譚保羅

不到兩年的時間，中國所謂的“4萬億”外匯儲備已經(jīng)“縮水了”將近8000億美元。形象地說，這幾乎是“縮水”了一個土耳其或者荷蘭的GDP。該如何解讀中國外匯儲備的大幅度降低？

2014年6月，中國的外匯儲備達到了3.99萬億美元，這是歷史的最高點。但隨后逐漸下降，截至2016年2月，這個數(shù)字降到了3.20萬億美元。

也就是說，不到兩年的時間，中國所謂的“4萬億”外匯儲備已經(jīng)“縮水了”將近8000億美元。形象地說，這幾乎是“縮水”了一個土耳其或者荷蘭的GDP。

數(shù)字是驚人的，背后的解讀也是不同的。悲觀者認為，中國實體經(jīng)濟下行，企業(yè)群體“出口創(chuàng)匯”能力下降，與此同時，外資的撤出正在加劇，這些因素都在不斷影響國際收支，所以最后體現(xiàn)為外匯儲備的“縮水”。

這種觀點未必靠得住。實際上，回顧中國的外匯儲備“增減史”不難發(fā)現(xiàn)，外匯儲備的重要性不應該被夸大，在改革開放的初期，強大的外儲是國家償付能力的體現(xiàn)，也是吸引外資的信譽背書。而現(xiàn)在的中國，顯然已經(jīng)超越了這個階段。

但外儲的減少，這也是一個無法被忽視的信號。它背后到底代表了什么？

“藏匯于民”

理解中國外匯儲備的“增減史”，必須要先從外匯儲備的“生成機制”開始。

所謂外匯儲備，其國際通行的定義是：為了應付國際支付、穩(wěn)定匯率等需要，各國中央銀行或者其他政府機構所持有的外匯資產(chǎn)。

那么，這些外匯資產(chǎn)是如何到了央行手中的？舉個企業(yè)“出口創(chuàng)匯”的例子來說：外貿(mào)企業(yè)A出口一批商品到美國，美國客戶以美元支付貨款，那么A在收到這批美元貨款之后，它會向中國國內(nèi)的銀行B“結匯”，即把美元兌換為等值的人民幣，那么美元就到了銀行B手中。

銀行B再進入銀行間外匯市場，在這個市場，央行是最大的外匯買家，銀行B需要把這批美元和央行進行交易，那么又會從央行手中得到等值的人民幣，而美元最后到了央行手中。最后，央行再“轉(zhuǎn)交”外匯管理部門進行管理和投資，于是這些外匯幾經(jīng)轉(zhuǎn)手之后就成了外匯儲備。

在這個從企業(yè)貨款到外匯儲備的過程中，有兩個關鍵的環(huán)節(jié)。第一個是，企業(yè)的“結匯”，即企業(yè)把收到的外匯兌換為人民幣。在我國于2007年廢除強制結匯政策之后，企業(yè)有了兩個選擇，一是結匯給銀行，二是自己持有。

是否選擇持有，這是企業(yè)的理性選擇。不過，即便在廢除強制結匯政策之后，國內(nèi)企業(yè)也多數(shù)選擇了結匯，這導致了外匯儲備的持續(xù)增長。企業(yè)愿意結匯的原因，一是國內(nèi)外幣存款的利率極低，長期低于人民幣存款，而且缺乏足夠的投資工具，所以將外匯兌換為人民幣，投資收益相對更高;二是企業(yè)以外幣對外直接投資曾一度實行嚴格審批，政策成本較高，所以企業(yè)也缺乏興趣。

生成機制的第二個環(huán)節(jié)是，銀行B和央行之間的交易。在我國的銀行間外匯市場，央行從銀行B手中的“購買”外匯行為，是通過支付人民幣來實現(xiàn)的，而這個支付的過程便是創(chuàng)造基礎貨幣的過程。這些基礎貨幣到了銀行手中，便可以通過派生存款機制創(chuàng)造出巨額的流動性。

長期以來，業(yè)界談中國貨幣之所以“被動超發(fā)”，就是這個原因。因為，以企業(yè)A為代表的企業(yè)群體，都不愿意持有外匯，最后外匯都到了央行手中，而央行要“買下”這些外匯，只能通過發(fā)行基礎貨幣來“買”。在“被動超發(fā)論者”看來，這種央行發(fā)行基礎貨幣的行為，實屬無奈，是一種“被動”行為。

可以看出，只要這兩個環(huán)節(jié)的某一個出了“問題”，外匯儲備的增減就會受到影響。在今年的全國“兩會”上，全國政協(xié)委員、中國人民銀行副行長、中央財經(jīng)領導小組辦公室副主任易綱在回應我國外匯儲備出現(xiàn)巨額下降的問題時表示，外儲下降的重要原因是“藏匯于民”。

易綱曾任國家外匯管理局局長，他的話相當“權威”。他表示，過去一兩年時間，由于預期變化，我國企業(yè)和家庭對資產(chǎn)負債表進行“優(yōu)化”，需要增持一部分美元資產(chǎn)，或者償還一部分美元債務。同時，銀行金融機構也為了市場需求會增持一部分外匯頭寸。因此，反映出來的結果就是外匯儲備有所減少。

