李遠芳+張斌

目前的中間價制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個交易日的收盤價。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場供求。二者兼顧并不容易

近期中國人民銀行發(fā)出的聲音表示，要用足夠的耐心等待人民幣匯率市場化改革。保持耐心階段，人民幣匯率形成機制將回歸到中間價引導下的小幅波動。

目前對人民幣匯率的管理，央行的工具主要是直接參與外匯市場買賣和運用每日中間價來指導匯率走勢。這兩個手段相輔相成，央行一方面通過中間價告訴市場央行的匯率意圖，另一方面通過外匯市場干預，確保市場匯率保持在中間價的上下波幅范圍內(nèi)。因此，中間價如何制定是外匯市場極為關注并影響市場定價和預期的關鍵因素。本文初步探究了人民幣匯率中間價的形成，并給出了當前條件下保持匯率穩(wěn)定的建議。

打開中間價黑箱

“8·11”匯改前，中間價名義規(guī)則是做市商報價去掉最高最低報價后的加權平均，但實際規(guī)則并非如此。央行決定了中間價，而中間價的制定規(guī)則對外界是一個黑箱。雖然央行并沒有解釋具體形成每日中間價的各種考慮，但應用中間價較長時期的交易日數(shù)據(jù)，以及有關的宏觀及外匯市場數(shù)據(jù)，可以定量模擬出中間價的定價規(guī)則。

我們通過數(shù)量模擬發(fā)現(xiàn)，中間價規(guī)則其實覆蓋了央行匯改目標所強調的三個方面：反映市場供求、參考一籃子貨幣、（對美元）基本穩(wěn)定。市場供求包括兩方面：一是短期外匯市場供求，反映在即期在岸市場和離岸市場等指標上;二是中長期外匯市場供求，反映在貿(mào)易順差等指標。一籃子貨幣包括了與中國經(jīng)濟密切且國際化程度高的發(fā)達國家和新興市場貨幣。“穩(wěn)定”并沒有直接反映它的指標，但可通過測算央行在中間價快速變動后是否有逆向調整傾向、中間價數(shù)量方程本身的自回歸特性來體現(xiàn)。

不同時期，中間價體現(xiàn)的數(shù)量規(guī)則對三個目標的側重會有變化。從2014年秋到2015年8月11日，中間價對于短期市場供求的反映相比之前顯著弱化，貿(mào)易數(shù)據(jù)對中間價的影響仍顯著，但影響幅度明顯下降，中間價更加體現(xiàn)出自穩(wěn)定特征。這一時期市場上存在持續(xù)的人民幣貶值預期，央行對雙邊匯率穩(wěn)定性的偏好明顯強于反映市場供求及參考一籃子貨幣價格的偏好。如果這一時期不是這樣的反映方程，而用此前的反映方程來決定中間價，那么從2014年秋到2015年1月末，中間價相比實際值應該已累計多貶值2.5%。

市場化轉向

“8·11”匯改事實上是打掉了央行指導價，如果再不進行外匯市場干預，人民幣就走向了自由浮動體制。然而，這一改制發(fā)生在人民幣貶值預期環(huán)境下，隨后的市場波動性超出政策層的容忍區(qū)間，管理之手再度升級。由于在中間價問題上不能立刻轉向，管理層只能訴諸于外匯市場干預和其他干預手段。

缺少了中間價對市場的指引，而僅憑外匯市場干預促使人民幣匯率貼近央行的目標價格，所需的外匯干預規(guī)模大增。穩(wěn)定預期是關鍵，而穩(wěn)定預期的很重要手段之一是重塑指導價之錨。

2015年12月11日起中國外匯交易中心開始發(fā)布“中國外匯交易系統(tǒng)（CFETS）人民幣匯率指數(shù)”，引導市場將注意力從人民幣對美元匯率轉移到人民幣對一籃子貨幣的加權平均匯率。

央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿1月11日指出，實行干凈浮動的“條件不成熟”，匯率形成機制的改革“會明顯強化一籃子貨幣的參考作用”，其手段就是將中間價的定價機制“引入穩(wěn)定籃子的因素”，不只是參考上一日收盤價。

2016年初周小川重申2015年的匯改目標，“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”，特別落到要有“更加成形的對一籃子貨幣的參考機制”，包括“引導市場測算保持一籃子匯率穩(wěn)定所需要的匯率水平”，“要求做市商在提供中間價報價時考慮穩(wěn)定籃子的需要”，以及“央行在進行匯率調節(jié)時維護對籃子穩(wěn)定的策略”。

回歸之路

這樣，中間價再次被賦予了重要的政策使命。實際數(shù)據(jù)中，中間價不再對前一交易日的市場收盤價表現(xiàn)得亦步亦趨。2016年初以來，中間價與前一個交易日收盤價的基點差快速擴大，絕對基點差平均為190個基點，最大值達582個基點。而“8·11”匯改到2015年底，絕對基點差平均僅為36個基點。

當前，中間價對前一日市場收盤價的偏離部分由籃子貨幣價格波動解釋。測算顯示，2016年初以來，中間價對前一交易日收盤價的基點差，籃子貨幣可解釋其中約一半。中間價改革前幾年，籃子貨幣大約也可解釋中間價四成的波動。相比之下，在改革后到2015年底，一籃子貨幣只能解釋不到10%。

目前中間價即便在更多參考一籃子貨幣后，對前一交易日的參考程度相比改革前還是要提升不少。今年初以來，中間價對前一交易日收盤價的參考系數(shù)約為0.6，而改革前每日中間價對前一交易日收盤價的響應程度非常小，幾乎可以忽略。目前的中間價制定規(guī)則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個交易日的收盤價。前者是為了保持籃子匯率穩(wěn)定，后者是為了反映市場供求。這看起來是精心設計、完美的兼顧。但這個兼顧并不容易，前者是維穩(wěn)不反映市場供求，后者是反映市場供求，二者加在一起取期望值，當前市場環(huán)境下的結果就是漸進貶值。而漸進貶值會刺激貶值預期和資本外流，這是“8·11”匯改以來的深刻教訓。

央行已經(jīng)充分認識到了這一點。如何化解呢？一種策略是央行反復強調的要求做市商領會意圖，參考籃子匯率報價，同時配合外匯市場干預收盤價使其相對穩(wěn)定。這個做法時間長了，市場會發(fā)現(xiàn)交易過程中更多參考籃子匯率給人民幣定價更靠譜。兼顧市場供求和籃子匯率最終會向參考籃子匯率靠攏，市場上最終看到的結果是穩(wěn)定的籃子匯率為中心匯率，上下很有限的波幅。

相對籃子匯率基本穩(wěn)定策略如何呢？好處在于比此前間歇性的漸進貶值更有助于穩(wěn)定市場預期，只要籃子匯率穩(wěn)定守得住，做空人民幣對美元貶值的策略難以盈利，因為人民幣對美元的匯率變化不再反映國內(nèi)外匯市場供求，而來自美元相對歐元、日元等其他主要籃子貨幣的匯率變化。缺陷在于匯率價格不能反映市場供求，至少近期內(nèi)守住籃子匯率穩(wěn)定需要代價，資本流動、人民幣國際化和利率政策都會受到不同程度牽連，當然還有一定的外匯儲備損失。對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定而言，匯率不能成為內(nèi)外各種沖擊的吸收器，而成為放大器。另一個缺陷在于很難避免匯率價格扭曲，以及由此對實體經(jīng)濟資源配置帶來的扭曲。

作者李遠芳為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員，張斌為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員