張　戡，李小蘭

（中南財經政法大學，武漢430073）

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利率互換套利交易模式及其影響因素研究——基于我國銀行間同業(yè)拆放利率

張戡，李小蘭

（中南財經政法大學，武漢430073）

摘要：以利率互換利差分析為基礎，探討了銀行間市場回購養(yǎng)券和利率互換組合的套利模式，從理論上測算了套利空間，并通過動態(tài)面板模型實證研究了套利利差的影響因素?；赟hibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）的實證結果表明，利率水平、利率期限結構的斜率因素對套利利差產生反向顯著影響；利率波動率、新股發(fā)行對套利利差產生正向顯著影響，流動性差異因素的影響不顯著；新股發(fā)行以及貨幣政策轉向時，存在較好的利率互換套利交易時機。

關鍵詞：利率互換；回購；套利

利率互換作為最重要的場外利率衍生品之一，其功能在于規(guī)避利率風險的同時鎖定高收益低成本，為資產負債的利率匹配提供降低交易成本的方法，為互換的套利提供降低融資成本或提高資產收益的手段。從我國利率市場化的進程來看，利率互換的市場地位正在不斷提升。目前國內利率互換交易的參考利率大致分為三大類：銀行間7天回購定盤利率（FR007）、定存利率和Shibor利率（上海銀行間同業(yè)拆放利率），其中FR007、Shibor是利率互換的主要參考利率。雖然基于FR007的利率互換交易規(guī)模最大，但FR007受到市場資金面的沖擊也較大，呈現(xiàn)出較高的波動性，而Shibor利率僅為報價利率而非交易利率，市場波動較小，變化較為平穩(wěn)，適合作為利率互換的基準利率，基于Shibor的利率互換有后來居上之勢。投資者不僅可以利用基于Shibor的利率互換規(guī)避利率風險、管理資產負債，而且可以進一步捕捉利率互換的套利交易機會。通?；Q利率與同期限固定利率之間存在一定的利差，這樣就可以通過回購養(yǎng)券①回購養(yǎng)券，亦稱養(yǎng)券，是指通過回購融資在債券市場上購買債券，再通過質押債券償還回購，如此循環(huán)往復。回購養(yǎng)券的成本是通過質押式回購融資付出的利息，收益來源于所持有債券的利息及其差價收益。和利率互換相組合的套利模式為利率互換進行套利，即通過回購融資在債券市場上購買債券，同時買入互換利率（即支付固定利率，收取浮動利率），從而達到鎖定融資成本、套取現(xiàn)券票面利率和互換利率利差收入的效果，或進行反向操作②反向操作，即通過逆回購融得債券，在債券市場上賣出，并同時進行一筆支付浮動利率、收取固定利率的利率互換（IRS空頭）交易。構建套利組合。本文圍繞套利模式中的回購債券和利率互換展開研究，從理論和實證角度闡述此套利組合的套利機制及其影響因素。

一、文獻綜述

互換利差的影響因素分析是人民幣利率互換定價以及互換套利組合構建的基礎。在國際標準化的利率互換市場上，一般采取利差報價模式為利率互換進行報價，即在相同期限的國債利率基礎上增加一定數(shù)量的基點，因此，互換利差成為互換定價和套利利差中最重要的決定性因素?；Q利差的影響因素一般歸因于利率期限結構方面的因素（一般利率水平、斜率）、波動性、流動性溢價和違約風險溢價等。

