金夢(mèng)迪

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

我國(guó)金融杠桿現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)分析

金夢(mèng)迪

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

08年金融危機(jī)過(guò)后，我國(guó)并沒(méi)有和其他國(guó)家一樣采取去杠桿措施.而如今我國(guó)杠桿率過(guò)高的事實(shí)不可再忽視，“去杠桿”也出現(xiàn)在了我國(guó)正在大力推行的供給側(cè)改革的五大任務(wù)中.本文通過(guò)研究我國(guó)高杠桿現(xiàn)狀以及杠桿變動(dòng)造成的影響機(jī)制，分析了相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，為去杠桿的措施的制定提供了一定的參考.

金融杠桿；供給側(cè)改革；金融風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)

1 引言

2008年發(fā)生金融危機(jī)之時(shí)，世界范圍內(nèi)的大部分國(guó)家都紛紛采取貨幣擴(kuò)張政策來(lái)面對(duì)經(jīng)濟(jì)的崩潰.而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，這樣的政策所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期失衡的狀況，又使各國(guó)不得不開(kāi)始提出并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革.四年前的博鰲論壇上，世行前行長(zhǎng)也就提出了結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要性.結(jié)構(gòu)性改革，目的在于使現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，進(jìn)而解決目前就業(yè)難等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題.從去年開(kāi)始，在新的時(shí)代發(fā)展背景下，供給側(cè)改革被日漸提上經(jīng)濟(jì)改革的日程，“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”這五項(xiàng)任務(wù)也將是如今以及日后的主要改革手段.

國(guó)內(nèi)對(duì)于這一改革，存在著不同的觀點(diǎn).張卓元教授認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵在于政府的轉(zhuǎn)型.從目前的政策中可以看出國(guó)家并不準(zhǔn)備出臺(tái)大規(guī)模刺激措施，只是提出了去杠桿化、新型城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等理念.而林毅夫教授則表示，結(jié)構(gòu)性改革主要解決產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的虧損，主要手段是降低工資、降低福利，金融機(jī)構(gòu)去杠桿.但是這兩種觀點(diǎn)都涉及到了“去杠桿”.其實(shí)目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)最被關(guān)注的問(wèn)題是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)不理想，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的資金來(lái)源就是高額的債務(wù)融資.因此推動(dòng)債務(wù)“去杠桿”是我國(guó)目前緊迫的任務(wù).同時(shí)，提高生產(chǎn)率與實(shí)體部門效益也是不可或缺的重要環(huán)節(jié).[1]

對(duì)于杠桿問(wèn)題，縱覽相關(guān)文獻(xiàn)，陳佐夫（2009）認(rèn)為，低股本、高杠桿、低資產(chǎn)回報(bào)、高資本回報(bào)的盈利模式的脆弱性造成了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定和金融風(fēng)險(xiǎn).Tobias Adrian等人（2010）研究了金融杠桿與流動(dòng)性的關(guān)系，認(rèn)為現(xiàn)今財(cái)政、金融體制的不穩(wěn)定正是由于杠桿的順周期特征造成的.肖崎（2010）也提出了關(guān)注到了杠桿率的順周期性會(huì)增加金融周期的波動(dòng)幅度，同時(shí)金融杠桿與流動(dòng)性之間的反饋機(jī)制會(huì)加劇財(cái)政、金融體制的不穩(wěn)定性.[2]毛菁等人（2012）研究我國(guó)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值呈負(fù)向變動(dòng)，因此保證金融穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險(xiǎn)就可以通過(guò)限制杠桿率的上限水平來(lái)實(shí)現(xiàn).李揚(yáng)等人（2013）最先開(kāi)始有關(guān)中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表角度的研究，他們認(rèn)為我國(guó)這幾年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大部分來(lái)源于房地產(chǎn)信貸、企業(yè)債務(wù)以及銀行不良貸款等方面.中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組（2014）在研究報(bào)告中則認(rèn)為當(dāng)前金融體制最大威脅并非來(lái)自于杠桿率的絕對(duì)水平，而是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn).這一結(jié)論來(lái)自于我國(guó)目前地方政府和企業(yè)杠桿率相對(duì)較高的現(xiàn)狀.我國(guó)目前并不適合開(kāi)展刺激性的“去杠桿”措施，而更應(yīng)當(dāng)關(guān)注改善債務(wù)的結(jié)構(gòu)，在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的前提下有計(jì)劃地壓低杠桿率水平.

