□文/林 根 方 軍

（1.安徽財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院；2.安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 安徽·蚌埠）

傳統(tǒng)觀點認為股票的價格只由股票的基本價值即股息與貼現(xiàn)值總和所決定，然而現(xiàn)在越來越多的學(xué)者把投資行為看成一個心理過程，他們認為股票價格不僅取決于基本價值，還受到投資者的心理因素和行為特征的重要影響。我國股票市場上存在著明顯的“追漲殺跌”現(xiàn)象。也有研究發(fā)現(xiàn)，投資者的情緒變化、心理感受等因素在投資決策中起著非常重要的作用，投資者情緒是決定股票價格的系統(tǒng)性因子。

一、投資者情緒指標構(gòu)建

（一）投資者情緒變量的選取。本文選取市場換手率（TURN）、IPO 數(shù)量（IPON）、IPO 首日收益率（IPOR）、A 股月新增開戶數(shù)（NIAC）、封閉式基金折價率（CEFD），這五個指標，數(shù)據(jù)來源于上證證券交易所統(tǒng)計網(wǎng)站，且均為月度數(shù)據(jù)，股票收益率為綜合收益率，樣本期間為2003～2015年。選取這些指標的原因是它們能夠總體反映中國股市投資者的情緒，利用數(shù)學(xué)模型里的主成分分析法，確立三個主成分，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。

（二）投資者情緒指標的構(gòu)建。上述各個變量可能存在一定的領(lǐng)先-滯后效應(yīng)，滯后效應(yīng)是指因變量受到自身前幾期值影響的現(xiàn)象，為了使模型求解更加準確，我們找到5個變量的當期數(shù)據(jù)，以及5個變量滯后一期的數(shù)據(jù)，利用MATLAB編程進行主成分分析，前三個主成分累積方差貢獻率分別為60.7%、20.3%、8.7%，共計89.7%，運用三個主成分的線性組合構(gòu)建投資者情緒指標時間序列sentt，再運用SPSS將構(gòu)建的指標與10個變量進行相關(guān)性檢驗，并且為了保證單位一致，需要消除量綱，所以做了一些數(shù)據(jù)的處理。我們選取其中相關(guān)性較大的turnt-1、iport、ipornt-1、niact、cefdt，這些構(gòu)成最終的解釋情緒變量。故最終的投資者情緒綜合指標為：

（三）結(jié)論。如果投資者情緒指數(shù)sentt＞0說明股票市場投資者情緒屬于樂觀狀態(tài)，即積極的心理情緒；若sentt＜0則說明股票市場投資者情緒悲觀，即消極的心理情緒。

二、實證分析

（一）模型設(shè)計思路。一般認為投資者樂觀心理與悲觀心理對股票價格的影響是不一樣的且是一種非對稱的影響。下面的研究中，根據(jù)查到的數(shù)據(jù)以及上文計算的結(jié)果，先依據(jù)情緒指標是否大于0將情緒劃分為幾種不同的情緒狀態(tài)，從消極情緒逐漸遞增到積極情緒，列出折線圖觀察情緒與股票收益率相互走勢的情況，最后引入虛擬變量構(gòu)建情緒指標線性回歸模型，分析投資者情緒與股票價格的關(guān)系。

（二）模型建立。建立投資情緒與股票價格線性回歸模型，基礎(chǔ)模型為：

然后在基礎(chǔ)模型上為了考查投資者的積極情緒和消極情緒對股票收益的影響，引入虛擬變量，得到回歸方程為：

其中，rt是上證綜指的月對數(shù)收益率；sentt為所構(gòu)建的情緒指標；d1t為虛擬變量；當 sentt＞0 時，d1t=1，否則 d1t=0；εt為隨機誤差項。

（三）模型求解。根據(jù)模型計算結(jié)果，列出了10個不同的投資者情緒水平與股票平均收益率的走勢。（圖1）

圖1 投資者情緒與股票收益率比較走勢圖

（四）結(jié)果分析。從圖1可以看出，大體上當情緒指數(shù)逐漸上升的時候，股票收益率也有逐漸上升的形勢，即正相關(guān)影響，但是這種趨勢在7到10指標的時候才明顯，而且情緒最高時，對應(yīng)的收益率也是最高，但是相反情緒指數(shù)低時股票收益率和情緒指數(shù)之間卻沒有明顯正相關(guān)關(guān)系，特別是在情緒指數(shù)最低時，股票收益率卻不是最低反而較高。這就是所謂的情緒對股票價格影響的非對稱性，這是因為人們在樂觀的情緒下會過高的估計股票預(yù)期的回報率，從而做出樂觀的決策和判斷，在股票賺錢時期往往會吸引大量新的投資者，這些投資者行為激進，會出現(xiàn)很多不理性行為。這些追漲與積極的行為會進一步推高股票的價格。而人們在消極的情緒下，則會做出悲觀的預(yù)期與決策，在這種情況下，人們愿意購買的股票量少，市場較為平靜，這時候會較少出現(xiàn)非理性的行為，所以消極情緒使股票價格波動較小，不會過度使價格下跌。

三、結(jié)論及建議

一般認為，可將投資者的心理情緒分為積極、消極兩種情緒，不同心情的投資者做出的投資決策存在顯著的區(qū)別性，故不同的情緒也會導(dǎo)致股票價格發(fā)生差別性的變化，本文為了論證這一觀點，利用主成分分析得到投資者情緒指數(shù)，分別將大于0和小于0的情緒指數(shù)認為是積極情緒和消極情緒，后續(xù)進一步研究不同情緒對收益率的非對稱性影響，文中通過計算分析得到的結(jié)論為：股票價格受到投資者情緒的影響，但是積極情緒與消極情緒的影響卻是不一樣的即非對稱性的，理由是：當情緒為正或情緒上升時期，市場行為較為瘋狂激進，大量新興投資者涌入，人們會做出很多非理性的行為，這會推動股票價格進一步走高。但當牛市一過，股票價格下跌時，投資者情緒下降時期，非理性的投資者會退出市場，人們逐漸理性，這時候的股票價格走勢也會趨于正常。

股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，而廣大投資者是“晴雨表”的主體部分。針對本文分析提出幾點建議：第一，面對股市，投資人最大的敵人是自己。投資者要戰(zhàn)勝股市，就得克服自己賭性、貪婪、沖動等心理特點，增強冷靜分析和獨立思考的能力。無論何時，都需謹記“投資需謹慎”，“家中有糧，心中不慌”；第二，情緒能左右“一片天空”，投資者在面臨市場大起大落，自有資本大增大減時，一定要客觀冷靜，切記不能做出過激的行為，傷害了自己也害了家人；第三，相關(guān)政府部門、機構(gòu)要加大法律層面的建設(shè)，早日實施可行的“指數(shù)熔斷”機制，嚴防和嚴查融資、杠桿炒股，參照國外立法經(jīng)驗并結(jié)合我國國情，走出一條適合中國投資者投資之路。

［1］王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒［J］.經(jīng)濟研究，2014.10.

［2］潘煜雙，李云.我國股市投資者行為心理偏差分析［J］.財會月刊，2011.5.

［3］陳彥斌.情緒波動和資產(chǎn)價格波動［J］.經(jīng)濟研究，2013.3.

［4］程昆，劉仁和.投資者情緒與股市的互動研究［J］.上海經(jīng)濟研究，2014.11.

［5］黃德龍，文鳳華，楊曉光.投資者情緒指數(shù)及中國股市的實證［J］.系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué)，2012.1.