崔鳳琴

摘 要：在其他國家有著重大作用的熔斷機制，在我國實施僅僅7天即被叫停。甚至在暫停實施之后，有很大一部人都不知道熔斷機制是何物。筆者將在本文中簡要的介紹熔斷機制，通過對該機制利弊兩方面的分析，試圖對熔斷機制有更為理性的認(rèn)識，并嘗試分析熔斷機制在我國實行過程中遇到的問題，以及解決問題的對策，以期更好的完善熔斷機制。

關(guān)鍵詞：熔斷機制；理性分析；磁吸效應(yīng)；問題和建議

一、 熔斷機制概述

（一）熔斷機制的定義和類型

所謂熔斷機制，是指金融市場在交易過程中，當(dāng)價格波動幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)是，交易將暫停一段時間，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但報價限制在一定幅度之內(nèi)。[1]

熔斷機制有三種形式。第一種是漲跌停板制。例如我國股票市場的漲跌停板制度規(guī)定，當(dāng)個股價格漲跌幅度觸及10%時（ST股票為5%），交易繼續(xù)進(jìn)行，但報價限制在10%之內(nèi)。[2]第二種是個股交易暫停制。例如美國股票市場的暫停交易制度規(guī)定，當(dāng)個股價格偏離前五分鐘交易平均價格的幅度大于區(qū)間限制，且沒有在15秒內(nèi)回到區(qū)間限制內(nèi)，將被暫停交易5分鐘[3]。第三種是市場交易暫停制，即我們通常所說的熔斷機制。當(dāng)有代表性的市場指數(shù)漲跌超過預(yù)先設(shè)定的幅度后，市場暫停交易一段時間。[4]

（二）我國熔斷機制的設(shè)立背景

2015年中國股市愁云慘淡。從牛市起步到瘋牛的形成，再到股災(zāi)爆發(fā)流動性完全喪失，8月下旬開始，中國股市經(jīng)歷了又一波大幅下挫……9月為預(yù)防今后金融市場劇烈異常波動，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知，擬在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機制。并于2015年12月4日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定：熔斷機制于2016年1月1日起正式實施。

我國設(shè)計的熔斷機制設(shè)置有5%、7%兩檔閥值，當(dāng)觸發(fā)5%熔斷閥值時，暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束時進(jìn)行集合競價，之后繼續(xù)當(dāng)日交易。14：45及之后觸發(fā)5%熔斷閥值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閥值的，將暫停交易至收市。[5]從2016年1月4日起到1月7日，四個交易日內(nèi)四次觸發(fā)兩檔熔斷閥，蒸發(fā)人民幣6.6萬億市值，人均浮虧超過10萬元。到1月8日的暫停實施，熔斷機制的效果差強人意。

二、 熔斷機制理性分析

（一） 熔斷機制的功能分析

1.控制風(fēng)險。熔斷機制的設(shè)立將會有效的避免較大風(fēng)險的出現(xiàn)。誠如證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸所言，引入指數(shù)熔斷機制避免或減少股市的大起大落，減少股市大規(guī)模震蕩。[6]

2.冷卻市場，為控制風(fēng)險和化解風(fēng)險提供保障機制。設(shè)置熔斷機制的主要目的是為市場提供“冷靜期”，避免盲目決策，如果漲跌幅度超過預(yù)設(shè)值，將自動引發(fā)交易中斷，讓過熱的市場冷卻下來。

3.穩(wěn)定市場。由于熔斷機制有效的控制了價格的漲跌幅度，控制了“追漲殺跌”的現(xiàn)象，在很大程度上使市場更加穩(wěn)定。

4.發(fā)揮警示和抑制短期資金投機炒作。當(dāng)漲跌幅觸動閥值引起熔斷的時候，也是一種市場非理性發(fā)展的警示和“報警器”，能夠引起投資者的足夠重視，提高投資者的警惕性，從而做出理性行為。另一方面，啟動熔斷機制引起的暫停交易，實際上是縮短了交易時間，在一定程度上也抑制了過度投機的機會。

4.有助于消除陳舊價格導(dǎo)致股市流動性下降。當(dāng)股市出現(xiàn)異常波動時，大量的交易行為會延遲正常信息的顯示，就會產(chǎn)生陳舊價格。觸發(fā)熔斷機制后，在熔斷期內(nèi)，可以及時消除陳舊價格，從而保證交易的通暢。[7]

（二） 熔斷機制的負(fù)面功能分析

1.會伴隨一定的磁吸效應(yīng)。即在接近熔斷閥值時部分投資者會提前交易，導(dǎo)致股市加速觸碰熔斷閥值。[8]加速了股市的熔斷或漲跌停板。在其發(fā)生的過程中，也往往伴隨著成交量的急劇變化和價格變動加劇。

2.會存在一定的羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)也稱“從眾效應(yīng)”。是指股市上那些沒有得到充足信息而無法做出自己理性的判斷時，往往有從眾心理，將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為。在大多數(shù)情況下，這種從眾行為是毫無理性可言的。

