白雪方

摘 要：當(dāng)前，歐美國(guó)家的風(fēng)投業(yè)非常發(fā)達(dá)，其退出手續(xù)也是多元化的，退出的機(jī)制以及可選擇的退出方法不僅有效而且多樣化。退出機(jī)制的選擇方法非常有效，大力推動(dòng)了風(fēng)投業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。在推動(dòng)中，風(fēng)投的退出實(shí)現(xiàn)了風(fēng)投的最大化利益，其間包括退出的時(shí)機(jī)和方法的選擇、控制權(quán)以及各種準(zhǔn)備手續(xù)，本文將會(huì)針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制做相關(guān)簡(jiǎn)要闡述。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備；退出機(jī)制；風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資指的是將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大的領(lǐng)域，其中更多的是高新技術(shù)領(lǐng)域，待投資項(xiàng)目成熟后再將項(xiàng)目出售或者上市，投資者在這個(gè)過(guò)程中獲得高額的回報(bào)。風(fēng)投退出是風(fēng)險(xiǎn)中最后一個(gè)環(huán)節(jié)并且必不可少。風(fēng)投資本的退出亦是資本增值，就整個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)決定何時(shí)退出、何種方式退出都是依照具體的投資情況而言的，風(fēng)投主要是以股權(quán)方式進(jìn)行的，確保收益以及產(chǎn)權(quán)的明晰是其基本，風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制主要包括首次公開(kāi)發(fā)行、上市、回購(gòu)、清算、回購(gòu)等，其中最理想的退市法是股票上市。在風(fēng)投的一系列完整體系中，風(fēng)投的退出占據(jù)了重要的地位。從某些層面而言，風(fēng)投的退出決定了投資的最終成敗，決定與實(shí)現(xiàn)了風(fēng)投的機(jī)構(gòu)以及權(quán)益。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出的分類(lèi)

風(fēng)險(xiǎn)投資中的決策理論仍然是在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的研究。風(fēng)險(xiǎn)投資以及退出本質(zhì)上是新型的契約以及投資安排，就專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)投與企業(yè)家之間的信息不對(duì)等從而引發(fā)了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中的其他問(wèn)題。博弈論是一九四四年才引入金融學(xué)領(lǐng)域的，這也是初步建立的博弈框架。博弈中的要素主要包含博弈方、行動(dòng)策略、信息以及損益值、均衡結(jié)果。博弈方是博弈中的主體，決策者互相競(jìng)爭(zhēng)，以選擇戰(zhàn)略或者行動(dòng)達(dá)到最優(yōu)效果。行動(dòng)是在博弈中的變量決策，均衡是博弈方中的最優(yōu)策略，損益值是博弈方的預(yù)期效用與行動(dòng)函數(shù)。

現(xiàn)代契約論是近二十年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究方向，它是現(xiàn)實(shí)約束中的最優(yōu)契約。自二十世紀(jì)六十年代，委托代理理論就在上升發(fā)展期，此理論的關(guān)鍵在于將代理人的行為局限在委托人的利益范圍中，實(shí)現(xiàn)對(duì)各要素的完全激勵(lì)。委托代理理論當(dāng)前發(fā)展已然比較成熟，被用于經(jīng)濟(jì)學(xué)的各方向，包括經(jīng)濟(jì)、稅收等領(lǐng)域。委托代理分析法將單個(gè)代理和委托人擴(kuò)展為多個(gè)委托與代理人，經(jīng)濟(jì)學(xué)家完全不顧企業(yè)的內(nèi)部影響產(chǎn)生委托代理理論。

2.風(fēng)險(xiǎn)退出中的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題分析

2.1 內(nèi)部因素

風(fēng)險(xiǎn)投資的類(lèi)型不同導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出在決策上也不盡相同，公司制與有限合伙制是當(dāng)前較為常見(jiàn)的組織形式，雙方優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)較為明顯，在中國(guó)很多學(xué)者提倡推行有限合伙制，但是這在實(shí)際操作中仍然存在著許多無(wú)法預(yù)見(jiàn)的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)基金的存續(xù)期表明我國(guó)風(fēng)投在退出時(shí)面臨著資金存續(xù)期間的影響，風(fēng)投中普遍要求基金回報(bào)率較高，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)投家可能隨時(shí)退出，影響當(dāng)前退出的方式同選擇。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況若是不理想，風(fēng)投機(jī)構(gòu)則會(huì)急于退出，很少會(huì)考慮退出的方式。而當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)良好，退出壓力也會(huì)很小。

