中國法學會證券法學研究會

股票發(fā)行注冊制改革(以下簡稱“注冊制改革”)是黨的十八屆三中全會確定的改革任務，并在2015年12月得到全國人民代表大會常務委員會的立法授權，受到社會各界和廣大投資者高度關注。但2015年股市暴跌風波之后，社會各界出現了注冊制改革還有沒有必要，是否導致新的市場風險，是否會加大監(jiān)管風險等擔憂，證監(jiān)會新一屆領導也持慎重態(tài)度，注冊制改革事實上處于停滯狀態(tài)。為了正確認識注冊制改革的必要性、迫切性，客觀評估注冊制改革的風險，為進一步推進注冊制改革提供理論依據和路徑支持，不久前，中國法學會證券法學研究會召集了國內17位專家進行了深入研討和論證，形成本研究報告，呈有關部門參考。

一、股票發(fā)行注冊制改革具有必要性、迫切性，應當把握機遇，堅定信心，不折不扣完成這一改革任務

注冊制改革是簡政放權、進一步轉換政府職能的必然要求。專家們認為，不應當把注冊制改革僅僅當成股票發(fā)行審批機制的改變，而要深刻認識到這一改革對轉變政府職能、簡政放權、增強政府公信力、激發(fā)市場活力帶來的革命性影響。與現有的以政府審批為特征的核準制相比，注冊制意味著在企業(yè)向投資者全面、充分披露信息的前提下，審核部門不對股票發(fā)行是否具有“投資價值”把關，不對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏進行管控，不對股票發(fā)行價格進行限制，不對市場價格的漲跌進行“維護”。因此，將股票發(fā)行審核制改革為注冊制，實質就是在資本市場進一步簡政放權，證券監(jiān)管部門不再對企業(yè)股票公開發(fā)行是否符合實質條件、是否具有投資價值進行判斷，而是將這種判斷權還給市場。另外，注冊制改革有利于減少公權力尋租腐敗現象，證券監(jiān)管部門的職責是依法進行高效、獨立、自主的監(jiān)管。

注冊制改革有利于提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。專家們認為，在審批制下，證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行“管價格、調節(jié)奏、控規(guī)模”，雖然短期內可起到穩(wěn)定證券市場和投資者心理作用，但卻不利于市場自身機制的發(fā)揮。注冊制可以最大限度提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。其一，注冊制能夠更迅捷地滿足籌資者需要，調節(jié)社會資金需求者與資金供給者之間的矛盾。其二，證券交易所自主行使發(fā)行上市審核權，可以解決在核準制下股票發(fā)行階段交易所審核“缺位”、股票上市階段交易所審核“虛位”，沒有權力決定股票發(fā)行上市的問題。其三，在注冊制下，法律不對企業(yè)發(fā)行設置發(fā)行條件，但證券交易所有必要對企業(yè)上市設置上市門檻，例如企業(yè)盈利能力等財務指標。證券交易所可以通過上市審核，淘汰那些不符合其上市條件的發(fā)行人，從而實現證券交易所應有的市場資源配置作用。

注冊制改革有利于促進多層次資本市場合理競爭、協(xié)調發(fā)展。我國已初步形成由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板構成的多層次資本市場體系。根據《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》的規(guī)定，“在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”，注冊制事實上已在新三板市場全面推行。在注冊制下，證券交易場所行使發(fā)行上市審核權，將促進交易所之間的良性競爭，激勵交易所根據市場情況、自身特點、投資者構成等制定差異化上市條件；有利于提高交易所服務質量，完善多層次資本市場建設，加強投資者利益保護，促進企業(yè)提升公司治理水平。

注冊制改革的法律制度環(huán)境已經具備。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用有關規(guī)定的決定(草案)》的議案，明確授權國務院可以根據股票發(fā)行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度做出專門安排。根據該決定，注冊制具體實施方案由國務院做出規(guī)定，報全國人民代表大會常務委員會備案。該決定自2016年3月1日施行，期限為兩年。2016年，全國人大通過的《國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》明確提出要“創(chuàng)造條件實施發(fā)行注冊制”。

二、注冊制改革的潛在風險評估

注冊制是黨中央、國務院為促進中國資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展而部署的重大改革任務。正如任何調整權力、利益分配機制的改革都有風險一樣，注冊制改革也存在一定的風險。概括起來，主要是：

1.改革定力不足，錯過最佳改革窗口期的風險。

應該認識到，注冊制改革是黨中央、國務院充分聽取和吸收了理論界、實務界的意見，根據我國資本市場的特點和國情而做出的重大改革部署。專家們認為，注冊制改革已經具備兩個基本條件：一是國家治理現代化背景下政府職能轉變改革的深入推進，市場配置資源作用的日益強化；二是多層次資本市場已基本健全并初具規(guī)模。與股權分置改革相比，注冊制改革的難度、風險實際上要小一些。注冊制改革與資本市場的環(huán)境和條件是相輔相成、相互影響的，不能割裂開來看，如果認為要等所謂條件成熟時才實施注冊制，目前不可以單兵突進，那么這項改革將貽誤時機。監(jiān)管部門要拿出當年進行股權分置改革的勇氣，增強改革信心和定力，牢牢把握已經出現的最佳改革窗口期，堅定地推進注冊制改革進程。

