管清友

直接推出注冊(cè)制是存在問(wèn)題的，只能是退而求其次。

為什么“十三五”規(guī)劃中的提法是創(chuàng)造條件實(shí)施注冊(cè)制？

今年在政府工作報(bào)告當(dāng)中確實(shí)沒(méi)有明確的提“注冊(cè)制”這三個(gè)字，但是注冊(cè)制的意圖應(yīng)該包含在股票、債券市場(chǎng)改革和法治化這句話里頭了。注冊(cè)制不是目的，只是一個(gè)手段，目的是信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確，監(jiān)管的嚴(yán)格、規(guī)范、陽(yáng)光，定價(jià)的市場(chǎng)化。所以我不覺(jué)得政府工作報(bào)告里面沒(méi)有提注冊(cè)制，就是不要推進(jìn)注冊(cè)制改革的意思。我認(rèn)為全國(guó)人大授權(quán)后，注冊(cè)制兩年的過(guò)渡期實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始了，針對(duì)于注冊(cè)制，針對(duì)于資本市場(chǎng)的陽(yáng)光化、規(guī)范化、法治化的相關(guān)舉措會(huì)陸續(xù)出來(lái)。

“十三五”規(guī)劃綱要里面提到創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制，我想考慮的還是比較周全的，因?yàn)槲覀冎溃?cè)制的制度設(shè)計(jì)實(shí)際上有一個(gè)演進(jìn)過(guò)程，我們從審批制到核準(zhǔn)制到注冊(cè)制是一步一步地來(lái)的，而推進(jìn)注冊(cè)制的過(guò)程它勢(shì)必產(chǎn)生一些影響。

我們假定現(xiàn)在推注冊(cè)制一定會(huì)看到什么呢？

主板市場(chǎng)整體估值下降，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)和原來(lái)這種審批和核準(zhǔn)制度下的估值是不同的，議價(jià)是不同的，這個(gè)從美國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)也能看出來(lái)，所以我們是不希望看到因?yàn)橥谱?cè)制整體市場(chǎng)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。

所以需要?jiǎng)?chuàng)造條件慢慢地推動(dòng)注冊(cè)制。那么這些條件是什么呢？

我想無(wú)論是推進(jìn)注冊(cè)制，還是不推進(jìn)注冊(cè)制，都要做到監(jiān)管有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)的這種效果，逐步做到由發(fā)改委定價(jià)交到市場(chǎng)定價(jià)，應(yīng)該說(shuō)這些條件具備了，注冊(cè)制也水到渠成了。

從規(guī)劃綱要這個(gè)角度來(lái)看，我想國(guó)家層面推動(dòng)建立多層次基本市場(chǎng)體系的這個(gè)大的戰(zhàn)略目標(biāo)是堅(jiān)定不移的，包含主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、戰(zhàn)略新興板、科創(chuàng)板以及地方的股權(quán)交易平臺(tái)等等，應(yīng)該說(shuō)都包含在內(nèi)了。總體上來(lái)說(shuō)是從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，推動(dòng)股權(quán)融資、債權(quán)融資等等多種融資方式齊頭并進(jìn)的思路。所以“十三五”應(yīng)該說(shuō)是整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)體系非常關(guān)鍵的五年。

注冊(cè)制是市場(chǎng)定價(jià)，完全一刀切，現(xiàn)在就開(kāi)始搞注冊(cè)制，它的負(fù)面影響肯定是很大的，它也要求監(jiān)管要非常嚴(yán)格，退市要非常嚴(yán)格，信息披露要非常嚴(yán)格。

上世紀(jì)80年代實(shí)施的雙軌制是值得我們探討和思考的，當(dāng)然價(jià)格雙軌制也有它的問(wèn)題，但是它是解決特定時(shí)間特定問(wèn)題的一種不得已的辦法。可以探討在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板繼續(xù)維持原來(lái)的核準(zhǔn)制，那么、、在新三板、戰(zhàn)略新興板、科創(chuàng)科這些交易平臺(tái)采取注冊(cè)制，并行一段時(shí)間慢慢地去解決矛盾、消化風(fēng)險(xiǎn)。盡管不是說(shuō)馬上要實(shí)行這種雙軌制，我覺(jué)得至少對(duì)這個(gè)問(wèn)題或者對(duì)這種方案我們要做深入的探討。

直接推出注冊(cè)制是存在問(wèn)題的，只能是退而求其次，所以說(shuō)我經(jīng)常講的一句話，有時(shí)候政策選擇或者制度設(shè)計(jì)它不是在好和壞之間選擇，它是在壞和更壞之間選擇，我們現(xiàn)在一下子推出注冊(cè)制可能不是一個(gè)好的選擇，雖然雙軌制它也有它的問(wèn)題，比如導(dǎo)致制度套利和尋租。但相對(duì)于一下子推出注冊(cè)制，它沒(méi)有更壞。

（作者系盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員、民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)。）