繆因知

2015年4月首次全國人民代表大會財經(jīng)委員會提交的《證券法修訂草案》(以下簡稱《草案》)根據(jù)市場化的改革思路，提出建立“以信息披露為中心，由市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值作出判斷，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”的股票發(fā)行注冊制。[1]但這不等于說我們就應(yīng)該實行單純的信息披露監(jiān)管，過分排斥實質(zhì)監(jiān)管同樣會有弊害。[2][注]宋曉燕：《證券發(fā)行監(jiān)管制度之辨》，《金融服務(wù)法評論》第四卷，2013年(認(rèn)為由于市場的非完全有效等因素，實質(zhì)監(jiān)管也有優(yōu)點，市場發(fā)達后，不一定要過渡到注冊制)。政府和證券交易所在發(fā)行監(jiān)管中的角色需要我們深入反思。

一、注冊制改革的本質(zhì)是行政管理體制改革

注冊制改革在證券法學(xué)界并非一個新設(shè)想，而之所以在2013年起獲得了正式而廣泛的討論，并非由于證券市場和證券法律的“基本面”發(fā)生了變化，而是由于制度“供求”發(fā)生了變化。2013年以來，發(fā)行注冊制改革是伴隨著自由貿(mào)易區(qū)試驗、公司注冊資本制改革、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新乃至營業(yè)稅改增值稅等一系列簡政放權(quán)措施而來的。這些措施雖然以擁抱市場化、推動企業(yè)與市場的自發(fā)調(diào)整為精神要旨，但客觀上是從上而下的改革舉動，是在李克強一屆政府的綱領(lǐng)規(guī)劃之列。注冊制是本屆政府經(jīng)濟治理觀的鮮明體現(xiàn)，是行政部門強力實現(xiàn)新制度供給的結(jié)果，也極可能在本屆政府任期屆滿(2018年春)之前實質(zhì)展開。

故而，對注冊制的觀察角度應(yīng)更多地放在主體層面，而非客體層面。未來注冊制與當(dāng)前審核制的區(qū)別在于“市場制”與“行政制”，其宗旨在于行政部門向市場部門的放權(quán)，這也是改革三十年中心宗旨的再續(xù)和重談。故而，注冊制改革的本質(zhì)不是證券市場治理的技術(shù)性調(diào)整，而是一場行政管理體制改革，是行政權(quán)在證券發(fā)行這一至為關(guān)鍵的資金融通入口處的再定位。由于涉及極為要害的行政公權(quán)與市場私權(quán)的分配消長，并可能對資本市場未來的金融資源配置格局產(chǎn)生持久性的影響，這甚至能視為證券市場這一國民經(jīng)濟具體領(lǐng)域內(nèi)的政治體制改革嘗試。在此前提下，美國式還是香港式的政府性證券發(fā)行審查的區(qū)別反而成了較為技術(shù)化的細(xì)節(jié)。

二、“對不對”與“好不好”：證監(jiān)會與交易所的分工

那這場行政管理體制改革究竟以何為導(dǎo)向，從而實現(xiàn)中國證監(jiān)會這一行政機構(gòu)的正確再定位呢？在引入具體問題之前，我們可以思考一下什么應(yīng)當(dāng)是行政部門做的，什么應(yīng)當(dāng)是市場部門做的。

行政部門優(yōu)于市場部門的兩個地方在于：(1)理論上，行政部門是公正的、利益無私的。即便政治因素、監(jiān)管俘獲等會造成偏差，但在總體上或大部分情形下，行政部門是中立的。(2)行政部門更具權(quán)威和強制執(zhí)行力。

因此，行政部門較適合承擔(dān)執(zhí)法工作，即根據(jù)一個較為客觀的標(biāo)準(zhǔn)來衡量市場中發(fā)生的行為，通過事前控制、事后懲罰來減少違法行為的出現(xiàn)。這是“對不對”的問題。

故而，在證券發(fā)行上市判斷的問題上，證監(jiān)會還是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合規(guī)性的審查工作，用2015年《證券法修訂草案》的話說，就是判斷發(fā)行申請材料是否已經(jīng)達到齊備性、一致性、可理解性。按照證監(jiān)會高官的解釋，“齊備性主要是指注冊文件披露內(nèi)容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理，財務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯，財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等。可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂，盡可能避免使用難懂、冗長、技術(shù)性的術(shù)語?！盵3]這些審查也是目前證監(jiān)會發(fā)行審核部一處、二處的工作內(nèi)容。