風(fēng)險(xiǎn)家的聲譽(yù)、敏感度、先進(jìn)偏好同樣是風(fēng)險(xiǎn)退出的關(guān)鍵，由于我國(guó)的風(fēng)投市場(chǎng)目前并不成熟，各方對(duì)于風(fēng)投家的聲譽(yù)還是很重視的，所以說(shuō)聲譽(yù)較好的風(fēng)險(xiǎn)家能夠順利募集到相關(guān)資金，能夠接觸到中介機(jī)構(gòu)與銀行，能夠順利退出投資項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)家希望以公開(kāi)上市的形式退出，以往退出市場(chǎng)能夠快速募集資金得到風(fēng)投企業(yè)的青睞，使風(fēng)投家提高業(yè)績(jī)。風(fēng)投家由于資金退出方式的不同導(dǎo)致風(fēng)投回購(gòu)或者第三方先進(jìn)并購(gòu)。風(fēng)投家依據(jù)敏感度不同可以分為風(fēng)投中性者、偏好者、回避者這三種，敏感度低的風(fēng)投家尚在成長(zhǎng)期中就選擇退出，敏感度高的風(fēng)投家會(huì)選擇成熟時(shí)退出企業(yè)，避免未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 外部成因

外部成因包括市場(chǎng)環(huán)境以及相應(yīng)的稅收政策，具體細(xì)分后包括宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況和資本市場(chǎng)的發(fā)展等。我國(guó)的GDP連續(xù)幾年都在穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭良好，這給風(fēng)投活動(dòng)打下了基礎(chǔ)也堅(jiān)定了投資者的信心，這會(huì)吸引大量風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，刺激風(fēng)投退出，形成良性循環(huán)。就風(fēng)險(xiǎn)投資的退出而言，財(cái)產(chǎn)清算等其他退出都會(huì)刺激退出。資本市場(chǎng)就風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)和投資而言除破產(chǎn)清算，其他的集中退出都在資本市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@是重要的手段。建立多層次的市場(chǎng)對(duì)于活動(dòng)退出而言非常重要，我國(guó)典型的資本市場(chǎng)包括中長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及國(guó)債市場(chǎng)，法律的頒布為資本的創(chuàng)新以及發(fā)展掃除了各種限制。

風(fēng)險(xiǎn)投資中將原先的法定資本制改為授權(quán)資本制，這取消了公司的對(duì)外投資上限，便于風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，降低了門(mén)檻，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)，以分權(quán)制衡為起點(diǎn)完善了機(jī)構(gòu)的治理與運(yùn)行規(guī)則。在稅收制度上我國(guó)雖然存在一定的優(yōu)惠，但是效果并不理想，較之發(fā)達(dá)國(guó)家稅收的優(yōu)惠力度還不夠明顯。

3.當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策

3.1 退出決策方式

風(fēng)險(xiǎn)投資的決策期初價(jià)值需要考慮風(fēng)險(xiǎn)退出中的相關(guān)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資將過(guò)程分成投資、籌資和撤資幾個(gè)階段，在籌資中風(fēng)投家可以依靠自身的努力以及能力爭(zhēng)取潛在的價(jià)值，在投資階段中風(fēng)險(xiǎn)家依據(jù)現(xiàn)狀將風(fēng)險(xiǎn)分散開(kāi)來(lái)。在撤資階段，風(fēng)投主要以股權(quán)形式展開(kāi)，明確產(chǎn)權(quán)確定收益是投資中的基本要求。在風(fēng)投做出決策之前就要將退出、出售等問(wèn)題納入考慮的范圍。

3.2 退出準(zhǔn)備的設(shè)計(jì)

風(fēng)險(xiǎn)籌資存在的意義是保證未來(lái)程序順利的進(jìn)行，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資金的選擇或者偏好做出合理選擇。投資階段中風(fēng)投機(jī)構(gòu)和風(fēng)投企業(yè)一同簽訂投資合同，保證風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)退出。近年風(fēng)投機(jī)構(gòu)與政府出資比例較少，在我國(guó)資金受到了嚴(yán)重的限制，大量資金投入風(fēng)險(xiǎn)業(yè)導(dǎo)致政府需要承擔(dān)更重的責(zé)任。風(fēng)投基金一般通過(guò)私募獲得資金，這也是最簡(jiǎn)潔最明了的資金來(lái)源。在風(fēng)投業(yè)崛起的這些年，以信托為風(fēng)投方向也是比較可行的籌資法。投資者與風(fēng)險(xiǎn)家的委托與代理關(guān)系的確立是以組織結(jié)構(gòu)完成的。相比其他組織形式，有限合伙制在合理避稅以及成本節(jié)約方面頗具優(yōu)勢(shì)，核心報(bào)酬體系解決了委托代理方面的問(wèn)題。有限合伙的報(bào)酬機(jī)制包括管理費(fèi)、收益分配這兩方面的問(wèn)題。