2.宣傳引導不當，股市出現劇烈波動的風險。

長期以來，我國資本市場形成一種以股價為導向進行政策評價的輿論生態(tài)，即用股價漲落來衡量一項政策或改革措施是否具有合理性?？梢哉f，正是這種急功近利、投機性的股市文化，嚴重影響和制約了資本市場的改革與發(fā)展。注冊制改革，被一些市場人士、媒體錯誤解讀為降低發(fā)行上市標準，市場大幅度擴容，會導致股價下跌。專家們認為，注冊制改革實際上是股票公開發(fā)行審核機制、審核方式的變化，并不直接決定供求關系，加之目前我國股市整體估值水平尤其是藍籌股的估值水平普遍偏低，2015年股市風波后風險已經充分釋放，下跌空間有限，注冊制改革的推出導致股市出現劇烈波動的概率很小。因此，監(jiān)管機構、新聞媒體應該向市場和投資者正確宣傳、解讀注冊制改革的政策目標和相關知識。

3.監(jiān)管部門不愿放權，注冊制改革變形走樣的風險。

由于我國資本市場從建立開始就是在政府主導下發(fā)展起來的，政府管制色彩濃厚，政府對上市公司、中介機構、投資者具有“保姆”式呵護情結，具有根深蒂固的“護市”“救市”和“維穩(wěn)”思想，并由此引發(fā)、加劇了市場主體對行政管制的路徑依賴。在此情況下，監(jiān)管部門主導的注冊制改革容易走入“實際控制人”誤區(qū)，即名義上把審核權下放到交易所，但實際上通過內部行政程序、把持最終注冊權對證券發(fā)行上市進行實際操控。這就會使注冊制改革變形走樣，使以前核準制下出現的問題依然存在，達不到真正簡政放權、市場自律、激發(fā)市場活力的目的。特別是在股市異常波動時期，監(jiān)管部門有可能重蹈“護市”“救市”覆轍，通過干預證券發(fā)行導致注冊制流于形式。

4.交易場所惡性競爭，股票發(fā)行出現“劣幣驅逐良幣”的風險。

我國目前存在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(俗稱“新三板”)三大交易場所。注冊制改革實施到位后，證券監(jiān)管部門不再對企業(yè)發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏進行管控，證券交易場所為了爭奪上市資源，客觀上會出現爭攬客戶的競爭局面。如果交易所自律約束不強，競爭規(guī)則不明確，監(jiān)管部門執(zhí)法不嚴格，很可能導致交易場所降低上市標準，產生上市標準“逐底”，使股票發(fā)行出現“劣幣驅逐良幣”的風險，也有可能出現為爭奪優(yōu)質上市企業(yè)，而紛紛降低上市費用，放寬信息披露標準，提供過多增值服務，加大交易場所運營成本。如果有的交易場所上市定價過高，缺乏服務精神、創(chuàng)新意識，就無法獲得足夠的企業(yè)資源，喪失客戶，面臨被淘汰的風險。

5.監(jiān)管執(zhí)法不到位，出現大面積欺詐發(fā)行上市的風險。

注冊制改革對證券監(jiān)管部門最重要的價值是使得政府監(jiān)管回歸本位，重在對資本市場嚴格執(zhí)法，制定規(guī)則，頒發(fā)準入牌照，監(jiān)督市場主體活動，依法查處證券欺詐行為，維護投資者合法權益。這將促使證券監(jiān)管實現真正轉型，除非可能出現系統(tǒng)性風險，不應當再把主要職能聚焦在對發(fā)行市場發(fā)行節(jié)奏、規(guī)模、價格等的管控，以及對交易市場交易價格的人為干預方面。通過政策、規(guī)章對資本市場進行宏觀調控是必要的，但對市場和市場主體直接發(fā)號施令進行微觀干預則要堅決避免。注冊制改革后，證券監(jiān)管部門的監(jiān)管權威、執(zhí)法公信力需進一步提升，特別是執(zhí)法時要堅決排除來自第三方和利益集團的非法干預。如果監(jiān)管執(zhí)法不到位、不嚴格、不公正，資本市場就會出現大面積欺詐發(fā)行上市的風險。

三、推進股票發(fā)行注冊制改革的幾點對策建議

專家們認為，注冊制改革既涉及監(jiān)管部門與交易場所的權力配置，也涉及若干配套制度的改革與完善，應當采取綜合措施予以推進，以消除前述潛在風險，保證改革達到預期效果。為此，提出以下建議：

