邁克爾·斯賓塞++胡祖六

要解決這一問(wèn)題，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人必須將國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表與信用配置系統(tǒng)隔離開(kāi)來(lái);但這方面沒(méi)有明確的路線圖。此外，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的努力必須建立在開(kāi)放資本賬戶的基礎(chǔ)上，從而逐漸提高資本配置效率，盡管這一過(guò)程毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)因?yàn)榭缇迟Y本流變幻莫測(cè)而復(fù)雜化

中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性正在攪亂全球市場(chǎng)，這不光是因?yàn)榇嬖诒姸嚯y以回答的問(wèn)題。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，拜外部需求萎靡所賜，出口驅(qū)動(dòng)的可貿(mào)易部門(mén)正在萎縮。面對(duì)歐洲和日本的緩慢增長(zhǎng)、美國(guó)的平庸增長(zhǎng)，以及發(fā)展中國(guó)家的諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)（印度除外），中國(guó)貿(mào)易引擎已經(jīng)失去大部分動(dòng)力。

但是，與此同時(shí)，內(nèi)需的增加使中國(guó)保持著相對(duì)較高的增長(zhǎng)率——而與此同時(shí)，家庭債務(wù)并未大幅增加。隨著私人消費(fèi)的擴(kuò)張，服務(wù)業(yè)興旺發(fā)達(dá)，為許多人帶來(lái)了就業(yè)崗位。這是健康的經(jīng)濟(jì)再平衡的明證。

企業(yè)部門(mén)的狀況喜憂參半。一方面，充滿創(chuàng)新和活力的民營(yíng)企業(yè)正推動(dòng)增長(zhǎng)。事實(shí)上，葉恩華（George S. Yip）和布魯斯·邁克爾恩（Bruce McKern）在即將付梓的新書(shū)中指出，這些創(chuàng)新范圍甚廣，從生物科技到可再生能源無(wú)所不包。最引人矚目的進(jìn)步發(fā)生在信息科技領(lǐng)域，涌現(xiàn)出阿里巴巴、騰訊、百度、聯(lián)想、華為和小米等企業(yè)。

另一方面，公司部門(mén)仍然十分脆弱。2009年信用迅速擴(kuò)張導(dǎo)致了大宗商品部門(mén)、鋼鐵等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及特別是房地產(chǎn)業(yè)巨大的過(guò)度投資和過(guò)剩產(chǎn)能。如今中國(guó)舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式中的支柱產(chǎn)業(yè)步履維艱，要為目前的增長(zhǎng)放緩承擔(dān)重大責(zé)任。

盡管面臨這些挑戰(zhàn)，現(xiàn)實(shí)是中國(guó)向更具創(chuàng)新性的消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型進(jìn)展良好。這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷一段“顛簸減速”，而非崩潰，中期看極有可能增長(zhǎng)保持溫和狀態(tài)——除非金融體系問(wèn)題加劇。

目前，不良貸款正在增加，主要是因?yàn)橹毓I(yè)和房地產(chǎn)疲軟。官方數(shù)據(jù)顯示，不良貸款占商業(yè)銀行貸款總量的1.67%，但中金公司估算這一數(shù)字接近8%。果真如此的話，銀行部門(mén)——以及整體經(jīng)濟(jì)——可能遭受重創(chuàng)。

是否會(huì)如此取決于政策反應(yīng)的果斷性。就像20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)可能需要依靠國(guó)家大幅擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)實(shí)現(xiàn)貸款整合、債務(wù)減記和銀行資本重組。

但隱患不限于此。私人凈資本流出依然規(guī)模巨大，并且沒(méi)有放緩跡象。因此，在過(guò)去一年中，中國(guó)人民銀行所持外匯儲(chǔ)備減少了約5000億美元，特別是過(guò)去兩個(gè)月，每個(gè)月都大幅減少1000億美元。這些資本外流，加上股市和外匯市場(chǎng)波動(dòng)，讓投資者和決策者日益擔(dān)憂。

不幸的是，目前尚沒(méi)有對(duì)這一行為的明確解釋。一些人認(rèn)為罪魁是資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放和匯率高估并存的局面，并預(yù)測(cè)只要人民幣重新接近市場(chǎng)水平，資本凈流入就會(huì)恢復(fù)。也有人懷疑內(nèi)幕消息的影響：資本外逃是一個(gè)信號(hào)，表明經(jīng)濟(jì)狀況和增長(zhǎng)前景要比官方數(shù)據(jù)表明的糟糕得多。

還有一些人感到反腐運(yùn)動(dòng)直接的威脅，傾向于將錢(qián)轉(zhuǎn)移出中國(guó)。但仍有許多人之所以這樣做，是認(rèn)為政府并沒(méi)有讓市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中起到更多的“決定性作用”，反而在加大政府控制。資本總是會(huì)流向規(guī)則清晰穩(wěn)定的地方。

考慮到中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)重要性，其計(jì)劃和前景的不確定性必然會(huì)在全球資本市場(chǎng)掀起軒然大波。因此，中國(guó)政府增加決策透明度十分重要，包括通過(guò)更有效的政策決策溝通。比如，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川最近表示（在官方令人難以理解地對(duì)匯率政策遲遲不開(kāi)口之后），中國(guó)人民銀行將繼續(xù)保持人民幣對(duì)一攬子外幣和美元的“基本穩(wěn)定”。

但影響中國(guó)金融體系的最主要的未解決問(wèn)題，是國(guó)有控制和所有權(quán)的無(wú)處不在，以及遍及資本市場(chǎng)的隱性擔(dān)保。這導(dǎo)致資本錯(cuò)配（中小型民營(yíng)企業(yè)境遇最慘）和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤定價(jià)，同時(shí)也導(dǎo)致了松散的信用文化。信用紀(jì)律缺失如果與高度寬松的貨幣政策相結(jié)合，將造成巨大問(wèn)題，因?yàn)檫@人為地讓僵尸公司得以繼續(xù)茍活。

要解決這一問(wèn)題，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人必須將國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表與信用配置系統(tǒng)隔離開(kāi)來(lái);但這方面沒(méi)有明確的路線圖。

此外，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的努力必須建立在開(kāi)放資本賬戶的基礎(chǔ)上，從而逐漸提高資本配置效率，盡管這一過(guò)程毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)因?yàn)榭缇迟Y本流變幻莫測(cè)而復(fù)雜化。

中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能會(huì)持續(xù)很久，但增加不確定性能大大減輕這一波動(dòng)。再加上靈活運(yùn)用國(guó)家資源以及穩(wěn)步前進(jìn)的改革，中國(guó)應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)溫和但可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

作者為諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、胡佛研究所高級(jí)研究員;胡祖六為中國(guó)全球投資企業(yè)春華資本主席兼創(chuàng)始人