2 中國(guó)高杠桿率的現(xiàn)狀

近年來(lái)對(duì)08年金融危機(jī)以及在那之后的歐債危機(jī)的研究，都表明高杠桿率是危機(jī)發(fā)生的根本原因.因此，危機(jī)過(guò)后，在世界范圍內(nèi)的國(guó)家都開(kāi)始踏上崎嶇的降杠桿道路.但是我國(guó)卻并沒(méi)有開(kāi)始降杠桿，從08年金融危機(jī)過(guò)后我國(guó)杠桿率依舊保持著連續(xù)上升的狀態(tài).根據(jù)有關(guān)真實(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)的杠桿率自2009年之后一直保持著10%的年增速上升.因此高杠桿率也被認(rèn)為是目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)低迷狀態(tài)的最主要原因.相關(guān)學(xué)界普遍認(rèn)為，面對(duì)自08年金融危機(jī)之后連續(xù)上升的杠桿率，我國(guó)經(jīng)濟(jì)想要保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)狀態(tài)，采取“去杠桿”措施是必須的.特別是尤其是我國(guó)的銀行等金融結(jié)構(gòu)，目前正處于“去杠桿”周期之中.為了能夠應(yīng)對(duì)“高杠桿”這一現(xiàn)狀，效果最顯著的方法當(dāng)然是中國(guó)人民銀行發(fā)布刺激性厲的貨幣政策來(lái)緊縮信貸，減低債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大速度，甚至縮小我國(guó)債務(wù)的總體規(guī)模.但是，在引言中就提到過(guò)了，運(yùn)用這種刺激性的方式所帶來(lái)的的不良影響也是顯著的.這種直接的手段也并沒(méi)有真正透徹杠桿率高的根源，甚至也不能透徹其核心的推動(dòng)因素是什么，同樣也就就不能解決高杠桿及其帶來(lái)的問(wèn)題.[4]面對(duì)高杠桿問(wèn)題應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)不同方向同時(shí)開(kāi)展，一方面是要緩和“高杠桿”，在政策支持下保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是要靠改革，增加供給側(cè)的動(dòng)力，真正實(shí)現(xiàn)去杠桿.

3 金融杠桿變動(dòng)的影響效應(yīng)

在我國(guó)目前的現(xiàn)代金融體系下，金融機(jī)構(gòu)主要都處于杠桿經(jīng)營(yíng)模式.從宏微觀層面看，杠桿分為兩種.一種是財(cái)務(wù)杠桿，也就是基于資產(chǎn)負(fù)債表的占比率.另外一種杠桿就是宏觀杠桿，可以從很多方面來(lái)衡量.而一般研究中，主要會(huì)討論前者.而杠桿效應(yīng)，就是通過(guò)少量的權(quán)益來(lái)撬動(dòng)大量的資產(chǎn)，沒(méi)有債務(wù)杠桿就是0，杠桿就越大債務(wù)越大.不論是財(cái)務(wù)杠桿還是宏觀的杠桿，都是從這個(gè)概念出發(fā)的.

從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，金融交易杠桿表示為資產(chǎn)價(jià)值與權(quán)益資本的比值.當(dāng)權(quán)益越小，杠桿越大.接近于零也就是金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算的時(shí)候，金融交易杠桿趨向無(wú)窮大；當(dāng)權(quán)益等于零甚至小于零時(shí)，該機(jī)構(gòu)基于信貸的交易就會(huì)違約，從而給整個(gè)體系的流動(dòng)性帶來(lái)負(fù)面影響.由此我們可以得出判斷，在金融杠桿不主動(dòng)進(jìn)行變動(dòng)的時(shí)候，其與資產(chǎn)的價(jià)格成方向變動(dòng)的關(guān)系.當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格升高的時(shí)候，杠桿率就會(huì)降低，且具有正反饋機(jī)制；當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格跌落的時(shí)候，杠桿率就會(huì)提高，且具有負(fù)反饋機(jī)制.并且在實(shí)際中，價(jià)格跌落還會(huì)加速權(quán)益受到的侵燭.所以，即使金融機(jī)構(gòu)不主動(dòng)改變杠桿率，只要價(jià)格有升高或者跌落的改變，杠桿都會(huì)加大價(jià)格的波動(dòng)幅度，影響資產(chǎn)流動(dòng)性.而此外，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)受到流動(dòng)性的影響，這也就表明，流動(dòng)性可以通過(guò)各部門資產(chǎn)規(guī)模的變化來(lái)觀察出來(lái).這也就意味著，杠桿下的價(jià)格變化還會(huì)放大對(duì)各部門資產(chǎn)規(guī)模的影響.

