曲艷麗

鐵礦石、煤炭、鋁等大宗商品價格嚴重依賴投資需求，黃金等貴金屬作為全球流動性的錨，隨著歐日貨幣政策寬松和美聯(lián)儲加息預期放緩，行情也水漲船高

3月7日，鋼鐵、煤炭等黑色系大宗商品期貨紛紛封死漲停，其中上海期貨交易所螺紋鋼和大連商品交易所鐵礦石的漲停封單高達38萬手和18萬手，空頭被迫平倉。

當日，青島港62%品位鐵礦石的到岸價格單日上漲19%，最高至63.74美元/噸，乃六年以來的最大單日漲幅。

在過去的三個月間，鋼鐵等大宗商品連續(xù)出現(xiàn)逼空行情，并帶動銅、煤炭等價格大漲，黑色系商品行情洶涌而至。

以大連期貨交易所的鐵礦石近月期貨合約為例，在2015年12月14日觸及底部的282.5元/噸之后，一路上漲至2016年3月9日的高點467元/噸，漲幅65.3%。

螺紋鋼、煤炭和其他金屬同樣如此。在不到三個月內，螺紋鋼一路反彈至2000元/噸以上。在2016年3月初曾一度逼近2400元/噸，較低點時上漲幅度近50%。

大宗商品的金融屬性凸顯之后，場外資金加速入場，股票市場的資金也部分回流到期貨市場，成交量迅速放大。大連期貨交易所的鐵礦石期貨，日成交量從2015年底的逾200萬手，近期迅速增加到逾700萬手。其中，3月10日一度放大至1000萬手以上，每手相當于100噸鐵礦石。

海通證券研究稱，行情的本質仍是資金推動型，商品產(chǎn)業(yè)鏈整體供過于求，基本面有待回升。盡管3月初商品期貨上演了過山車行情，這僅僅是新年伊始的一場預演，隨著資金加速入場，更大的多空對決將上演。

在多日暴漲后，空頭迎來反撲。以鐵礦石1604為例，在3月9日以467元/噸開盤之后，隨即跳水，此后數(shù)天橫盤調整，截至3月15日的以417.5元/噸收盤。

暴漲暴跌的行情，引起了監(jiān)管層注意。3月10日，大連商品交易所取消鐵礦石期貨開平倉手續(xù)費優(yōu)惠;3月11日，上海期貨交易所宣布，恢復螺紋鋼品種當日平今倉交易手續(xù)費。

潮起原因

由于受金融危機影響，新興市場經(jīng)濟增長乏力，大宗商品自2011年開始已歷經(jīng)長達五年的下跌，在2014年后更經(jīng)歷了數(shù)次暴跌。以螺紋鋼近期合約為例，在2011年初高點時超過5000元/噸，此后一路進入下降周期，至2015年11月底時，最低點1600元/噸，下降幅度近70%。

混沌天成研究院院長葉燕武對《財經(jīng)》記者表示，過去數(shù)年，固定資產(chǎn)投資處于下行周期，導致黑色系商品價格連年大幅下跌。至2015年四季度，整個產(chǎn)業(yè)鏈處于極低的庫存和開工率之下。此時，政府在投資上加碼后，出現(xiàn)了這一輪的反彈。

最初誘發(fā)黑色系反彈的，源于2015年四季度的超跌過猛。當時，在一致看跌行情之下，部分原材料企業(yè)被迫選擇減產(chǎn)、或者停產(chǎn)檢修，中游企業(yè)也無意愿購買太多的原材料庫存，導致全產(chǎn)業(yè)鏈上的庫存是極低的。

以螺紋鋼1604為例，2015年11月底最低點曾接近1600元/噸，而相比2008年的超過1800元/噸的底部，明顯出現(xiàn)了超跌的局面。

某私募基金期貨研究員對《財經(jīng)》記者表示，渠道在正常情況下會有兩到三個月的庫存，當庫存極低、甚至低于一個月時，在某個時間點一定會出現(xiàn)補庫存。此時，一旦被金融資本得知企業(yè)補庫存的需求，會迅速拉動價格暴漲，生產(chǎn)型企業(yè)無法選擇，只能加價購買。

2016年初，在正常的補庫存的過程中，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)瞬間發(fā)現(xiàn)，無論是原材料企業(yè)還是中游的流通環(huán)節(jié)，都傾向于“不賣給你”。價格上漲導致的恐慌性情緒，令現(xiàn)貨價格快速上漲。

一個重要的契機是經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來的預期逆轉。1月份，全國人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04億元，遠超預期。

一線和強二線城市房價持續(xù)上漲，拉動新開工投資的政策初見成效。1月-2月，商品房銷售面積同比增長28.2%，銷售額增長43.6%;全國房地產(chǎn)投資同比名義增長3%，時隔兩年首次回升;房屋新開工面積同比增長13.7%，而去年全年下降14%。