互換利差研究的早期階段，多數(shù)學者的實證結論表明利率互換利差的影響因素并無范式，但流動性溢價、違約風險溢價、一般利率水平、利率期限結構斜率等成為最有可能影響互換利差的因素。Brown and Smith（1994）以純預期理論為出發(fā)點，從理論上推導出利率互換利差的影響因素，包括利率期限結構上的因素和違約風險溢價等。[1]Grinblatt（1995）研究指出流動性溢價是除違約風險溢價之外影響互換利差的又一重要因素。[2]隨著利率互換市場的發(fā)展，市場開始關注互換利差對其影響因素的反饋影響，相關的文獻大多采用向量自回歸模型檢驗互換利差與其影響因素之間的相互關系。隨著研究的深入，有學者發(fā)現(xiàn)互換利差與其影響因素之間不僅存在著相互影響的關系，而且這種相互關系是動態(tài)變化的，在不同的經濟背景下，這種相互關系是不同的，于是附加結構轉換的模型得到了廣泛應用。Lekkos and Milas （2001）運用VAR模型實證分析了美國和英國利率互換利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)互換利差與影響因素之間存在著相互的影響。[3]Lekkos and Milas （2004）運用平滑轉移向量自回歸模型實證檢驗了美國和英國利率互換利差的影響因素，發(fā)現(xiàn)兩國均存在明顯的機制轉換。[4]

上述模型雖然能夠在一定程度上較好地解釋不同經濟背景下互換利差與其影響因素之間的相互關系，但是實際經濟環(huán)境的復雜性，決定了僅僅使用這些影響因素不能充分地解釋互換利差，于是許多學者開始尋找其他可能影響互換利差的因素。Kobor et al.（2005）將利率互換利差的影響因素分解為長期影響因素和短期影響因素，其中長期影響因素為債券市場的供應量，短期影響因素為AA級企業(yè)債相對于國債收益率的基差、回購利率以及抵押證券的久期等。[5]Afonso和Strauch （2007）運用面板模型實證分析了2002年歐盟財政政策事件對其13個成員國利率互換利差的影響。[6]Chung and Chan（2010）通過構建面板模型實證發(fā)現(xiàn)互換利差由流動性溢價、利率水平、違約風險溢價及經濟周期共同決定。[7]

國內有關利率互換的研究起初主要集中于定性地介紹利率互換，包括定價方法、功能及互換市場發(fā)展的意義。隨著人民幣利率互換市場的發(fā)展，國內也展開了對人民幣利率互換市場和互換利差的實證研究。宋德舜和劉曉曙（2010）討論了基于Shibor的利率互換在不存在交易對手違約風險下互換利率的確定，并進一步闡述了基于此定價模型需要考慮的無風險利率期限結構和互換溢價問題。[8]于建忠和劉湘成（2009）詳細闡述了短端和長端Shibor的影響因素及Shibor定價機制，建立了Shibor定價模型，并選取樣本對定價模型進行了實證檢驗。[9]楊輝和韓冬（2008）研究表明我國互換利差的影響因素較多，包括利率期限結構、流動性、違約風險、利率預期和融資成本等，而且發(fā)現(xiàn)對于不同基準的利率互換其利差的影響因素也不同。[10]陳正聲等（2012）對金融危機下中美兩國的互換利差進行了對比分析，認為兩國互換利差的主要影響因素都是一般利率水平和期限結構的斜率，而且中美兩國的互換利差影響因素有交叉影響效應，二者的互換市場有明顯互動效應。[11]總的來說，相較于國外成熟的利率互換利差研究而言，國內利率互換利差的相關研究尚待深化，利率互換套利的研究有待拓展。

本文擬在已有文獻成果的基礎上，從國內互換市場的交易制度安排以及市場發(fā)展水平出發(fā)，進一步探討我國利率互換套利模式以及套利利差的影響因素。

二、套利模式的理論分析

（一）利率互換套利組合的構建

在利率互換實際交易中，既可以單向持有互換合約，也可以將利率互換合約與其他利率產品進行組合交易加以套利?；Q組合交易主要涉及現(xiàn)券和互換的組合交易以及互換與互換之間的組合交易，包括“現(xiàn)券+回購+利率互換”、“固息債+浮息債+利率互換”以及“Shibor利率互換+Repo利率互換”等組合交易模式?；刭忦B(yǎng)券和利率互換套利模式是互換套利組合交易中的主流交易模式，因而本文主要側重此套利模式的研究。

國內市場上，以3個月Shibor為基準的利率互換交易量占比正逐漸提升，而且以3個月Shibor為基準的1年期利率互換交易相對活躍。因此，本文主要研究以3個月Shibor為基準的1年期利率互換的套利交易，現(xiàn)券的選擇范圍包括國債、金融債、央票以及企業(yè)債等。