金融杠桿的主動(dòng)調(diào)節(jié)自然同樣會(huì)加大價(jià)格的波動(dòng)幅度，進(jìn)而放大對(duì)各部門資產(chǎn)規(guī)模的影響.那么實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，各部門的資產(chǎn)規(guī)模角度下的金融杠桿是怎樣變動(dòng)的呢？實(shí)際上，家庭、非金融非農(nóng)業(yè)以及保險(xiǎn)部門一般情況下并不會(huì)主動(dòng)調(diào)節(jié)杠桿，而商業(yè)銀行部門則會(huì)較為主動(dòng)一點(diǎn).但是證券化和投資銀行部門會(huì)順周期變動(dòng)，也就是資產(chǎn)規(guī)模和金融杠桿率呈正向變動(dòng)關(guān)系，這使它們成為最積極的部門.

金融杠桿率是具有的順周期變動(dòng)的特性的.在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格較高時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增大，金融杠桿率也較高；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變小，金融杠桿率隨之降低.此外，金融杠桿率的順周期性與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)之間的的反饋機(jī)制，也使得經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度增大，影響資產(chǎn)流動(dòng)性.對(duì)于金融杠桿順周期變化的影響的研究，應(yīng)當(dāng)從相關(guān)部門在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)鼎盛狀態(tài)的時(shí)期入手，觀察其與價(jià)格變動(dòng)的關(guān)聯(lián)度.在我國(guó)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，資產(chǎn)價(jià)格的升高會(huì)帶來(lái)權(quán)益占比的提高以及整體資產(chǎn)的增加，這代表著其杠桿率會(huì)隨資產(chǎn)價(jià)格升高而下降.但是金融杠桿的順周期變動(dòng)會(huì)使相關(guān)部門、機(jī)構(gòu)主動(dòng)提高杠桿.而為了平衡杠桿，他們會(huì)選擇又一次的借入資金，重復(fù)購(gòu)買自身已經(jīng)擁有的資產(chǎn)，從而增加市場(chǎng)需求，使市場(chǎng)價(jià)格同步提高.這樣的結(jié)果就是在金融杠桿的順周期性影響下資產(chǎn)價(jià)格和金融杠桿的體系中將具有反饋機(jī)制，造成金融市場(chǎng)的過(guò)度繁榮.相應(yīng)的，在經(jīng)濟(jì)不理想的時(shí)期，反饋機(jī)制也會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的衰退.資產(chǎn)價(jià)格的跌落會(huì)加速權(quán)益資本被侵蝕的速度，金融杠桿率隨之提高.而金融機(jī)構(gòu)杠桿的順周期變動(dòng)會(huì)使相關(guān)部門、機(jī)構(gòu)主動(dòng)壓低杠桿，防范可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn).而壓低杠桿的手段則是出售一部分的金融資產(chǎn)，用收到的資金償還掉債務(wù).由此可以得出結(jié)論，金融杠桿的順周期性反向影響金融資產(chǎn)的供給與需求.一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格跌落會(huì)引起供給的增加，這和價(jià)格跌落時(shí)應(yīng)買入資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相悖.這樣的過(guò)程中，也出現(xiàn)了相互作用.[5]

