孫　旭

（北方工業(yè)大學(xué)，北京　100144）

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優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式及影響分析

孫旭

（北方工業(yè)大學(xué)，北京100144）

摘要：隨著我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐的不斷發(fā)展，更為廣泛的企業(yè)資產(chǎn)被應(yīng)用到資產(chǎn)證券化發(fā)起之中，也促進(jìn)了證券化模式的創(chuàng)新。中信、蘇寧優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)證券化中在借鑒了傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托投資基金模式的基礎(chǔ)上，成功地將優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行了證券化發(fā)起。與以往債權(quán)、收益權(quán)類資產(chǎn)相比，該類證券化的收益體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值及租金收益兩個(gè)方面。其中，優(yōu)質(zhì)實(shí)物資產(chǎn)對于提高證券化產(chǎn)品質(zhì)量和降低企業(yè)融資成本有顯著效果；而租金收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值共同作用進(jìn)一步穩(wěn)定了證券化產(chǎn)品價(jià)值，提高了企業(yè)證券化發(fā)起時(shí)獲得的財(cái)富效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實(shí)物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財(cái)富效應(yīng)

2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

圖1　蘇寧專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極??；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

表1　資產(chǎn)證券化與REITs關(guān)系說明

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型——幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程：

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時(shí)間段△t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ·△t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ·

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ＞0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0—T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0·e^（x·T）時(shí)，收益率服從分布x～φ（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

常見有毒氣體有液氯、氨氣；可燃?xì)怏w有液化石油氣、氫氣、溶解乙炔；氧化性氣體有氧氣、氧化亞氮；可窒息氣體有氮?dú)?、氬氣、二氧化碳等。這些氣體一旦大面積泄露且集聚，極易引發(fā)安全生產(chǎn)事故。GB 50493—2009《石油化工可燃?xì)怏w和有毒氣體檢測報(bào)警設(shè)計(jì)規(guī)范》要求“液氨儲(chǔ)存、裝卸的場所區(qū)域內(nèi)應(yīng)按照要求設(shè)置有毒氣體檢測報(bào)警儀”。GB 27550—2011也要求“有毒可燃?xì)怏w的充裝站和氧氣及可窒息氣體的充裝站，應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的氣體危險(xiǎn)濃度檢測報(bào)警裝置”。

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti=i·TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）·TH＜1，則：

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n·（1-y-y·q）/ （1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q＞0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高；反之（1-y-q＜0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補(bǔ)充作用和對企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬τ趩为?dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長和波動(dòng)對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

2、展望

目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）