這樣的好處一是能統(tǒng)一最低合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)，防止交易所之間的逐底競爭，特別是對藍(lán)籌公司的逐底競爭。[注]李有星教授也認(rèn)為美國的發(fā)行審核制度(他認(rèn)為美國的發(fā)行注冊制度不排斥實質(zhì)審查)能避免交易所出于商業(yè)競爭目的突破上市審核標(biāo)準(zhǔn)的底線。[4]我國2015年《證券法修訂草案》規(guī)定“對于交易所報送的同意決定及注冊文件，證監(jiān)會在十日之內(nèi)有權(quán)表示異議”，實際上對交易所的道德風(fēng)險是有所警惕的。在香港，近年來妖股、仙股、殼股過多，導(dǎo)致數(shù)百家上市公司半年內(nèi)市值波動逾100%，2016年6月香港證監(jiān)會、香港交易所聯(lián)合發(fā)布咨詢文件，擬通過在港交所設(shè)立證監(jiān)會主導(dǎo)的上市政策委員會和上市監(jiān)管委員會來提高上市否決率。歷史上，2002年的仙股暴跌風(fēng)波中，香港特區(qū)政府專家小組還曾建議將上市審批權(quán)交付證監(jiān)會。[5]

二是能減少公司向不同交易所分別提交申請時的文牘成本。

三是可以發(fā)揮證監(jiān)會更高的權(quán)威，分流交易所在拒絕公司上市申請時的壓力。美國《證券法》第8(d)節(jié)規(guī)定證交會在任何時候發(fā)現(xiàn)注冊文件中存在對重大事實的任何不實陳述或遺漏時，可以在聽證會后發(fā)出暫停注冊效力(suspend the effectiveness)的停止令(stop order)。[注]實例列表見https://www.sec.gov/litigation/stoporders.shtml。2015年發(fā)出的停止令多達十余個。停止令的發(fā)出理由包括執(zhí)法對象未在注冊時披露其真實控制人，如較新的2016年6月的33-10088號。我國2015年《證券法修訂草案》第23條規(guī)定的證券交易所出具同意的審核意見后再提交證監(jiān)會更為全程、高效。

四是在發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假線索時，能直接立案查處。這也是發(fā)達法域的常見做法。香港證券發(fā)行上市實行聯(lián)交所和證監(jiān)會雙重存檔制度的一個重要目的就是為了令證監(jiān)會對提交虛假或誤導(dǎo)性資料的人行使執(zhí)法權(quán)，上市中的財務(wù)造假行為不再只是導(dǎo)致上市失敗，而是導(dǎo)致法律責(zé)任。而且具有諷刺意味的是，歷史遠(yuǎn)不如港交所悠久的香港證監(jiān)會在股市主導(dǎo)性不斷增強，正是由于2000年以后赴港上市的內(nèi)地企業(yè)越來越多，導(dǎo)致市場魚龍混雜，[5]故而內(nèi)地市場更沒有理由放松監(jiān)管部門在證券發(fā)行審查中的地位。

所以，證監(jiān)部門對發(fā)行申請的審查過程可以是艱難的、漫長的，而不見得是“走形式”、“走過場”。美國證交會對發(fā)行申請文件的審查往往很費時，存在不小的行政裁量權(quán)，以至于被一些研究者認(rèn)為“嵌入”了實質(zhì)審查。[6]但這仍然只是基于信息披露的形式審查。我國海峽兩岸的學(xué)界共識是，不涉及投資價值判斷就不屬于實質(zhì)性判斷。[7-8]

作為我國發(fā)行制改革的模板，美國證交會的特色是“只挑刺、不否決”，根據(jù)媒體公開報道而非自身實地調(diào)查，[8](P15,注59)通過意見信(comment letters)不斷質(zhì)疑，申請人只要愿意繼續(xù)努力，就有不斷改進自身工作以最后實現(xiàn)達標(biāo)的空間。除了《薩班斯法》等確立的公司治理標(biāo)準(zhǔn)外，美國證交會只就信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量與發(fā)行人不斷“對話”，即便對發(fā)行人的盈利模式和能力之類表示懷疑，也無從拒絕。注冊過程是就信息披露進行對話的過程，“任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險、風(fēng)險多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券，讓市場去自行判斷其投資價值”[9][注]該文還列舉了諸多正反案例。。

