◎ 張崢（哈爾濱銀行重慶分行，重慶400010）

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關(guān)于對(duì)P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展模式及監(jiān)管的建議

◎ 張崢（哈爾濱銀行重慶分行，重慶400010）

近期，隨著P2P網(wǎng)貸的不斷發(fā)展，P2P與資產(chǎn)證券化融合發(fā)展成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行一系列組合、打包，以該資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化交易的方式。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，資產(chǎn)證券化作為一種盤活存量資產(chǎn)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)的手段，正成為越來(lái)越多P2P平臺(tái)融資的首選渠道，也是互聯(lián)網(wǎng)金融未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。美國(guó)是P2P資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是截至目前發(fā)展業(yè)務(wù)最快的國(guó)家。2013年以后P2P資產(chǎn)證券化在美國(guó)快速發(fā)展，2013年到2015年第三季度，美國(guó)P2P信貸共經(jīng)歷了26次資產(chǎn)證券化，發(fā)行總額接近45億美元。美國(guó)2015年P(guān)2P資產(chǎn)證券化的典型案例包括：運(yùn)用Lending Club的應(yīng)收賬款打包發(fā)行債券；Blackrock利用花旗銀行的融資累計(jì)4～5億美元的P2P資產(chǎn)，并將收購(gòu)后的貸款打包做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。美國(guó)通過(guò)P2P資產(chǎn)證券化對(duì)P2P市場(chǎng)發(fā)展起到了巨大促進(jìn)作用，有效地盤活了國(guó)內(nèi)零售資產(chǎn)。中國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)在借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，走適合中國(guó)國(guó)情的發(fā)展道路。

1　美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化模式及監(jiān)管

美國(guó)將P2P網(wǎng)絡(luò)貸款產(chǎn)品定義為“證券化產(chǎn)品”。一般來(lái)講，信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)具有如下特征：一是真實(shí)出售，即信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓至投資者這一方；二是破產(chǎn)隔離，發(fā)行方信用評(píng)級(jí)不高時(shí)，通過(guò)信托或資管計(jì)劃設(shè)立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產(chǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)流失；三是資產(chǎn)盡可能分散、多元化；四是分層設(shè)計(jì)，根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)不同期限和利率產(chǎn)品。美國(guó)P2P設(shè)計(jì)的以網(wǎng)絡(luò)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資產(chǎn)品滿足了前三個(gè)特點(diǎn)，但是多數(shù)情況下沒(méi)有分層設(shè)計(jì)，投資者按照投資比例獲取收益。

以美國(guó)最大的P2P平臺(tái)Lending Club為例，它的資產(chǎn)證券化過(guò)程如下：從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)，借款人直接申請(qǐng)→根據(jù)原始借款人的信用等級(jí)確定利率（借款人信用等級(jí)越高，利率越低）→以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行LendingClub的憑證→投資者在網(wǎng)上購(gòu)買憑證→未到期憑證可在與Lending Club合作的平臺(tái)上交易。這里不但涉及了資產(chǎn)打包重售，而且還使用二級(jí)市場(chǎng)增加投資的流動(dòng)性。這種資產(chǎn)證券化沒(méi)有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，而是對(duì)每個(gè)借款人確定信用等級(jí)，這是一種精細(xì)設(shè)計(jì)、低投資門檻的資產(chǎn)證券化。

在美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)沖基金、資管公司和機(jī)構(gòu)投資者起到了關(guān)鍵作用。對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司將平臺(tái)上已發(fā)放貸款打包進(jìn)“資產(chǎn)池”，再分拆成憑證變現(xiàn)賣出（主要賣給機(jī)構(gòu)投資者），而機(jī)構(gòu)投資者為了防止平臺(tái)破產(chǎn)，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購(gòu)買信托公司的有價(jià)債券，信托再?gòu)钠脚_(tái)購(gòu)買資產(chǎn)池。信托委托平臺(tái)做服務(wù)商，而有價(jià)證券則代表對(duì)資產(chǎn)池本金和利息的收益權(quán)。在這個(gè)過(guò)程中，P2P平臺(tái)可以通過(guò)對(duì)不同投資者設(shè)計(jì)不同策略和產(chǎn)品。

美國(guó)的P2P作為網(wǎng)絡(luò)借貸的信息中介，從成立起就是走的資產(chǎn)證券化道路。美國(guó)對(duì)P2P監(jiān)管較為嚴(yán)格，2008年以后P2P平臺(tái)納入美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的監(jiān)管之下，注冊(cè)門檻大大提高。SEC對(duì)P2P資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息披露的要求較高，同時(shí)對(duì)IT的硬件要求、報(bào)表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發(fā)債人。發(fā)債人建立框架后可循環(huán)發(fā)債，短期資產(chǎn)可采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。