在實際操作中，回購養(yǎng)券和利率互換的套利組合交易的收益如（1）式所示。

其中，AS為回購養(yǎng)券和利率互換套利組合交易的收益即其套利利差，且有AS≥0，Br為債券利率，Rr為回購利率，BMr為互換基準利率，F(xiàn)r為互換固定端利率。

當AS顯著異于零時，即可采用正向或是反向套利以獲取收益。具體而言，只要（Br-Fr）的利差收入能夠覆蓋（BMr-Rr）的成本沖擊，那么正向套利即回購融資在債券市場上購買債券同時買入互換利率就是有效的，反之亦然。

（二）影響因素的分析

互換組合的收益可以劃分為兩部分：利差Ⅰ為互換基準利率與回購利率之差（BMr-Rr）；利差Ⅱ為債券利率與互換利率之差（Br-Fr）。下面分別對其進行具體分析。

1．利差Ⅰ：互換基準利率-回購利率（3MShibor-R007）

理論上，作為浮動利率的3MShibor與R007受到實際利率水平的影響，而一般利率水平的主要影響因素為資金面的供求、銀行資金成本和新股發(fā)行的短期沖擊等，由于兩者的不一致性，利差Ⅰ必然受其影響。圖1為我國3MShibor、R007及其利差的走勢圖。

首先，當市場資金緊張時，貨幣市場利率容易產生巨大波動，使得利差Ⅰ較大并且波動劇烈，而當資金充裕時即使碰到較大的沖擊，市場也能加以很好的消化，導致利差Ⅰ較小且波動不大。例如2008年全球金融危機爆發(fā)前，央行采取從緊的貨幣政策并且加大數(shù)量型政策調控的力度，這期間資金面的供求從過剩逐步走向平衡偏緊的狀態(tài)，在利差Ⅰ上的反應為利差明顯增大并且波動劇烈；2008年底至2010年10月，隨著我國寬松貨幣政策的實施，市場流動性得以重新充裕，在利差Ⅰ上的反應為利差大幅減小并且波動趨于平穩(wěn)；2012年5月以來，特別是2012年6月資本新規(guī)①的出臺維持了兩者之間的利差波動趨勢，但在2013年6月“錢荒”期間由于市場資金面緊張，利差Ⅰ出現(xiàn)跳躍，R007高達11．6217%，使得利差Ⅰ達到歷史新低-581．87bp。

圖1利差Ⅰ：3MShibor與R007走勢

其次，在經濟向好的階段，一般伴隨著銀行資金成本的上升，此時宏觀調控或者貨幣政策會發(fā)生相應的轉變，貨幣市場利率也會隨之上升，從而導致利差Ⅰ的波動增加。2007年至2008年10月份期間央行加息，銀行資金成本隨之增加，其結果是貨幣市場基準利率被逐漸抬升，利差Ⅰ波動頻繁；2008年底國際金融危機爆發(fā)至2010年10月，經過多次降息，資金成本維持在一個相對較低的水平，利差Ⅰ的波動也相應減??；2010年10月至2012年5月，貨幣市場經歷幾次加息，銀行資金成本隨之增加，貨幣市場利率再一次被拉高，利差Ⅰ的波動更加劇烈。

最后，新股的發(fā)行尤其是大盤股的發(fā)行對短期貨幣市場資金面帶來巨大沖擊，導致短期貨幣市場基準利率劇烈波動，同時造成利差Ⅰ的劇烈波動。2007年大盤股的發(fā)行較密集，特別是4月份和9月份都存在大盤股連續(xù)發(fā)行的情況，導致貨幣市場基準利率的大幅波動，利差Ⅰ有所增大且波動劇烈；2008年以后大盤股的發(fā)行稀少，對利差Ⅰ的沖擊較為有限；2009年IPO重啟至2012年11月IPO暫停期間，利差Ⅰ的波動也相對較小。這一方面反映了新的申購制度下新股申購凍結資金的規(guī)模有所減少，新股發(fā)行對貨幣市場基準利率波動的影響弱化，另一方面也說明了經濟復蘇階段市場流動性的充裕。