“藏匯于民”的說法，其實可以通俗地理解為，外匯儲備“生成機制”的第一個環(huán)節(jié)和第二個環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了“問題”：企業(yè)A愿意部分持有外匯，而不是將外匯全部結匯給銀行;而銀行B同樣愿意持有一部分外匯，而不是全部“賣給”央行。因此，兩個環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了“截留”，所以最后到外管局手中的外儲少了。

易剛還表示，對外投資增加也是外儲減少的原因。去年，中國企業(yè)和個人跨境外匯凈支付2400多億美元，包括對外直接投資以及境外消費、留學支出等。對外投資對外儲的影響，剛好和外儲“生成機制”相反，企業(yè)A從銀行B換匯，銀行B再向央行“購買”外匯，那么自然外儲也會減少。

更重要的是，銀行B向央行“購買”外匯的過程，也等于央行從銀行B手中回收了人民幣。所以，業(yè)界才有觀點會認為，外儲下降，其實會減輕中國的通脹壓力。

實力還是負擔？

因為“被動超發(fā)”的原因，外匯儲備曾長期被看作是中國金融體系的一種“負擔”。但實際上，在改革開放之初，外儲長期是國家“實力”的象征。

上世紀70年代，中國重返聯(lián)合國，派出了以鄧小平、喬冠華帶隊的赴美代表團。但一切準備就緒之時，突然發(fā)現(xiàn)去聯(lián)合國不能用人民幣，必須用美元。

于是，中央緊急下令全國的銀行將美元集中，最后共找出3.8萬美元，成了當時赴聯(lián)合國一筆寶貴經(jīng)費。因為太過“寶貴”，以至于代表團住進了美國的豪華酒店，竟然連工作人員的小費都給不起。

這一則廣為傳播的外交軼事說明了外儲的一個重要作用，即它是國際支付和清償?shù)闹饕侄?，政府手中必須要掌握一定的外儲，國家機器才能正常運轉(zhuǎn)。此外，外匯儲備的另一大作用是穩(wěn)定匯率，這種匯率的“穩(wěn)定機制”發(fā)生在外匯儲備“產(chǎn)生機制”的第二個環(huán)節(jié)。

在外匯市場，本幣對美元的匯率會隨著一國國際收支的變動或者炒家的介入而波動。如果本幣貶值，那么貨幣當局可以通過大量拋出美元，改變美元兌換本幣的供求關系，從而提高本幣的匯率。但這種做法，必須以貨幣當局手中掌握足夠的美元為前提，這就是外匯儲備的第二個作用。

改革開放以來，外匯儲備的兩大作用對中國都極為重要，而且在經(jīng)濟局勢波動的關鍵時點，外匯儲備都發(fā)揮了重要作用。尤其是在維護人民幣匯率方面，這種作用更為明顯。

1990年代初，由于一些復雜的歷史原因，人民幣面臨極大的貶值壓力。如果任由人民幣貶值，會造成兩個嚴重的后果，一是人民群眾、外國投資者對中國經(jīng)濟的信心會受損，二是套利者的猖獗，會危及國家金融體系乃至社會的穩(wěn)定。于是，中國打響了改革開放以后一場意義重要的人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。

以1993年為例，人民幣的匯率從年初的7.4左右上升到年中的10.9元左右，在一些地方，這個數(shù)字甚至突破了11元。這種暴跌局面，給國家的金融穩(wěn)定和國際投資者對中國的投資信心造成了極大的負面影響，也給了套利者極大的空間，于是央行開始積極干預匯市。最終，通過對美元外儲的不斷拋出，把人民幣的匯率基本穩(wěn)定在了8.6元～8.8元之間。

按照國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，1992年，中國的外匯儲備僅為194.43億美元，而1993為211.99億美元。這個數(shù)字和今天相比顯得很渺小，但對當時國家在外匯市場的“宏觀調(diào)控”，乃至維護中國經(jīng)濟的穩(wěn)定上，都發(fā)揮了極為關鍵的作用。

1994年，中國啟動了國家財稅金融大改革。與此同時，也實行了外匯體制改革。其中，最關鍵的改革舉措是實行強制性的銀行結售匯制度。在這個制度之下，出口企業(yè)的外匯除了少部分留存之外，須結匯給銀行體系，最后再通過銀行間外匯市場到了央行手中，成為了國家的外匯儲備。

1990年代中期之后，因為改革的進一步推動，中國經(jīng)濟復蘇，“出口創(chuàng)匯”的產(chǎn)業(yè)迅速崛起，加上強制的結售匯制度的推行，國家外匯儲備的增長進入了快車道。1990年，中國的外匯儲備第一次突破100億美元，達110.93億。1994年之后，中國的外匯儲備每年幾乎都以超過100億美元的數(shù)字增長。

到1996年，中國的外匯儲備首次破千億，達到了1050.29億美元。外儲的大量增長，讓中國在應對亞洲金融危機時，發(fā)揮了重要作用。當時，中國承諾人民幣不貶值，這種承諾顯然必須以充足的外儲為基礎。尤其值得一提的是，香港在抵御索羅斯“襲擊”港幣時，中央政府強大的外匯儲備支持，同樣是信心的來源。