2　我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的模式和特點(diǎn)

據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，我國(guó)資產(chǎn)證券P2P資產(chǎn)證券化規(guī)模化已達(dá)1000億元，占全部信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模的20%。我國(guó)P2P平臺(tái)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，主要是為了分散風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金杠桿比例。目前，由于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段，增信體系和監(jiān)管體系尚不完備，P2P平臺(tái)上更多是“類資產(chǎn)證券化”的模式。即利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，將傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融手段形成的債權(quán)類資產(chǎn)，采用類資產(chǎn)證券化手段實(shí)現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

這種模式投資起點(diǎn)較低，規(guī)模較小。較多適用于資質(zhì)不夠，無(wú)法到證券交易所融資的小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)。對(duì)于傳統(tǒng)小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購(gòu)措施，或擔(dān)保公司的擔(dān)保（以及反擔(dān)保）。反擔(dān)保的措施一般包括并不限于小貸公司股權(quán)質(zhì)押，實(shí)際控制人保證擔(dān)保等。因此，此模式更接近于主體債務(wù)融資。對(duì)于零售消費(fèi)分期平臺(tái)的P2P模式，由于消費(fèi)貸款商業(yè)模式清晰，金融市場(chǎng)潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優(yōu)良的適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。

當(dāng)前中國(guó)P2P業(yè)務(wù)類資產(chǎn)證券化模式一般為：P2P平臺(tái)與小貸公司或是資產(chǎn)管理公司合作，先由小貸、互聯(lián)網(wǎng)分期平臺(tái)或P2P對(duì)這些債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行打包，形成一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包，并通過(guò)地方金融交易所登記掛牌，進(jìn)行增信和確權(quán)，然后由與P2P平臺(tái)有關(guān)聯(lián)的公司(如第三方保理公司、資產(chǎn)管理公司等)摘牌買回這些資產(chǎn)包，將相關(guān)資產(chǎn)或者收益權(quán)再轉(zhuǎn)讓給P2P平臺(tái)，面向投資者進(jìn)行發(fā)售。最后，通過(guò)小貸公司或消費(fèi)分期平臺(tái)等發(fā)起方以向投資者回購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者的投資收益。發(fā)起方對(duì)于這種資產(chǎn)包有回購(gòu)的義務(wù)。，萬(wàn)一無(wú)法兌付，則由擔(dān)保公司最終兜底。

這一過(guò)程包含了債權(quán)的打包轉(zhuǎn)讓和分層銷售，符合資產(chǎn)證券化的某些特點(diǎn)。但是，目前我國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因監(jiān)管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，使證券化后的資產(chǎn)出表。在P2P平臺(tái)的類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)只是暫時(shí)轉(zhuǎn)讓或是“質(zhì)押”給了投資人，仍然和發(fā)起人有債務(wù)關(guān)系。在這個(gè)過(guò)程中，P2P平臺(tái)合作的擔(dān)保、保理、資管公司起到了承諾回購(gòu)和隱性兜底保證的作用。

3　我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化面臨的主要問(wèn)題

目前，我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化還處于摸索發(fā)展階段，面臨的主要問(wèn)題是機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題。主要表現(xiàn)為以下方面：

3.1系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

目前我國(guó)P2P平臺(tái)的債權(quán)資產(chǎn)要么來(lái)自傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，要么來(lái)自其他互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)多為信用貸款且缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，在P2P平臺(tái)責(zé)任主體沒(méi)有落實(shí)，信用評(píng)級(jí)等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)缺位的情況下，P2P資產(chǎn)證券化存在潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化后風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有減少，反而轉(zhuǎn)嫁給了普通投資者。同時(shí)，由于P2P興起的時(shí)間短，對(duì)在整個(gè)產(chǎn)品的交易運(yùn)作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒(méi)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。

3.2信息披露問(wèn)題

由于P2P資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與國(guó)外不同的是，我國(guó)P2P投資人是以自然人為主，且大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權(quán)尤其應(yīng)當(dāng)?shù)玫街匾暫捅Ｕ?。?dāng)前P2P平臺(tái)的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機(jī)制，P2P基礎(chǔ)資產(chǎn)存在過(guò)度包裝的風(fēng)險(xiǎn)，這將削弱P2P平臺(tái)的風(fēng)控理念。