綜上所述，市場資金供求、銀行資金成本決定著3MShibor與R007的走勢，因而也決定著利差Ⅰ的大小和波動程度。連續(xù)密集的IPO和大盤股發(fā)行在大幅抬高貨幣市場基準利率的同時，也使利差Ⅰ有所增加并劇烈波動，但大小和波幅在市場流動性充裕的情況下會有所弱化，所以利差Ⅰ的大小和波動程度在很大程度上受貨幣政策以及新股發(fā)行的影響。

2．利差Ⅱ：債券利率-互換利率

在國際標準化的利率互換市場上，一般采取利差報價模式，理論上認為這一利差是對做市商市場風險、信用風險以及流動性風險等的補償。以政策性金融債利率或央票利率替換利差中的國債利率，同樣可以將債券利率與互換利率之差理解為對上述風險的補償。銀行間市場利差Ⅱ的影響因素可以視同互換利差的影響因素分析，影響因素可以歸結為：一般利率水平、利率期限結構的斜率、利率波動性以及流動性差異因素。

首先，在我國，利率互換的市場參與者均為國內信用級別較高的機構，交易雙方之間的相互授信以及人民幣利率互換的凈額交割方式大大降低了互換的信用風險，因而可以認為互換利率中所反映的違約風險較小，此外我國債券市場中政策性金融債、央票基本上不存在違約風險。綜合以上因素，可以認為違約風險在我國市場對利差Ⅱ的影響并不明顯。

其次，在不考慮違約風險因素的情況下，利差Ⅱ還受到短期融資風險帶來的流動性差異的影響。由短期融資風險因素帶來的流動性差異是對投資者所承擔的額外風險的補償，流動性風險越大，投資者要求的流動性差異也越高。正是由于流動性差異的存在，利差Ⅱ在大多數(shù)情況下應該為正，也就是說只有在利差Ⅱ超過一定值時才會出現(xiàn)真正的套利機會。

最后，利差Ⅱ同時也包含了互換利率對利率變動預期的溢價，包括利率的波動性、利率水平以及利率期限結構斜率。

綜合以上對利差Ⅰ和利差Ⅱ的分析可知，套利利差的影響因素主要有：一般利率水平、流動性差異、利率波動性、利率期限結構的斜率因素以及貨幣政策的實施效果和新股發(fā)行。

三、實證分析

（一）樣本選取和模型設定

1．樣本選取

在回購養(yǎng)券和利率互換套利模式組合的構造中，無論正向或是反向套利，現(xiàn)券的選擇范圍都是國債、金融債、央票以及企業(yè)債等。由于我國利率互換主要集中在銀行間市場，銀行間債券市場成交量巨大，因而與3MShibor為基準的1年期利率互換相對應，本文主要研究1年期銀行間固定利率國債、金融債以及央票作為回購養(yǎng)券的目標債券的情況。

本文選取2011年9月22日至2013年11月6日作為樣本研究區(qū)間，國債收益率、互換利率、7天回購利率R007均來自Wind資訊。由于我國利率互換市場的交易并非十分活躍，不是每天都有交易，為確保組合套利分析中時間的對應性，主要運用以下兩種方法對數(shù)據進行預處理：對于R007等某些雖不完整但缺失數(shù)量不多的數(shù)據，采用插值處理方法；對于以Shibor為基準的利率互換中某些沒有達成交易的日期，當趨勢數(shù)據數(shù)量超過總量10%時，為了保證分析的準確性，則把該交易日的所有數(shù)據予以剔除，選取各產品都有交易數(shù)據的日期予以分析。

