宗華燁

2015年的最后一個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)吃了一顆定心丸（加息）后，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候第二次加息這個(gè)話題就一直沒(méi)有下過(guò)線。2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息無(wú)疑是金融市場(chǎng)最重要的議題之一，也正如我們所料年初金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)已經(jīng)打亂了美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，那么在未來(lái)的時(shí)間里，我們?cè)撊绾稳ゲ葴?zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏？請(qǐng)聽(tīng)森德研究員一一道來(lái)。

這次加息有點(diǎn)不一樣

我們先來(lái)看一下前幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息都有什么特點(diǎn)？

研究員回望了自80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的五次加息周期，發(fā)現(xiàn)除第一輪加息始于經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇外，其余幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息要么是為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，要么是為了控制通脹過(guò)高。

那么現(xiàn)在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是什么樣的呢？

首先，從經(jīng)濟(jì)景氣度看，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回到危機(jī)前水平，但并沒(méi)有出現(xiàn)加速度的跡象，說(shuō)過(guò)熱難免有些牽強(qiáng)，并且制造業(yè)PMI指數(shù)等宏觀指標(biāo)的表現(xiàn)在2015年后半段都較為疲弱。

其次，勞動(dòng)力市場(chǎng)亦表現(xiàn)平平，就業(yè)狀況看似喜人，失業(yè)率回到了金融危機(jī)前長(zhǎng)期穩(wěn)定的區(qū)間，但實(shí)際情況卻是失業(yè)率的下降是以勞動(dòng)參與率的持續(xù)走低為代價(jià)的，美國(guó)勞動(dòng)參與率已經(jīng)跌到了上世紀(jì)70年代的水平，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注的勞動(dòng)力市場(chǎng)指數(shù)只在0值附近徘徊。相對(duì)于歷次加息時(shí)的就業(yè)水平，本次的就業(yè)表現(xiàn)有些過(guò)于平庸了，美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)遠(yuǎn)沒(méi)有看上去那么樂(lè)觀。

而通脹方面，美國(guó)2015年整體物價(jià)水平一直接近“零通脹”狀態(tài)，核心通脹也一直低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)位，美國(guó)的通脹狀況絕對(duì)算不上“過(guò)熱”。

現(xiàn)在的美國(guó)既沒(méi)有經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，也沒(méi)有通脹過(guò)高的苗頭。研究員不禁要大呼，這次加息不同尋常，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了一個(gè)非典型的加息周期。

美聯(lián)儲(chǔ)困境：加息前景不確定性高

既然是非典型的加息，注定了美聯(lián)儲(chǔ)在制定2016年的政策路徑上會(huì)受到內(nèi)外因素的影響，加息的道路可能并不會(huì)那么順利。

內(nèi)部因素來(lái)自通脹和美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的沖擊。

通脹方面，經(jīng)森德研究員測(cè)算，在樂(lè)觀狀況下，美國(guó)2016年的整體通脹將呈現(xiàn)“U型”，整體通脹可能觸及2%水平，核心通脹可以在1.9%～2.1%水平維穩(wěn)，全年通脹高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2016年四季度。需要注意的是，2016年二度開(kāi)始通脹可能出現(xiàn)比較明顯的下行，這將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在二季度的貨幣政策造成困擾。

美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債表方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)水平依舊維持在高位，但在加息環(huán)境下，要特別注意“縮表”對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的邊際沖擊。如果市場(chǎng)對(duì)“加息+縮表”反應(yīng)過(guò)大，高收益?zhèn)袌?chǎng)的沖擊蔓延到投資級(jí)別的債券市場(chǎng)，將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在2016上半年的行動(dòng)造成明顯的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的內(nèi)部支撐并不強(qiáng)勁，同時(shí)，外部環(huán)境也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

全球市場(chǎng)緊密聯(lián)動(dòng)，如果2016年國(guó)外環(huán)境發(fā)生重大變動(dòng)，也很有可能擾亂美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏。譬如，2015年8月中國(guó)匯改凸顯了全球金融市場(chǎng)的相互依存性和脆弱性，這使得美聯(lián)儲(chǔ)放棄了在9月份加息的計(jì)劃。

如果美國(guó)內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)重大變故，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏被中斷，甚至重新寬松，并不是一個(gè)不可能的選項(xiàng)。一旦出現(xiàn)這種情況，全球金融市場(chǎng)將迎來(lái)激烈波動(dòng)，貴金屬將很有可能受益于短期的避險(xiǎn)情緒。

而這一點(diǎn)在年初已經(jīng)得到了驗(yàn)證?。?！

2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息展望：加息節(jié)奏慢于預(yù)期

關(guān)于2016年美聯(lián)儲(chǔ)的加息，我們認(rèn)為次數(shù)可能小于市場(chǎng)預(yù)期的四次（目前來(lái)看基本可以確定），全年加息幅度低于1%。節(jié)奏上我們預(yù)計(jì)是上半年加息一次，甚至不加息（這個(gè)基本也可以確定），下半年加息兩次。同時(shí)，鑒于主要央行的長(zhǎng)期利率中樞在過(guò)去三十年中處于穩(wěn)步下行的趨勢(shì)，如果這種趨勢(shì)保持的話，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的中性利率應(yīng)該介于1.5%～2%之間。

本文觀點(diǎn)節(jié)選于銀天下·森德研究所發(fā)布的《2016貴金屬年報(bào)》。