3.3業(yè)務(wù)模式中的法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

由于P2P在我國(guó)還是新興事物，有關(guān)主體、行為等并無(wú)明確的法律規(guī)定，故在其進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程中，極有可能觸犯已有的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。一是資金池風(fēng)險(xiǎn)。P2P類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的核心問(wèn)題是期限錯(cuò)配。以消費(fèi)貸款分期平臺(tái)P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺(tái)發(fā)布的產(chǎn)品一般均為3-4個(gè)月的短標(biāo)。產(chǎn)品與原始債權(quán)難以存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會(huì)有構(gòu)筑“資金池”和存在“期限錯(cuò)配”的嫌疑，極易觸碰法律監(jiān)管的底線；二是信用風(fēng)險(xiǎn)。如果P2P平臺(tái)的壞賬率較高，導(dǎo)致基礎(chǔ)債權(quán)收益和保險(xiǎn)金無(wú)法對(duì)投資人進(jìn)行支付，則很可能出現(xiàn)借新還舊或債務(wù)違約等情形在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4　我國(guó)P2P資產(chǎn)證券化發(fā)展的監(jiān)管建議

目前P2P證券化產(chǎn)品供給可圍繞“衣、食(即消費(fèi)貸款A(yù)BS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級(jí)消費(fèi)，具有巨大的應(yīng)用空間、創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)遇。中國(guó)的P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展不僅要充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要明確自身存在的問(wèn)題，使其發(fā)展符合中國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融市場(chǎng)改革的需要。對(duì)于P2P發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管建議如下：

4.1明確P2P平臺(tái)的角色定位 規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入行為

明確P2P互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易信息中介的政策定位。平臺(tái)承擔(dān)的是撮合及信息真?zhèn)伪鎰e等合理的核查義務(wù)。P2P平臺(tái)應(yīng)引入交易實(shí)力較強(qiáng)的交易型機(jī)構(gòu)作為證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起方，采取在國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行登記及銀行托管，交易所對(duì)進(jìn)行掛牌的產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行分類確權(quán)。同時(shí)，監(jiān)管要出臺(tái)嚴(yán)密的細(xì)則通過(guò)平臺(tái)準(zhǔn)入等方面進(jìn)行制約，防范P2P平臺(tái)及其從業(yè)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，積極支持投資人通過(guò)法律途徑維權(quán)，提升平臺(tái)的信譽(yù)。

4.2建立充分的信息披露制度 增強(qiáng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)證券化水平

對(duì)融資方及融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行充分的披露。P2P平臺(tái)應(yīng)對(duì)每一筆業(yè)務(wù)做如實(shí)的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國(guó)P2P資產(chǎn)證券化的做法。采用對(duì)內(nèi)對(duì)外提高信息透明度，增加平臺(tái)風(fēng)控人員與投資人的交流，平臺(tái)每天至少一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交報(bào)告等?？紤]引進(jìn)評(píng)級(jí)、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)增信、擔(dān)保，減少信息的不對(duì)稱，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高交易效率。

4.3構(gòu)建平臺(tái)投資人標(biāo)準(zhǔn) 實(shí)現(xiàn)投資人分級(jí)管理

根據(jù)投資人的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行相應(yīng)分類。對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建議對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)管理，將發(fā)行方式分為面向合格投資者公開發(fā)行和面向合格投資者非公開發(fā)行兩種類型，暫不開放個(gè)人投資者參與投資。進(jìn)一步探討設(shè)定針對(duì)不同標(biāo)準(zhǔn)程度資產(chǎn)的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)。

4.4建立跨部門聯(lián)合和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系

由于 P2P資產(chǎn)證券化涉及證券、保險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，因此，不論是從保護(hù)投資人利益的角度考慮，還是從規(guī)范行業(yè)監(jiān)管的角度出發(fā)，采用銀監(jiān)會(huì)牽頭的跨部門聯(lián)合監(jiān)管能更好地協(xié)調(diào)各方利益。另外，依靠各地網(wǎng)貸協(xié)會(huì)或金融辦建立統(tǒng)一、信息共享的自律組織，實(shí)行P2P資產(chǎn)證券化的區(qū)域自律監(jiān)管機(jī)制。自律組織承擔(dān)較為具體的監(jiān)管職責(zé)，例如推動(dòng)行業(yè)交流、披露規(guī)定信息、受理網(wǎng)貸相關(guān)方的糾紛調(diào)解，對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)采取監(jiān)管措施等內(nèi)容。

監(jiān)管應(yīng)采取宏觀審慎，包容開放的原則，在P2P資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的過(guò)程中，科學(xué)引導(dǎo)規(guī)范P2P資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康持續(xù)性發(fā)展。建議在合法的前提下適當(dāng)給予一定的運(yùn)作空間，讓參與主體根據(jù)市場(chǎng)化原則進(jìn)行選擇。