譚保羅

在我看來(lái)，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)這堂課對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，有點(diǎn)太超前了。這種超前，很可能讓我們迷失真正的重點(diǎn)—中國(guó)資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題并非“內(nèi)部人控制”，而是“大股東控制”。

萬(wàn)科管理層、寶能和安邦的“三家演義”，現(xiàn)在又加入了可能充當(dāng)管理層“白衣騎士”的深圳地鐵，以及“有意見(jiàn)”的華潤(rùn)。

目前，距離這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)最終結(jié)局的落定尚需時(shí)日，但它給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的“重要一課”卻已經(jīng)到位。

這堂“課”的內(nèi)容是：中國(guó)股市的企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)正在發(fā)軔，這個(gè)市場(chǎng)的形成，將治好中國(guó)上市公司可能存在的一個(gè)病，即內(nèi)部人控制。

所謂內(nèi)部人控制，指的是在企業(yè)所有權(quán)（屬于股東）與經(jīng)營(yíng)權(quán)（屬于公司董事和高管）相分離的時(shí)候，所有者與經(jīng)營(yíng)者利益會(huì)經(jīng)常不一致。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)者大權(quán)在握（籌資權(quán)、投資權(quán)和人事權(quán)），股東又很難對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督，那么經(jīng)營(yíng)者將可能怠于維護(hù)所有者的利益，甚至做出損害所有者利益的事情。

在20世紀(jì)下半葉的美國(guó)，隨著一大批家族企業(yè)的公眾公司化，股權(quán)分散成為大公司的常態(tài)。股權(quán)分散的直接結(jié)果是，公司管理層缺乏大股東的制約，往往會(huì)大權(quán)獨(dú)攬，做出損害股東利益的事情。因此，如何監(jiān)管內(nèi)部人成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)之一。

但光靠監(jiān)管手段，無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題。最后，這個(gè)問(wèn)題靠的依然是市場(chǎng)手段來(lái)解決。市場(chǎng)給出的解決方案是，公司控制權(quán)市場(chǎng)的崛起。控制權(quán)市場(chǎng)，指的是機(jī)構(gòu)投資者（以崇尚積極投資的對(duì)沖基金為代表）通過(guò)收集股權(quán)取得對(duì)企業(yè)的控制，最后接管企業(yè)，并且更換不良管理層。這是一種外部的公司治理機(jī)制，它對(duì)管理者的約束作用超乎想象。

因?yàn)榭刂茩?quán)市場(chǎng)的存在，這使得美國(guó)公司的CEO們養(yǎng)成了對(duì)股價(jià)極度關(guān)心的“職業(yè)習(xí)慣”，甚至一度改變了美國(guó)大公司的治理風(fēng)格。因?yàn)?，管理層必須“討好”中小投資者，讓他們有可觀的資本利得。同時(shí)，如果股價(jià)高，也意味著“進(jìn)攻者”收集股權(quán)的成本會(huì)很高，這對(duì)保住自己的位置有利。

在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的故事里，我們看到了中國(guó)版控制權(quán)市場(chǎng)的“雛形”。萬(wàn)科是一家股權(quán)相對(duì)分散的公司，它的管理層看起來(lái)很優(yōu)秀，但中小投資者卻不甚滿(mǎn)意。因?yàn)?，一是它股價(jià)低迷，讓投資者難以獲取可觀轉(zhuǎn)手價(jià)差；二是它分紅也不算慷慨。對(duì)財(cái)務(wù)投資者特別是中小投資者而言，資本利得和股利收益都不樂(lè)觀，那么這等于管理層“不顧”他們的利益。

隨后，萬(wàn)科管理層付出了代價(jià)，因?yàn)楣蓛r(jià)低迷，所以寶能才能以較低成本收購(gòu)了22.45%的股份而成為大股東。一場(chǎng)尚未結(jié)束的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，讓王石不得不暫停自己的戶(hù)外運(yùn)動(dòng)生涯，而整個(gè)管理層四處求援、傷透腦筋。

不管這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的最終結(jié)果如何，對(duì)那些股權(quán)分散的上市公司而言，它們的職業(yè)經(jīng)理人們必然領(lǐng)教了中國(guó)新興財(cái)團(tuán)在故意收購(gòu)時(shí)的強(qiáng)悍作風(fēng)。作為經(jīng)理人，如果你一點(diǎn)都不關(guān)心股價(jià)，“不想中小投資者所想”，那么你的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大。

但是，在我看來(lái)，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)這堂課對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，有點(diǎn)太超前了。這種超前，很可能讓我們迷失真正的重點(diǎn)—中國(guó)資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題并非“內(nèi)部人控制”，而是“大股東控制”。

由于最初始于國(guó)企改制的政策目的，中國(guó)資本市場(chǎng)的種種制度設(shè)計(jì)，處處都是“股東中心主義”的痕跡。這種“制度基因”，使得大股東在這個(gè)市場(chǎng)里面套取資源的途徑多得超乎想象，而違法成本卻低得離譜。在某些聲名遠(yuǎn)播的“妖股”，從IPO發(fā)行，到上市交易，再到并購(gòu)或者重組，一只股票的“發(fā)展史”幾乎就是一部大股東的“作惡史”。

不可否認(rèn)，從1990年代股市開(kāi)市至今，中國(guó)絕大多數(shù)的資本市場(chǎng)違法行為幾乎都是大股東所為。財(cái)務(wù)造假、違法占資、關(guān)聯(lián)交易、貓膩定增、違規(guī)擔(dān)保……一些大股東甚至連“老鼠倉(cāng)”這種低吸高拋的“小錢(qián)”都不愿放過(guò)。

回到萬(wàn)科。中國(guó)股市逐漸崛起的控制權(quán)市場(chǎng)，已經(jīng)讓管理層付出了代價(jià)，而更重要的問(wèn)題呢？那些損害中小投資者利益幾乎明火執(zhí)仗的大股東們呢？我們拿什么來(lái)制衡他們？

萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的“重要一課”已經(jīng)上完，更重要的“課”還在路上。