3.降低交易效率和流通性。熔斷機制的啟動必然會導(dǎo)致交易時間的暫停，甚至是提前收市，沒有時間的保障何談交易的效率和流動性。

4.違背市場規(guī)律。毋庸置疑，熔斷機制是為避免股市大波動所設(shè)置的人為的一種技術(shù)。雖然并不會減弱基于市場內(nèi)在因素所導(dǎo)致的震蕩，但能化解人為因素，市場帶來的干擾。[9]但是這種本應(yīng)該靠市場自發(fā)調(diào)節(jié)的機制，由于人為因素的介入，不可避免的將影響市場規(guī)律的發(fā)揮。

（三）對熔斷機制的理性認(rèn)識

筆者認(rèn)為，熔斷機制的正面效應(yīng)還是要大于其負(fù)面效應(yīng)。對于熔斷機制要有更為理性的認(rèn)識，鑒于我國資本市場的不成熟，引入熔斷機制是十分有必要的，但是也應(yīng)清醒地認(rèn)識到熔斷機制并不能從根本上避免股市的暴跌。如果出現(xiàn)趨勢性下跌行情，熔斷機制只是將暴跌趨勢“暫停”，市場不可能一直“歇業(yè)”，從而也就無法阻擋下跌的趨勢。

三、我國在實行熔斷機制中存在的問題

（一）熔斷幅度過小

世界各國對熔斷幅度的設(shè)置在5%—40%。我國設(shè)置為：5%和7%。就目前來看，這兩檔閥值已經(jīng)沒有什么區(qū)別，到3%就會到5%，也就必然會到7%。除非大規(guī)模行之有效的救市，否則基于磁吸效應(yīng)和羊群，設(shè)置這兩檔熔斷幅度就會形同虛設(shè)。

（二）漲跌幅閥值為同一檔

根據(jù)統(tǒng)計，在15年6月15日開始的這輪大跌中，一共有 20 個交易日可以觸發(fā)熔斷，其中 6 個交易日因為上漲、14 個交易日因為下跌。據(jù)中金所統(tǒng)計，滬深300指數(shù)11年來有105次可以觸動熔斷閥值，其中觸碰跌幅閥值的次數(shù)明顯高于漲幅閥值。因此將漲跌幅閥值為同一值是極其不合理的。

（三）T+1交易模式先天不足，容易造成流動性危機

T+1是非對稱的，即今日賣掉的股票可以兌換成現(xiàn)金，但是今日買入的股票必須明日才能自由交易。對于買方而言，增加了其持倉過夜的風(fēng)險。一旦出現(xiàn)問題，更多人會選擇賣而不是買，這便會造成流動性危機。

（四）試點經(jīng)驗不成熟

我國在短短的幾個月內(nèi)便建立了熔斷機制，實在是倉促和不成熟。雖然股市漲跌原因跟熔斷機制無實質(zhì)聯(lián)系，但是沒有廣泛的試點推廣和制度宣傳，該制度本身就是不成熟的。

四、完善我國熔斷機制的建議

（一）擴大熔斷幅度

太低的熔斷閥值不僅更容易影響市場自身規(guī)律的發(fā)揮，而且過于頻繁的熔斷會惡性循環(huán)地加劇暴漲暴跌的局面。因此有必要擴大熔斷閥值。

（二）分別設(shè)立不同的漲幅、跌幅閥值

從形式上講，應(yīng)當(dāng)設(shè)置相同的漲跌幅閥值，但是鑒于上述跌幅閥值的次數(shù)明顯高于漲幅閥值。所以要想更為公平，就應(yīng)該設(shè)置不同的閥值。

（三）嘗試引入T+0模式

T+0模式，通俗地說就是當(dāng)天買入即可當(dāng)天賣出。T+0的優(yōu)勢在于彌補了T+1模式的非對稱性，投資者可以更為靈活地實行交易行為，降低了投資者持倉過夜的風(fēng)險和心理恐慌。

（四）增加試點，先行試驗

作為新設(shè)置的制度，我們并沒有經(jīng)驗可循，而且市場適應(yīng)也需要一個過程。只有在試點地區(qū)推廣，才能看到該制度出現(xiàn)的問題和效果。然后逐步探索、積累經(jīng)驗、動態(tài)調(diào)整，才能使外來制度在我國“落地生根”。（作者單位：貴州師范大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 皮六一.中國證券交易制度的設(shè)計與變革研究[D]. 華東師范大學(xué)， 2013.

[2] 陳亦聰.證券交易異常情況的法律規(guī)制[D]. 華東政法大學(xué)， 2013.

[3] 林復(fù)東.股指期貨市場的定價、功能和風(fēng)險監(jiān)管研究[D]. 南開大學(xué)， 2014.

[4] 祁永忠.我國股票交易市場規(guī)制體系研究[D]. 遼寧大學(xué)， 2014.

[5] 記者郭楠.市場擔(dān)憂未來流動性變差[N]. 期貨日報.

[6] 呂晶晶.熔斷機制，A股“保險絲”[J]. 金融博覽（財富）， 2015（10）：52-54.

[7] “熔斷”影響A股幾何[J]. 資本市場， 2016（01）：19-41.

[8] 記者杜卿卿.熔斷機制實施四天即被“熔斷”[N]. 第一財經(jīng)日報.

[9] 胡石清.社會理性與可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟學(xué)研究[D]. 華僑大學(xué)， 2011.