可以看出，從改革開放開始到1990年代末期，外匯儲備一直是中國國家實力不斷增長的的象征。最近，拉美、非洲一些國家之所以本幣暴跌，面臨貨幣崩潰的風險，直接原因是它們外儲太少，無法有效地干預匯市，只能任憑本幣暴跌。

但外匯儲備“干預匯率”的作用也不能被過分放大，理性看待外儲的增減，漸進推進匯率市場化改革，這是一個經(jīng)濟大國的應有態(tài)度。

理性看待

2006年2月，中國外匯儲備規(guī)模首次超過日本，位居全球第一。這一“成績”的取得，比GDP趕超日本早了4年。直到2010年，中國GDP才超越日本成為世界第二。

外儲之所以很快躍居世界第一，很大程度上源于中國加入WTO，讓出口部門得到了一次前所未有的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2002年之后，中國的外儲幾乎以每年超過1000億美元的速度增加。2004、2005和2006年，每年的增幅超過了2000億美元。

由于外儲的增速前所未有，強制結售匯制度便顯得不再那么重要。2007年8月，國家外管局宣布，境內(nèi)機構即日起可自行保留經(jīng)常項目下的外匯收入。這意味著，機構和企業(yè)無須按照強制結匯的政策，將有限保留之外的外匯轉(zhuǎn)賣給央行。

但強制結匯的結束，并未改變外儲猛增的趨勢。2006，中國外儲為10663.44億美元，到了2007年，數(shù)字達到了15282.49億美元，增幅超過了4000億美元。

造成這種局面的原因并不復雜，因為由于資本項目的管制，機構和企業(yè)手中的外幣無法完全自由地對海外進行直接投資，如果不結匯，只能留在手中。同時，國內(nèi)的外幣存款利率極低，也缺乏相應的投資工具，所以機構和企業(yè)持有外幣的積極性并不高，結匯給銀行體系反而更加“劃算”。

更重要的是，中國經(jīng)濟的迅速崛起，讓人民幣長期處于升值預期之中，機構和企業(yè)當然愿意將美元兌換為人民幣持有，從而坐享人民幣升值的收益。在2014年6月末，中國外匯儲備規(guī)模逼近4萬億美元，達到歷史最高。

但情況不久之后就發(fā)生了改變，因為人民幣的貶值預期變得越來越強烈。其中，最受關注的原因是中國國際收支的悄然變化。

從2014年第三季度開始，中國的國際收支開始出現(xiàn)逆差，其中僅有2015年第二季度為順差。國際收支的逆差，必然影響到國際收支平衡表上的外匯儲備。從2014年第三季度開始，我國外匯儲備開始出現(xiàn)下降。2014年6月，中國的外匯儲備達到了3.99萬億美元的歷史最高點，截至2016年2月，這個數(shù)字降到了3.20萬億美元。

從國際收支平衡表來看，我國的出口產(chǎn)業(yè)依然強勁。在國際收支出現(xiàn)逆差的2014年第三季度開始，我國經(jīng)常項目中的貨物收支一項，依然保持著超過1000億美元的季度增速，這個增幅高于2014年之前的大多數(shù)時間。分析認為，這和歐美經(jīng)濟復蘇，以及人民幣的貶值有一定的關系。此外，中國實體經(jīng)濟仍然保持了一定實力，并沒有出現(xiàn)大幅度的衰退。

不過值得注意的是，與此同時，資本和金融項目的逆差開始抬頭。有觀點認為，這背后是人民幣貶值預期下，外資對中國直接投資減少，而國內(nèi)資本也有外流的趨勢。

從國家實力的象征，到引發(fā)貨幣被動超發(fā)的“負擔”，中國外匯儲備歷史折射了中國經(jīng)濟30多年的變遷，以及中國對自身經(jīng)濟信心的微妙變化。

2006年2月，中國外匯儲備規(guī)模首次超過日本，位居全球第一。但日本和中國的最大不同在于，其資本項目開放程度較高，對企業(yè)、國民海外投資的限制較為寬松，因此企業(yè)和國民持有的外匯可以相對自由地投資到海外。在上個世紀日元持續(xù)、大幅地升值之后，日本人開始了在海外的“大采購”，盡管失敗案例廣為中國人所知，但成功的投資更不勝枚舉。

這種讓企業(yè)、國民自由對外投資的方式，其實是提高了外匯對外投資的市場化程度，分散了投資風險，遠勝過靠國家外匯管理部門或者國家主權基金集中投資的模式。實際上，日本人的模式或許才是真正的“藏匯于民”。

形象地說，外匯儲備是企業(yè)和國民的“辛苦錢”，但它對內(nèi)并無支付價值，甚至可以看作央行因為發(fā)行基礎貨幣而產(chǎn)生的“負債”。作為一個經(jīng)濟大國，要真正做到“藏匯于民”，不妨適當放寬企業(yè)和國民投資海外的限制，通過民間的、分散化的對外投資，分散這些“辛苦錢”的投資風險，這或許才是一條正路。