4 金融杠桿與金融風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)方面是資產(chǎn)負(fù)債表視角的去杠桿與風(fēng)險(xiǎn).08年金融危機(jī)之后，歐美方面的債務(wù)壓力繁重，對(duì)中國(guó)的出口實(shí)行的壓制.中國(guó)為了應(yīng)對(duì)這一危機(jī)采取了做大投資的方式.而體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的是負(fù)債也隨著資產(chǎn)增加而增加.因此在資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)看，擴(kuò)大投資的舉措也意味著大量舉債，而演化到現(xiàn)在就是面臨著經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅危機(jī).所謂的經(jīng)濟(jì)泡沫，就是由于資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，市場(chǎng)價(jià)格背離了資產(chǎn)價(jià)格，而造成的杠桿率過(guò)高.它的本質(zhì)就是與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件產(chǎn)生脫離的資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，所以如今都需要采取措施進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化.而這樣子的去杠桿會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變小，資產(chǎn)價(jià)格跌落，其債務(wù)成本的上升幅度是遠(yuǎn)大于資產(chǎn)能夠帶來(lái)的回報(bào)的.

另一方面，從宏觀的層面看去杠桿及其風(fēng)險(xiǎn).然而除此之外，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也是造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的根源.個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度在當(dāng)中作用.做市商是場(chǎng)外市場(chǎng)當(dāng)中最為意義重大的交易者，為了保持其所做市證券的流動(dòng)性，做市商定然要一直履行雙向報(bào)價(jià)的義務(wù).并且不管投資者給出怎樣的買賣價(jià)格，只要處于做市商報(bào)價(jià)區(qū)間之中，做市商都必須以自身顯示的數(shù)量去執(zhí)行這一交易.因此，當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常情況時(shí)，場(chǎng)外投資人會(huì)選擇大量拋售證券來(lái)削弱或者避免風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的做市商會(huì)面對(duì)巨大沖擊.這樣會(huì)造成的結(jié)果就是，場(chǎng)外投資者的金融杠桿率降低，而做市商的金融杠桿率提高，也就是說(shuō)金融危機(jī)時(shí)投資者自身原有的金融杠桿被轉(zhuǎn)移給了做市商，投資者的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移并且匯總給了做市商，同時(shí)將流動(dòng)性的問(wèn)題也拋給了做市商.這樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)僅僅是將投資者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而從整個(gè)金融系統(tǒng)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消失，反而會(huì)在轉(zhuǎn)移中由于錯(cuò)綜復(fù)雜的金融交易而讓風(fēng)險(xiǎn)越滾越大，最后聚集到做市商處.[6]

金融資產(chǎn)的波動(dòng)加劇之后，防范金融風(fēng)險(xiǎn)就必須在不同的市場(chǎng)共同進(jìn)行合理的去杠桿.要把去杠桿落實(shí)到具體措施上，必須對(duì)癥下藥.如果盲目壓低杠桿，不單單會(huì)分散措施的力量，還容易導(dǎo)致新的風(fēng)險(xiǎn).去年的股市劇烈的異常波動(dòng)已經(jīng)能夠充分的證明，不適宜的“高杠桿”將帶來(lái)極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展.因此不管從哪個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于我國(guó)的高杠桿率及其所帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等都必須施以一定措施來(lái)調(diào)整、控制.這也證明了我國(guó)供給側(cè)改革五大任務(wù)中的“去杠桿”的必要性.

〔1〕楊濤.從供給側(cè)改革看金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].浙江經(jīng)濟(jì),2016（04）:12-13.

〔2〕葉華.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)——基于金融杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表視角的解釋[J].投資研究,2012（12）:113-122.

〔3〕岳葉.從“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”看產(chǎn)業(yè)鏈金融[J].清華金融評(píng)論,2016（04）:79-80.

〔4〕諸建芳,孫穩(wěn)存.中國(guó)降杠桿的新思路[J].銀行家,2014（09）:65-67+7.

〔5〕肖崎.現(xiàn)代金融體系順周期效應(yīng)成因分析[J].國(guó)際商務(wù)(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)),2011（05）:63-70.

〔6〕中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組,徐諾金,姜再勇.中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率水平評(píng)估及潛在風(fēng)險(xiǎn)研究 [J].金融監(jiān)管研究, 2014（05）:23-38.

〔7〕葉華.金融杠桿視角下的流動(dòng)性危機(jī)形成機(jī)制[D].南開(kāi)大學(xué),2013.

F832.3

A

1673-260X（2016）11-0048-02

2016-07-11

2015年安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)省級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目（201510378314）