而至少到2015年6月底，中國證監(jiān)會對注冊制也是如此立場，證監(jiān)會主席助理黃煒在公開場合表示：“注冊審核不應(yīng)限制企業(yè)股權(quán)融資的天然經(jīng)濟權(quán)利”，“注冊審核不應(yīng)以否決發(fā)行申請為目的。通過注冊審核是要讓符合信息披露要求的企業(yè)發(fā)行上市。對于違反國家利益和公共利益的企業(yè)，注冊審核中當(dāng)然應(yīng)當(dāng)依法提出否定意見，但否決發(fā)行申請不應(yīng)成為注冊審核工作的目標(biāo)，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應(yīng)地不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的互動過程。發(fā)行人向投資者披露的內(nèi)容達到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以發(fā)行上市”。[3]

改革應(yīng)去除的對象則是政府機構(gòu)對“好不好”的判斷，即對投資價值的實質(zhì)判斷。目前，所有提交給發(fā)行審核委員會的都是已經(jīng)在合規(guī)性上基本沒有可見瑕疵的公司，而發(fā)審會做的事情其實只是頗為主觀地“優(yōu)中選優(yōu)”、“劣中選優(yōu)”或“劣中選劣”。這可以從其決策機制是投票表決制上看出來。對錯問題是不能靠投票解決的，能投票解決的只能是不可證實或證偽的價值判斷問題，所以對發(fā)審會的決定，當(dāng)事公司即便不服，也沒有申請復(fù)議或上訴的權(quán)利。

這實際上給股票發(fā)行申請者造成了極大的困擾，因為這意味著他們無法通過自身努力來提高成功發(fā)行股票的概率；當(dāng)他們被否決時，他們也未必能了解如何繼續(xù)努力。更重要的是，這一否決是來自于行政部門的“替天行道”，而當(dāng)事公司卻不能質(zhì)疑其合理性，法理邏輯上出現(xiàn)了不通之處。

相比之下，如果把“好不好”的判斷權(quán)交給交易所，在邏輯上就更為通暢，也更能令當(dāng)事公司服氣。上市在形式上是通過公司和交易所締結(jié)民事上市合同來完成的，[注]當(dāng)然交易所也兼具一些行政監(jiān)管的色彩。[10]因此公司被拒絕上市，就像特定商品被超市這一交易平臺拒絕接受一樣，本無所謂對錯。交易所對上市公司設(shè)定嚴(yán)格的利潤、收入、股本等財務(wù)指標(biāo)，也將同樣無可厚非。[注]主張“放開發(fā)行，管住上市”，將對信息披露以外事項的實質(zhì)審核權(quán)歸于交易所的觀點，也可見彭運朋：《證券發(fā)行注冊制下審什么？》，《財經(jīng)法學(xué)》2016年第5期。不過其主張發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)超越申請材料的齊備性、一致性、可理解性，筆者對之不予贊同。

在此值得提及的是，關(guān)于美國政府監(jiān)管機構(gòu)是否對證券發(fā)行實行關(guān)于價值判斷的實質(zhì)審核，我國學(xué)界存在認(rèn)識上的反復(fù)。早期的主流觀點是美國這樣的注冊制不做實質(zhì)審核。[11]2011年沈朝暉提出美國州和聯(lián)邦都存在著實質(zhì)審核，聯(lián)邦監(jiān)管者對何為實質(zhì)信息做出一些實質(zhì)判斷。[12]而較新的研究如湯欣等指出：聯(lián)邦層面仍然是信息披露模式，并未嵌入或充滿實質(zhì)審核，[注]類似觀點見潘妙麗, 徐洋：《注冊制下審什么？——以美國SEC和中國證監(jiān)會發(fā)行審核反饋意見為例》，上海證券交易所研究報告，2015, NO.25。參見上海證券交易所官網(wǎng)：http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876426.pdf(指出SEC不做價值判斷)。州層面則是信息披露模式和實質(zhì)審核模式并行，但1996年《全國資本市場改善法》(NSMIA)等改革后，預(yù)定在全國性交易所上市的證券的公開發(fā)行以聯(lián)邦層面的注冊審核為主。[8](P5,10)[注]不過湯欣教授的觀點是不學(xué)習(xí)美式審核，而仿效香港“高度市場化的審核模式”。

三、注冊制改革與競爭性交易所體系的互相支持

故而，注冊制改革需要重新劃分證監(jiān)會和證券交易所的權(quán)力/權(quán)利。2014年5月全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會《證券法修訂草案(征求意見稿)》曾經(jīng)提出了兩套并行的發(fā)行注冊制方案，即證監(jiān)會負(fù)責(zé)注冊和交易所負(fù)責(zé)注冊。但2015年4月提交全國人大常委會的《證券法修訂草案》只保留了交易所負(fù)責(zé)絕大部分工作的方案，筆者認(rèn)為這是不合適的。