固定資產(chǎn)投資在2012年以來，首次出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。在此預期下，市場傾向認為，中國對于原材料的需求未來有可能攀升，與房地產(chǎn)價格關系最為密切的黑色系商品隨之暴漲。

鐵礦石、原油等的出口國，如巴西等，貨幣小幅升值，也為大宗商品價格帶來了輸入性的價格上漲。

A股的周期股隨之反彈。所謂周期股，是指煤炭、鋼鐵、水泥、建材、化工等大宗商品類的股票，隨著經(jīng)濟周期的波動而順勢漲跌。

同時，期貨市場上演逼空行情。過去幾年的連續(xù)下跌和超跌行情中，空頭占據(jù)主導，期貨嚴重貼水;當需求開始好轉時，期貨市場上的空頭重倉頭寸無法平倉，最終紛紛爆倉。

“補庫存本身是一個投機的行為。”上海某公募基金的周期研究員對《財經(jīng)》記者表示，單純的補庫存行情是難以持續(xù)的。當補至經(jīng)常庫存水平之后，仍需要再看供需到底好不好，才能預測后市的走勢。

目前，鋼鐵和煤炭等行業(yè)的供給側改革正在進行中。2月4日，國務院公布《關于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，指出將從2016年開始，用五年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸。

一位接近武鋼的研究員對《財經(jīng)》記者表示，武鋼正在為員工保留社保和底薪的情況下，鼓勵員工離職自主就業(yè)。武鋼的人均產(chǎn)量不到寶鋼的一半。武鋼維持目前的產(chǎn)量，去除一半冗員，效益才能達到和寶鋼一樣的水準。

市場普遍認為，供給側改革正在裁除冗員等，減少的是原已閑置的產(chǎn)能、或者低端的產(chǎn)能，并沒有去產(chǎn)量，潛在的供應量沒有變化，對鋼鐵價格的影響不明顯。

高盛近期的報告稱，本輪反彈是短暫的，未來幾個季度的鐵礦石供應會進一步增長，上漲態(tài)勢不會持續(xù)，四季度預計價格是35美元/噸。

驗證和證偽

很多期貨投資者認為，這是一波脈沖式的行情，對繼續(xù)上行的空間并不看好。

混沌天成研究院院長葉燕武表示，投資加碼的力度和持續(xù)性，仍須觀察。大宗商品的價格反彈至此，后續(xù)需要各種金融數(shù)據(jù)進一步來驗證或者證偽，目前處于糾結期。

就在1月份信貸達2.51萬億元后，市場預期2月份再次放出至少1萬億元信貸規(guī)模的時候，央行公布了2月份的數(shù)據(jù)：2月份新增人民幣貸款7266億元;2月份的社會融資規(guī)模也從前一個月的3.42萬億元直落到7802億元。

國泰君安證券研究所宏觀分析師任澤平表示，經(jīng)濟強刺激證偽，周期復蘇幻滅。在去產(chǎn)能去杠桿和供給側改革完成前，經(jīng)濟將持續(xù)在底部調整，不會出現(xiàn)經(jīng)濟復蘇。

任澤平認為，隨著一線房市潛在調控、三四線去庫存壓力大、短暫的補庫需求之后投資需求跟不上、兩會后復工，以及傳統(tǒng)行業(yè)嚴重的過剩產(chǎn)能可能死灰復燃，大宗周期品價格面臨回調壓力，鋼材、煤炭等價格甚至面臨怎么漲上去怎么跌下來的風險。

然而，同一家券商研究所的策略分析師喬永遠表示了相反的觀點。他認為，人民幣的貨幣政策可以脫離于海外環(huán)境，國內的信貸擴張極有可能比大家想象的更強。貨幣投放量極有可能向上打開，不是12%而是13%的條件下，我們會看到需求的恢復和啟動是爆發(fā)性的。

一個月的數(shù)據(jù)并不能證實或證偽，后續(xù)是否可以企穩(wěn)、下游的開工率是否逆轉，市場仍在觀望中。其中，3月-4月的房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)，被業(yè)內視作驗證的主要標尺之一，三四月正是傳統(tǒng)上季節(jié)性開工的時候。

發(fā)改委主任徐紹史近日表示，2015年末中國商品房待售總面積達7.19億平方米。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月末，商品房在建面積超過70億平方米。

其中，70%庫存分布于三四線城市。當房地產(chǎn)銷售火爆傳導至三四線城市去庫存之后，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)才有望持續(xù)回升，對于鐵礦石、螺紋鋼等商品的支撐才真實有力。