1.證監(jiān)會完全下放股票發(fā)行審核權，股票發(fā)行向交易所注冊。

目前注冊制改革主要有三種方案：證監(jiān)會注冊方案；交易所審核、證監(jiān)會注冊方案；交易所審核并注冊方案。專家們認為，第一種方案仍由證券監(jiān)管部門行使股票公開發(fā)行審核權，審核條件、審核方式不會有實質性變化，違背改革初衷。第二種方案使交易所受制于監(jiān)管部門，不能獨立自主行使審核權；導致負責審核的交易所與負責注冊的證監(jiān)會責任不清，證監(jiān)會仍然可能成為行政訴訟被告；增加擬上市企業(yè)和中介機構奔波于兩個機構之間的協(xié)調成本。因此，建議采取第三種方案，由證券交易所擔任注冊機關進行發(fā)行申請文件審查。該方案一是兼顧了我國目前能夠支持股票公開發(fā)行功能的場所僅為證券交易所的現實情況，由交易所將發(fā)行注冊審查與上市審查合二為一，職能和責任都十分清晰；二是使證券監(jiān)管部門真正做到轉變政府職能，簡政放權，節(jié)省行政資源；三是證券監(jiān)管部門集中主要精力執(zhí)行《證券法》等國家法律，依法監(jiān)管交易所發(fā)行注冊審查行為，禁止不公正注冊，制裁不公平交易。

2.以修訂《證券法》為契機，推進證券交易所公司制改革。

從國際上來看，幾乎所有的大型證券交易所都是公司制交易所，并實現了上市。在金融全球化的國際競爭背景下，公司制交易所可以通過收購兼并迅速做大做強，在全球范圍內吸收上市資源和資金。專家們認為，我國應該以當前正在修訂《證券法》為契機，推進滬深兩個證券交易所的公司制改革?！蹲C券法》應當明確規(guī)定證券交易所可以采取公司制組織形態(tài)。推進證券交易所公司制改革是強化其獨立性的重要途徑，在交易所主體地位、人員、財務真正從監(jiān)管部門管控中分離出來以后，其獨立行使注冊職能，自主制定、執(zhí)行上市標準以及實行個性化、差異化的退市制度等，就有了可靠的制度保障。

3.大力發(fā)展機構投資者，切實加強普通投資者教育。

證券投資是一種復雜的金融活動，客觀上要求投資者為自己的投資決策進行信息分析和甄別，機構投資者具備明顯優(yōu)勢，更具備這種智力和物質基礎，可以根據自身對公司披露信息的消化判斷能力來進行買賣操作和估價調整，從而影響證券交易價格，促進真實合理的價格形成，因此，我國應當一如既往大力培育和發(fā)展機構投資者。加強投資者教育，做好注冊制的宣傳引導工作也非常重要，要讓投資者正確認識注冊制，注冊制并不意味著企業(yè)上市標準降低，上市隨意性加大，而是意味著保薦人、中介機構的義務責任更重，注冊制下監(jiān)管部門不為投資價值做判斷和擔保。當然，注冊制既不是靈丹妙藥，能夠包治中國資本市場的百病，也不是洪水猛獸，一提注冊制就“談虎色變”，股價暴跌。

4.不斷完善證券訴訟機制，嚴懲欺詐發(fā)行上市行為。

專家們建議的主要措施是：進一步研究并推出關于內幕交易民事責任和操縱市場民事責任的相關司法解釋，落實、健全市場欺詐行為的民事責任制度。完善證券訴訟機制，修改《民事訴訟法》，引入美國式集團訴訟機制，建立投資者保護基金代替訴訟機制。人民法院應當建立專門的金融法庭或專門的金融審判團隊審理證券糾紛案件。加大對欺詐發(fā)行上市行為人的刑事責任追究力度，及時修改《刑法》或出臺相關司法解釋，把嚴重違反誠實信用原則、以欺詐手段謀取不法利益的各種欺詐發(fā)行上市行為入刑定罪，并進一步提高現有失信犯罪的法定量刑幅度。

5.加大行政稽查權限，增強行政處罰力度。

在法律中加大證券監(jiān)管部門的稽查權限。注冊制改革后，證券監(jiān)管部門可以將之前集中于發(fā)行審核的人力、物力、財力轉移至事中、事后監(jiān)管，加大對證券市場欺詐行為的稽查和處罰力度，將“管控型”監(jiān)管轉為“執(zhí)法型”的“事后威懾式監(jiān)管”。通過加強稽查執(zhí)法，打擊違法違規(guī)行為，維護市場秩序，清除不合格的市場參與者，并在證券市場異常情況下進行風險處置。另外，現行《證券法》第十一章中規(guī)定的“法律責任”目前看來責罰力度普遍較低，對于實力雄厚的違法上市公司和中介機構來說只是九牛一毛。應該加大行政處罰力度，讓行政處罰產生應有的震懾效應。