當(dāng)然，這可能是由于在現(xiàn)行體制下，交易所更像是證監(jiān)會半行政化的分支，滬深交易所分別負(fù)責(zé)主板和中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板，不存在實質(zhì)競爭，所以由誰審核區(qū)別不大。

的確，若要令交易所作為市場主體對“好不好”起到負(fù)責(zé)任的判斷，除了令其像香港聯(lián)合交易所那樣增加審核標(biāo)準(zhǔn)的透明性外，[注]香港聯(lián)交所在其官網(wǎng)公開了有關(guān)上市事宜的各項規(guī)則、指南、常見問題、上市委員會(創(chuàng)業(yè)板上市審批小組)做出的以往的上市決策、聯(lián)交所上市科致發(fā)行人的詮釋函(interpretive letters)、指南函、程序、清單和表格等，旨在協(xié)助發(fā)行人理解和遵守《上市規(guī)則》，尤其是《上市規(guī)則》未明確的、需做進一步闡釋之處。http://www. hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/rulesandguidelines.htm。就要令此類判斷能實際影響到其在市場競爭中的沉浮。故真正的注冊制改革應(yīng)當(dāng)與交易所的全方面競爭相關(guān)聯(lián)。即使不設(shè)置新的交易所，也應(yīng)當(dāng)令滬深交易所能各自擁有全面的板塊，能全方位地進行競爭。[13-14]交易所具有實質(zhì)性的上市權(quán)和交易所具有競爭性應(yīng)當(dāng)互相支持。

2016年3月，上交所戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板被叫停，引發(fā)市場人士抱怨，這充分說明了在一線人士眼中，深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所戰(zhàn)新板之間的區(qū)別是真實存在的，[15]也再次說明了行政部門不適合對“多設(shè)個板塊好不好”之類的價值判斷問題做出決定。

四、證監(jiān)會負(fù)責(zé)發(fā)行注冊和交易所負(fù)責(zé)上市注冊的關(guān)系厘定

本文主張這樣的證券發(fā)行上市注冊制[注]深圳證券交易所《證券市場導(dǎo)報》的“編首語”也提出“交易所負(fù)責(zé)實質(zhì)性的上市審核，監(jiān)管層履行發(fā)行注冊程序”。[16]：證監(jiān)會繼續(xù)負(fù)責(zé)對公開發(fā)行申請的合規(guī)性審查，標(biāo)準(zhǔn)是申請材料的齊備性、一致性、可理解性，而非真實性、準(zhǔn)確性、完整性。主觀上認(rèn)為前三性已經(jīng)得到滿足，是證監(jiān)會的發(fā)行審查工作終結(jié)的充分條件。

中國證監(jiān)會可以像美國證交會那樣不厭其煩地對材料的齊備性、一致性、可理解性的諸細(xì)節(jié)充分敲定落實，但證監(jiān)會在此階段可以提出的任何質(zhì)疑應(yīng)當(dāng)都是就事論事的，不能有“說你不行你就不行”的主觀判斷空間，以減少過往發(fā)審體制中的腐敗空間。鑒于主管發(fā)行的證監(jiān)會前副主席姚剛等人腐敗落馬的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)適度降低證監(jiān)會主導(dǎo)的公開發(fā)行門檻，同時抬高交易所主導(dǎo)的上市門檻。

公開發(fā)行獲準(zhǔn)后，公司證券若要上市，還必須符合交易所確定的條件，該條件可以是包括財務(wù)指標(biāo)在內(nèi)的任何實質(zhì)條件?！鞍l(fā)行條件應(yīng)當(dāng)主要是關(guān)于發(fā)行人組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)報告和合規(guī)狀況等客觀要求。上市條件則是由交易所設(shè)置的包括財務(wù)指標(biāo)、市場指標(biāo)、公司治理等不同要求的差異化條件?！盵3]從而形成證監(jiān)會和交易所共同決定、共同擔(dān)責(zé)的政府與市場綜合治理體制。

為保護公眾投資者的流通利益，本文不贊同公開發(fā)行但不上市的可能性，若上市申請失敗，公開發(fā)行應(yīng)歸于無效。但不公開發(fā)行直接上市是可行的，在這一種情形下，公司無需與證監(jiān)會交涉，而可直接向交易所申請。