上海某公募基金的周期研究員表示，鐵礦石和螺紋鋼兩個品種，近期兩個月的合約在逼倉，而遠月一直在貼水。例如鐵礦石，近月合約1604一度接近420元/噸，而遠月合約1608還不到380元/噸，意味著市場也存疑未來的需求是否會企穩(wěn)回升。

也有投資者表示了樂觀的情緒?；煦缣斐裳芯吭喝~燕武表示，1月-2月房地產(chǎn)銷售回暖的趨勢明顯，房地產(chǎn)投資通常滯后于銷售數(shù)據(jù)3個-6個月，新開工繼續(xù)回升的概率較大，但幅度尚不確定。

由于受金融危機影響，新興市場經(jīng)濟增長乏力，大宗商品自2011年開始已歷經(jīng)長達五年的下跌，在2014年后更經(jīng)歷數(shù)次暴跌

上海某公募基金的周期研究員認為，在保增長的壓力下，財政可能提高赤字率，加大投資的力度，對整個工業(yè)品、固定資產(chǎn)投資的需求并不是那么悲觀。

2016年1月-2月，固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.2%，增速比去年四季度提高0.7個百分點;工業(yè)增加值累計同比增長5.4%，比去年四季度回落0.5個百分點。

市場對煤炭的看法，比鋼鐵更弱一些，煤炭需求的拉動，要滯后一步。國金證券分析師認為，目前煤價缺乏向上的邏輯和彈性，需求繼續(xù)惡化下煤價不排除繼續(xù)下行。預計未來企業(yè)端主動去產(chǎn)能，將推動煤炭價格從2017年起有明顯反應。

煤炭的供給側改革需要時間。3月14日，發(fā)改委在例行的新聞發(fā)布會上表示，從2016年開始，用三年至五年時間，再退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右，減量重組5億噸左右。

大宗商品齊漲

在產(chǎn)能的周期運動過程中，大宗商品存在18年-20年的超級波動周期。

中信建投策略分析師周金濤表示，商品熊市仍在持續(xù)中，目前處于產(chǎn)能周期下降期的中段。從超級周期來看，本次超級周期始于2001年，高點出現(xiàn)在2010年，根據(jù)規(guī)律推導，本輪周期的最低點將出現(xiàn)在2019年，此后進入橫盤階段。在觸底之前的兩年到三年，商品將出現(xiàn)雙底狀態(tài)，也就是2016年將出現(xiàn)年度級別的超跌反彈。

周期品板塊內部也會有分化。某些工業(yè)金屬，例如鋁和鋅，遠月合約較近月合約是升水的，意味著市場隱含的預期是這些品種是緊缺的。

金屬鋁的供給側改革，去庫存效果顯著。國家統(tǒng)計局3月12日的數(shù)據(jù)顯示，1月-2月原鋁455萬噸，同比減少7.7%。海外電解鋁企業(yè)也在同步調整產(chǎn)能。

像鐵礦石、煤炭、鋁等商品，價格嚴重依賴投資需求，而黃金等貴金屬作為全球流動性的錨，隨著歐日貨幣政策寬松和美聯(lián)儲加息預期放緩，行情也水漲船高。

3月10日，歐洲央行宣布下調歐元區(qū)主導利率5個基點至零，翌日，滬金1604上漲至268元/克。黃金行情也啟動于2015年四季度，在去年11月30日觸底218.75元/克，此后持續(xù)反彈。

前述私募期貨研究員認為，黃金的抗通脹需求在抬頭，以及美元的強勢周期結束決定了黃金價格向上的趨勢，但是最終價格能漲到何處，取決于黃金本輪的金融屬性有多強。

原油價格也在同期暴漲。自2016年2月中旬開始，原油價格突然爆發(fā)，布倫特原油曾經(jīng)在1月20日探底27.1美元/桶，至3月16日短短一個月內反彈了超過40%，接近40美元/桶。

原油與其他大宗商品不同，深受地緣政治影響。歐佩克國家之間的博弈，令原油價格的趨勢變數(shù)頗多。

布倫特原油價格從2014年6月達到115.71美元/桶之后，一路下跌，在暴漲之前徘徊于30美元/桶。在這個價格上，三分之二的石油生產(chǎn)企業(yè)已然虧本。

摩根資產(chǎn)管理亞洲首席市場策略師許長泰對《財經(jīng)》記者表示，一二月份時，市場將油價逼至30美元以下，不單單是供給的原因，市場也憂慮需求面，憂慮全球經(jīng)濟放緩，從而調整過了頭。這波資源價格反彈，表明市場對于經(jīng)濟增長沒有想象中那么悲觀而做出的技術性調整，并不是說資源價格從現(xiàn)在開始將回到一個高水平線上，牛市出現(xiàn)的條件并不充分。