在樣本時段內的套利利差均值為65．4007bp，基于不同債券的套利空間如圖2所示。

圖2套利利差空間

由圖2可以看出，樣本區(qū)間內三種套利機會明顯，套利利差均值分別為68．5264bp、97．1929bp、87．8707bp，且套利利差的標準差較小，圖中套利利差顯著異于零時即可采用正向或是反向套利以獲取收益①銀行間市場回購養(yǎng)券和利率互換套利模式組合的實際操作中，交易成本由債券市場回購交易費用、利率互換交易費用以及債券現(xiàn)券交易費用構成。其中，銀行間市場回購與利率互換均為對手方交易，傭金及手續(xù)費較低，為十萬分之一的數(shù)量級；銀行間市場債券現(xiàn)券的交易成本包括經手費、征管費、證券結算風險基金，其交易成本為十萬分之一的數(shù)量級。相較于套利利差均值百分之一的數(shù)量級而言，交易成本較小可忽略，因而圖中套利利差顯著異于零處即可采用正向或是反向套利以獲取收益。，下面對套利利差的影響因素進行實證分析。

2．模型設定

套利利差除了受上述因素的影響外，還可能受其滯后項的影響，根據預期理論及相關假設，本文選取套利利差的二階滯后項作為被解釋變量。根據以上套利利差影響因素的分析，套利利差模型構建如（2）式所示。

其中，i=1，2，3分別表示回購養(yǎng)券的債券為1年期銀行間固定利率國債、金融債以及央票的情形，具體變量定義如下：

AS：回購養(yǎng)券套利利差，即1年期回購養(yǎng)券債券和1年期3MShibor的套利收益。

level：代表利率水平，即利率期限結構上的水平因素，選取1年期國債收益率作為代理變量。

slope：代表利率期限結構的斜率因素，通過10年期國債利率與1年期國債利率之差得到。

vol：代表利率波動性，選取銀行間7天回購利率數(shù)據，使用GARCH（1，1）模型對其進行建模，以得到的異方差序列作為波動率數(shù)據。

liq：代表流動性差異因素，通過3MShibor與3個月回購債券的收益率的利差來衡量。

ipo：代表新股發(fā)行的沖擊，新股發(fā)行日所在時點ipo值為1，其余時點ipo值為0。

上述變量的基本統(tǒng)計分析如表1所示。

表1模型所涉變量的描述性統(tǒng)計

（二）實證分析

1．單位根檢驗

添加套利利差AS的滯后項的動態(tài)面板數(shù)據模型時由于存在被解釋變量的滯后項作為解釋變量，導致解釋變量存在內生性問題，從而使得傳統(tǒng)面板參數(shù)估計方法（面板數(shù)據的隨機效應或固定效應模型）在估計時會出現(xiàn)有偏性和非一致性，故采用廣義矩估計方法對動態(tài)面板進行估計。

對于動態(tài)面板模型，為了避免“偽回歸”的存在，必須保持面板數(shù)據的平穩(wěn)性，為此需要對面板數(shù)據進行單位根檢驗。本文使用的面板數(shù)據為平衡面板，故使用ipshin檢驗和levinlin檢驗進行單位根檢驗。對于基于不同債券的套利利差，利率水平、利率期限結構的斜率因素、利率波動性、新股發(fā)行的沖擊都是相同的，故對其余變量進行滯后兩階單位根檢驗。檢驗結果如表2所示。

表2單位根檢驗結果

表2中兩種檢驗結果顯示對于“原假設：存在單位根”對應的p值接近于0，表明在5%的水平上不能接受原假設，面板中的序列均為平穩(wěn)序列，可以進行模型估計。

2．參數(shù)估計與分析

采用差分廣義矩估計（DiffGMM）和系統(tǒng)廣義矩估計（SYSGMM）對動態(tài)面板模型進行參數(shù)估計，模型估計結果如表3所示，對比兩者的系數(shù)估計值和標準差。

由表3可以看出，系統(tǒng)廣義矩估計的標準差比差分廣義矩估計的標準差更小，這主要是由于使用了更多的工具變量，增強了差分估計中工具變量的有效性，從而使得系統(tǒng)廣義矩估計更加精準。

系統(tǒng)廣義矩估計得到一致估計的前提是擾動項不存在自相關，因此要對系統(tǒng)廣義矩估計擾動項的自相關性進行檢驗，結果如表4所示，在10%的顯著性水平上擾動項的差分存在一階自相關，但不存在二階自相關，故不能拒絕“擾動項無自相關”的原假設，可以使用系統(tǒng)廣義矩估計。

