謝亞軒?劉亞欣

負(fù)利率政策看似激進(jìn)，但實證顯示對刺激信貸、經(jīng)濟(jì)增長和推動貨幣貶值并沒有明確的效果。

歐洲央行在3月實施負(fù)利率后歐元不貶反升，令市場對“激進(jìn)”的負(fù)利率政策心存疑竇。至今為止，決定實行負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體共5個：瑞典、瑞士、歐元區(qū)、日本、丹麥，這些經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)并沒有實現(xiàn)政策制定者的初衷。

采取負(fù)利率的目的不外乎兩點(diǎn)，就是刺激信貸與經(jīng)濟(jì)增長和推動貨幣貶值。瑞典是金融危機(jī)后采取負(fù)利率的先驅(qū)，但該國情況是企業(yè)和個人不敢借貸，而非銀行不愿放貸，所以負(fù)利率政策的效果有限，而且給銀行帶來了額外的運(yùn)營成本。

在2012年7月歐債危機(jī)惡化期間，和瑞典同在北歐的丹麥因保持了AAA評級成為投資者的避風(fēng)港，資金涌入壓力巨大。為了控制本幣對歐元升值，丹麥也采取了負(fù)利率。在政策試驗初期確實阻止了大量國際資本涌入丹麥，但是丹麥銀行業(yè)將存在央行的存單票據(jù)大量轉(zhuǎn)入現(xiàn)金賬戶，同樣未能刺激信貸。

瑞士央行在2014年底至2015年為了維持本幣對歐元的匯率上限，突破了原本的利率走廊政策，接連下調(diào)利率至-0.75%。即便如此，瑞郎仍然暴漲，最高時對歐元升值30%，對美元暴漲20%。此后瑞士一直維持此利率水平。放棄固定匯率后，瑞郎雖然有所走弱，但仍強(qiáng)于歷史平均水平，這也造成瑞士深陷通縮之中，經(jīng)濟(jì)增長同樣不佳。

日本在2015年底核心通脹下降，加上人民幣快貶和沙特與伊朗斷交等事件帶來的避險需求，日元升值至118水平，促使日本實施負(fù)利率。但這對于日元貶值的效果僅是曇花一現(xiàn)，歐元區(qū)銀行業(yè)風(fēng)險引起的避險需求打破了局面， 具有“低息”和“避險”特征的日元快速升值至112。此外，日本央行顧忌負(fù)利率給銀行體系帶來的成本壓力。我們估算日本只有3.8%的資金使用于負(fù)利率。

不難發(fā)現(xiàn)，采取負(fù)利率的國家都是低增長、老齡化、通脹低迷，即將陷入通縮的發(fā)達(dá)國家，因為它們具備采取負(fù)利率的必要性和條件：這些國家接近通縮、實際利率水平很低，只有負(fù)利率才能使政策利率更接近實際利率水平，而這些地區(qū)的“無現(xiàn)金”環(huán)境更有利于負(fù)利率的發(fā)揮。

從結(jié)果來看，丹麥維持住了匯率，而瑞士被迫放棄了匯率上限，可謂失?。怀溡酝?，各國通脹都沒有改善；瑞典、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)增速都有所上升，瑞士和丹麥則延續(xù)低迷。不過，歐日均采取了QE政策，各國匯率變化與財政政策也不盡相同，經(jīng)濟(jì)增長的變化難言都是“負(fù)利率”的功勞。

盡管負(fù)利率對于經(jīng)濟(jì)、通脹的作用尚不明確，但是卻存在幾個政策意圖外的影響。首先，負(fù)利率進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格。瑞典的基金、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、紅酒銷售大增，丹麥OMX20股指和瑞典OMXSPI股指在實行負(fù)利率初期都出現(xiàn)了明顯上漲。

其次，中央銀行對商業(yè)銀行實施負(fù)利率使得銀行的成本上升，可能導(dǎo)致銀行的逆向選擇。商業(yè)銀行往往很難將居民、企業(yè)的存款實施負(fù)利率，因為這有可能引起“擠兌”。在這樣的情況下，為彌補(bǔ)損失，銀行通過提高企業(yè)貸款門檻、以變通的手段提高貸款利率、增加服務(wù)收費(fèi)向私人部門轉(zhuǎn)嫁成本，抑制消費(fèi)，還導(dǎo)致了銀行信貸緊縮和銀行業(yè)失業(yè)加劇。

負(fù)利率政策特別是負(fù)存款利率會使居民持有紙幣。2016年1月，日本央行宣布“負(fù)利率”后，一個有趣的現(xiàn)象便是日本保險箱的火爆銷售，其他負(fù)利率國家藝術(shù)品等的火爆，其實也體現(xiàn)出居民保值的需求。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，瑞士、丹麥、歐元區(qū)流通中的紙幣和硬幣已呈現(xiàn)出增長趨勢。

理論上講，持有現(xiàn)金的成本包括安全風(fēng)險、使用現(xiàn)金的成本和儲存成本，實施的令儲戶仍有存款意愿的利率水平應(yīng)該低于零。英國智庫經(jīng)濟(jì)政策研究中心（CEPR）有關(guān)全球經(jīng)濟(jì)的2015年度“日內(nèi)瓦報告”（Geneva Report）中測算“真正的下限”大概接近-0.5%，總之這個水平可能并不很低。而且，負(fù)利率時間越來越長，這一水平可能越來越高，因為私人部門可能找到降低各種成本的措施，從而擠壓負(fù)利率的空間。

作者來自招商證券研發(fā)中心