在風(fēng)險(xiǎn)資本投資中若要減少風(fēng)險(xiǎn)家的道德首先要保證與限制條款，以增加風(fēng)險(xiǎn)家的背離成本。風(fēng)險(xiǎn)資本在投資中常用可轉(zhuǎn)化的優(yōu)先股作為理想投資工具，可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股結(jié)合了債券與股權(quán)的融資特點(diǎn)，使用信息不對(duì)稱(chēng)與不確定的投資。

3.3 撤資階段的決策

風(fēng)險(xiǎn)投資的存在意義不在于單純獲得利潤(rùn)或者股息而進(jìn)行單純的投資，而是以賺取高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益進(jìn)行的高額投資。在中國(guó)風(fēng)投業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)估值主要包括兩種：一種是市盈率法，另一種是自由現(xiàn)金流法。企業(yè)估值受到諸多因素的影響，需要理順風(fēng)投者、風(fēng)投家、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)等三者的關(guān)系。改善風(fēng)投環(huán)境。此類(lèi)關(guān)系的基石的風(fēng)投者以最優(yōu)價(jià)格退市，獲得最大匯報(bào)率。在退出實(shí)際操作中，主要包括IPO、并購(gòu)、破產(chǎn)清算等，每種退出的收益分配以及退出機(jī)制完全不同。當(dāng)公司的企業(yè)利潤(rùn)較高選擇IPO是最優(yōu)途徑，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)較低時(shí)需要通過(guò)IPO的風(fēng)險(xiǎn)退出支持公司的收益率。

以下幾種撤資是較常見(jiàn)的方法，包括設(shè)立離岸公司在境外上市、國(guó)有背景的股份制公司境內(nèi)主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市、中小企業(yè)板上市、場(chǎng)外市場(chǎng)交易、上市公司并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。離岸公司境內(nèi)上市的成功例子有百度以及網(wǎng)易等等，此類(lèi)方式的有點(diǎn)事上市后的股份在鎖定期后能夠?qū)崿F(xiàn)全面流通，以離岸公司的形式進(jìn)行流通，創(chuàng)始人股份、風(fēng)投的股份都包含在內(nèi)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括將股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓?zhuān)善渌双@得股權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市是交易主板市場(chǎng)之外的市場(chǎng)，其存在的目的是為了有成長(zhǎng)前景的公司提供集資的途徑，幫助其擴(kuò)展業(yè)務(wù)。在創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)中眾多的公司都是進(jìn)行高科技的開(kāi)發(fā)，雖然規(guī)模小，成立時(shí)間短，但是未來(lái)前景不容小覷。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的模型建立與應(yīng)用

4.1 建模期

風(fēng)險(xiǎn)投資決策中包括兩方面，其中一方面是依據(jù)MM的原理，在股權(quán)投資和建設(shè)中建立最大化的模型。另一個(gè)方面是多階段的退出動(dòng)態(tài)規(guī)劃。在股權(quán)與債券混合的情況中若是風(fēng)險(xiǎn)推出價(jià)值比累計(jì)債權(quán)價(jià)值低時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的收益是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值高于累計(jì)債權(quán)的投資，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的收益獲得包含了債權(quán)的收益以及股權(quán)份額的企業(yè)剩余價(jià)值部分。

4.2 求解期

拉格朗系數(shù)是求解第一個(gè)規(guī)劃模型，分析到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最大化的情景股權(quán)和債券間的規(guī)律得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的最大價(jià)值建立股權(quán)和債券間

的最佳比，逐步推導(dǎo)出模型中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值轉(zhuǎn)移法以及退出效用。

主模型求解用到的是逆向解法，有動(dòng)態(tài)規(guī)劃的決策以及模型得知決策的變量從屬于二維問(wèn)題，保持變量不變?nèi)缓笾饾u實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，最后交替固定反復(fù)進(jìn)行，直到獲得滿意的答案。函數(shù)值序列是單調(diào)上升的，不一定能夠有直接得到最優(yōu)的絕對(duì)值，一般到了某一局部就能得到最優(yōu)解，因此從初始點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算，從局部選擇最好的答案。

5.結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)退出是風(fēng)險(xiǎn)投資在退出中為獲得最大的投資回報(bào)率而采取的決策，其間包括風(fēng)險(xiǎn)退出投資的時(shí)機(jī)、方式選擇、選擇權(quán)控制等準(zhǔn)備手段。狹義的風(fēng)投退出決策包括如何選擇最佳時(shí)機(jī)退出、如何選擇最好的退出方式，這使得風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠最大化的收回前期的資本。近年風(fēng)投退出決策作為決策中的理論同方法，有利于風(fēng)投效率的提高，有助于該行業(yè)穩(wěn)定、健康的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的決策較為復(fù)雜，有著重要的理論基礎(chǔ)與實(shí)踐價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)退出決策自風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集、退出和運(yùn)行進(jìn)行全面設(shè)計(jì)，然后建立了以投資退出為主的兩個(gè)模型，其目的是增加風(fēng)投的決策效率。

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