表3模型估計結果

表4系統(tǒng)廣義矩估計擾動項自相關性檢驗

對于系統(tǒng)廣義矩估計使用的工具變量需要對其進行過度識別檢驗，檢驗結果為chi2（940）= 1881．926，Prob>chi2=0．5545，表明不能拒絕“所有工具變量都有效”的原假設，故可認為工具變量均為有效工具變量。因而，采用系統(tǒng)廣義矩估計對動態(tài)數(shù)據進行估計是有效的。

系統(tǒng)廣義矩估計參數(shù)估計結果表明，利率水平、利率期限結構的斜率因素對套利利差具有較強的解釋力且產生反向顯著影響，利率波動率、新股發(fā)行產生正向顯著影響，流動性差異因素對套利利差的影響不顯著，套利利差的滯后項對當期套利利差同樣產生顯著影響?；貧w結果說明，利差Ⅱ（目標債券收益率與互換利率利差）對套利利差的影響顯著，估計結果與前述的理論分析相符。

新股發(fā)行在5%的顯著性水平上對套利利差產生正向影響。2011年9月至2012年11月新股發(fā)行暫停期間共有212只新股IPO，對短期貨幣市場資金面帶來一定的沖擊，套利利差增加且波動幅度增大，正如實證結果所示，新股IPO的沖擊對套利利差形成正向顯著影響。

流動性差異因素對套利利差的影響不顯著，表明選擇不同的目標債券所體現(xiàn)的流動性差異對套利利差不產生影響，這也意味著目標債券流動性的差異對套利利差空間的大小不產生影響。

實證結果同時表明，新股發(fā)行、利率波動劇烈時均會引起套利利差波動增加，投資者在新股發(fā)行或是貨幣政策轉向時更容易捕捉到利率互換套利交易機會。

四、結論

本文通過構建動態(tài)面板模型對我國銀行間市場利率互換套利利差的影響因素進行了實證分析。系統(tǒng)廣義矩估計實證結果表明：目標債券收益率與互換利率之間的利差是套利利差的重要影響因素；利率水平、利率期限結構的斜率因素對套利利差產生反向顯著影響，利率波動率、新股發(fā)行對套利利差產生正向顯著影響，流動性差異因素對套利利差的影響不顯著，套利利差的滯后項對套利利差產生顯著影響。實證結果同時表明投資者可選擇新股發(fā)行或貨幣政策轉向時進行利率互換套利交易。

本文主要從理論層面上探討了利率互換套利機制，利率水平、利率期限結構的斜率因素、利率波動性以及流動性差異因素對套利利差的影響，但是在實際交易中套利利差還會受到其他因素的影響，包括突發(fā)事件沖擊、套利方向的選擇等，這些問題有待在后續(xù)研究中繼續(xù)深化。

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（責任編輯、校對：李丹）

The R esearch of Interest R ate Swap Arbitrage Trading P atterns and its Influencing F actors
——Based on China's Inter-bank Loan Interest Rates

Zhang Kan，Li Xiaolan

（Zhongnan University of Economics and Law）

Abstract:Based on the analysis of interest rate swap spread，this paper discuss the arbitrage model of the inter bank market repo rate and the interest rate swap portfolio，the arbitrage space is calculated theoretically，and the influencing factors of the arbitrage spreads are studied by the dynamic panel model.Empirical results based on Shibor show that Interest rate and the slope of the term structure of interest rates have a negative impact on the spread of arbitrage，however，interest rate volatility，the issue of new shares have a positive impact on the spread of arbitrage.In addition the effect of liquidity difference is not significant.The empirical results also show that when issue new shares as well as the monetary policy，there is a good interest rate swap arbitrage opportunity.

Key words:Interest rate swap;repurchase;arbitrage

作者簡介：張戡，男，博士，中南財經政法大學金融學院，研究方向為金融工程、金融市場；李小蘭，女，中南財經政法大學金融學院，研究方向為金融市場。

基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務費項目（31540910508）；湖北省金融研究中心研究項目（2011005）；中南財經政法大學引進人才啟動金項目（90407001105）

收稿日期：2015-10-08

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544（2016）01-0005-07