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，大量的交易行為會(huì)延遲正常信息的顯示，就會(huì)產(chǎn)生陳舊價(jià)格。觸發(fā)熔斷機(jī)制后，在熔斷期內(nèi)，可以及時(shí)消除陳舊價(jià)格，從而保證交易的通暢。[7]

（二） 熔斷機(jī)制的負(fù)面功能分析

1.會(huì)伴隨一定的磁吸效應(yīng)。即在接近熔斷閥值時(shí)部分投資者會(huì)提前交易，導(dǎo)致股市加速觸碰熔斷閥值。[8]加速了股市的熔斷或漲跌停板。在其發(fā)生的過程中，也往往伴隨著成交量的急劇變化和價(jià)格變動(dòng)加劇。

2.會(huì)存在一定的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)也稱“從眾效應(yīng)”。是指股市上那些沒有得到充足信息而無法做出自己理性的判斷時(shí)，往往有從眾心理，將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為。在大多數(shù)情況下，這種從眾行為是毫無理性可言的。

3.降低交易效率和流通性。熔斷機(jī)制的啟動(dòng)必然會(huì)導(dǎo)致交易時(shí)間的暫停，甚至是提前收市，沒有時(shí)間的保障何談交易的效率和流動(dòng)性。

4.違背市場(chǎng)規(guī)律。毋庸置疑，熔斷機(jī)制是為避免股市大波動(dòng)所設(shè)置的人為的一種技術(shù)。雖然并不會(huì)減弱基于市場(chǎng)內(nèi)在因素所導(dǎo)致的震蕩，但能化解人為因素，市場(chǎng)帶來的干擾。[9]但是這種本應(yīng)該靠市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的機(jī)制，由于人為因素的介入，不可避免的將影響市場(chǎng)規(guī)律的發(fā)揮。

（三）對(duì)熔斷機(jī)制的理性認(rèn)識(shí)

筆者認(rèn)為，熔斷機(jī)制的正面效應(yīng)還是要大于其負(fù)面效應(yīng)。對(duì)于熔斷機(jī)制要有更為理性的認(rèn)識(shí)，鑒于我國資本市場(chǎng)的不成熟，引入熔斷機(jī)制是十分有必要的，但是也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到熔斷機(jī)制并不能從根本上避免股市的暴跌。如果出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，熔斷機(jī)制只是將暴跌趨勢(shì)“暫?！?，市場(chǎng)不可能一直“歇業(yè)”，從而也就無法阻擋下跌的趨勢(shì)。

三、我國在實(shí)行熔斷機(jī)制中存在的問題

（一）熔斷幅度過小

世界各國對(duì)熔斷幅度的設(shè)置在5%—40%。我國設(shè)置為：5%和7%。就目前來看，這兩檔閥值已經(jīng)沒有什么區(qū)別，到3%就會(huì)到5%，也就必然會(huì)到7%。除非大規(guī)模行之有效的救市，否則基于磁吸效應(yīng)和羊群，設(shè)置這兩檔熔斷幅度就會(huì)形同虛設(shè)。

（二）漲跌幅閥值為同一檔

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在15年6月15日開始的這輪大跌中，一共有 20 個(gè)交易日可以觸發(fā)熔斷，其中 6 個(gè)交易日因?yàn)樯蠞q、14 個(gè)交易日因?yàn)橄碌?。?jù)中金所統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)11年來有105次可以觸動(dòng)熔斷閥值，其中觸碰跌幅閥值的次數(shù)明顯高于漲幅閥值。因此將漲跌幅閥值為同一值是極其不合理的。

（三）T+1交易模式先天不足，容易造成流動(dòng)性危機(jī)

T+1是非對(duì)稱的，即今日賣掉的股票可以兌換成現(xiàn)金，但是今日買入的股票必須明日才能自由交易。對(duì)于買方而言，增加了其持倉過夜的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)問題，更多人會(huì)選擇賣而不是買，這便會(huì)造成流動(dòng)性危機(jī)。

（四）試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)不成熟

我國在短短的幾個(gè)月內(nèi)便建立了熔斷機(jī)制，實(shí)在是倉促和不成熟。雖然股市漲跌原因跟熔斷機(jī)制無實(shí)質(zhì)聯(lián)系，但是沒有廣泛的試點(diǎn)推廣和制度宣傳，該制度本身就是不成熟的。

四、完善我國熔斷機(jī)制的建議

（一）擴(kuò)大熔斷幅度

太低的熔斷閥值不僅更容易影響市場(chǎng)自身規(guī)律的發(fā)揮，而且過于頻繁的熔斷會(huì)惡性循環(huán)地加劇暴漲暴跌的局面。因此有必要擴(kuò)大熔斷閥值。

（二）分別設(shè)立不同的漲幅、跌幅閥值

從形式上講，應(yīng)當(dāng)設(shè)置相同的漲跌幅閥值，但是鑒于上述跌幅閥值的次數(shù)明顯高于漲幅閥值。所以要想更為公平，就應(yīng)該設(shè)置不同的閥值。

（三）嘗試引入T+0模式

T+0模式，通俗地說就是當(dāng)天買入即可當(dāng)天賣出。T+0的優(yōu)勢(shì)在于彌補(bǔ)了T+1模式的非對(duì)稱性，投資者可以更為靈活地實(shí)行交易行為，降低了投資者持倉過夜的風(fēng)險(xiǎn)和心理恐慌。

（四）增加試點(diǎn)，先行試驗(yàn)

作為新設(shè)置的制度，我們并沒有經(jīng)驗(yàn)可循，而且市場(chǎng)適應(yīng)也需要一個(gè)過程。只有在試點(diǎn)地區(qū)推廣，才能看到該制度出現(xiàn)的問題和效果。然后逐步探索、積累經(jīng)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整，才能使外來制度在我國“落地生根”。（作者單位：貴州師范大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 皮六一.中國證券交易制度的設(shè)計(jì)與變革研究[D]. 華東師范大學(xué)， 2013.

[2] 陳亦聰.證券交易異常情況的法律規(guī)制[D]. 華東政法大學(xué)， 2013.

[3] 林復(fù)東.股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)、功能和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究[D]. 南開大學(xué)， 2014.

[4] 祁永忠.我國股票交易市場(chǎng)規(guī)制體系研究[D]. 遼寧大學(xué)， 2014.

[5] 記者郭楠.市場(chǎng)擔(dān)憂未來流動(dòng)性變差[N]. 期貨日?qǐng)?bào).

[6] 呂晶晶.熔斷機(jī)制，A股“保險(xiǎn)絲”[J]. 金融博覽（財(cái)富）， 2015（10）：52-54.

[7] “熔斷”影響A股幾何[J]. 資本市場(chǎng)， 2016（01）：19-41.

[8] 記者杜卿卿.熔斷機(jī)制實(shí)施四天即被“熔斷”[N]. 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào).

[9] 胡石清.社會(huì)理性與可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)研究[D]. 華僑大學(xué)， 2011.