■ 馮天楚（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

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股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響檢驗(yàn)

■ 馮天楚（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

內(nèi)容摘要：本文以2001-2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，試圖從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角回答股權(quán)分置改革是否有效抑制了控制權(quán)私利的問(wèn)題。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)與回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股改前后控制權(quán)私利水平存在顯著差異，更激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于抑制控制權(quán)私利水平，市場(chǎng)勢(shì)力、競(jìng)爭(zhēng)能力越弱的公司其控制權(quán)私利偏低；總體而言，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利有顯著的正向抑制效應(yīng)，而股權(quán)分置改革的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了該效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)控制權(quán)私利

引言

傳統(tǒng)代理沖突主要聚焦于所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)下管理層與投資者的利益沖突。與Berle和Means對(duì)現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論預(yù)想不同，LLS等（1999）認(rèn)為全球范圍內(nèi)普遍存在股權(quán)集中化現(xiàn)象，即使在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)也并非完全分散，第二類(lèi)代理沖突引發(fā)的控制權(quán)私利問(wèn)題成為近年來(lái)公司治理的研究重點(diǎn)之一。而股權(quán)分置改革是我國(guó)特有的一項(xiàng)重大制度改革。自2005年試點(diǎn)實(shí)施以來(lái)，股權(quán)分置改革這一舉措已深入影響到企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境。鑒于我國(guó)這一特殊的制度背景，國(guó)內(nèi)外已有的實(shí)證研究尚未涉及股權(quán)分置改革前后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利的影響。股權(quán)分置改革有效抑制了控制權(quán)私利嗎？本文試圖從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角分析其中系統(tǒng)關(guān)聯(lián)影響，解答這一問(wèn)題，以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)之不足。

基于股權(quán)分置改革這一特殊的制度背景，本文以2001-2013年我國(guó)滬深兩市2000年12月31日之前上市的A股公司為樣本，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角探究了股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響。研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用；股權(quán)分置改革后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利的正向抑制效應(yīng)更為顯著。

文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

LLSV（2000）認(rèn)為在中小投資者法律保護(hù)較好的國(guó)家，中小股東約束控制股東侵占的能力越強(qiáng)。Roe（2003）發(fā)現(xiàn)除了股東保護(hù)等法律制度對(duì)公司治理產(chǎn)生影響外，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種非法律制度，也會(huì)影響公司治理。Dyc k和Zinga les （2004）進(jìn)一步研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)溢價(jià)有著負(fù)向關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高控制權(quán)私利的代理成本。Fa leye （2004）、Martin和Drive（2008）從外部市場(chǎng)（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、控制權(quán)市場(chǎng)等）進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等外部市場(chǎng)能夠有效抑制控制股東的私利行為，亦與Dyck和Zingales（2004）研究結(jié)論相契合。

因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利間就具有一定的關(guān)系。公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)一致的觀點(diǎn)都認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司治理自然選擇下的一種關(guān)鍵手段（Guada lupe和Perez-Gonza lez，2010）?；诖砝碚?，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠作為一種約束機(jī)制影響控制權(quán)私利，這種約束力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有“競(jìng)爭(zhēng)-效率-淘汰”機(jī)制。競(jìng)爭(zhēng)能有效改善效率，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)能通過(guò)增加公司虧損、強(qiáng)制并購(gòu)接收和破產(chǎn)等手段對(duì)內(nèi)部人帶來(lái)壓力，一方面增加了控制股東的代理成本，另一方面使其產(chǎn)生更大的動(dòng)力去改善公司的經(jīng)營(yíng)效率。在競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，控制股東若一意孤行，繼續(xù)利用執(zhí)行掏空手段，損害企業(yè)價(jià)值，那么，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇和價(jià)格戰(zhàn)的攻堅(jiān)拉鋸，企業(yè)破產(chǎn)清算、被兼并收購(gòu)的概率將會(huì)顯著增加（Zinga les，1998）。因此，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分的行業(yè)，若控制股東仍然貪圖中小股東財(cái)富，必然導(dǎo)致企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中生存無(wú)望（Fama，1980）。

表1　股改前后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

基于信息不對(duì)稱(chēng)理論和契約理論，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效增加內(nèi)外部人間的信息透明度，有助于中小股東獲得關(guān)鍵的公司經(jīng)營(yíng)信息，加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督與約束（Ho lm strom，1982）。盡管控制權(quán)私利有其隱蔽性，但產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，控制權(quán)私利信息傳遞給中小股東的可能性也就越大，這也增加了引起中小股東以及其他利益相關(guān)者不滿和不信任的可能性。此外，內(nèi)外部人之間的信息差使企業(yè)的外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本（Myers 和Ma jlu f，1984），而激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下企業(yè)更需要保持低的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（鐘田麗和范宇，2004），因此，公司往往更傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資。中小股東及其他利益相關(guān)者的不滿和信任的缺失最終會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部融資成本也有所提高，從而陷入再融資困境。在投資效率上，面臨融資成本較高的公司不得不放棄增值的投資項(xiàng)目，對(duì)資本支出的投資也會(huì)偏低（M in ton和Sch rand，1999），其投資機(jī)會(huì)將被市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪、市場(chǎng)份額將被不斷蠶食，從而陷入一個(gè)惡性循環(huán)。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，控制股東攫取私利的可能性越小。產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)亦具有市場(chǎng)監(jiān)管功能（Fam a和Jensen，1983；Jaganna than和Srin ivasan，2000），產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，產(chǎn)品市場(chǎng)的商品價(jià)格就趨于透明，這不僅提高了控股股東通過(guò)“隧道行為”等手段進(jìn)行掏空行為的成本，而且競(jìng)爭(zhēng)的激烈也會(huì)影響企業(yè)發(fā)展甚至生死存亡，這讓控制股東在約束之下不得不權(quán)衡攫取私利與維持企業(yè)生存的選擇，其掏空動(dòng)機(jī)將會(huì)受到來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的天然抑制。但是，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度即使相同，行業(yè)內(nèi)每個(gè)公司的市場(chǎng)勢(shì)力和競(jìng)爭(zhēng)能力卻各有不同，公司市場(chǎng)勢(shì)力越大、競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，其控制股東權(quán)衡利弊之后，利用現(xiàn)有條件攫取私利的可能性仍然存在，而那些公司市場(chǎng)勢(shì)力較小、競(jìng)爭(zhēng)能力較弱的公司，其控制權(quán)私利發(fā)生的可能性將會(huì)降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)控制權(quán)私利有著顯著的抑制作用，行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)勢(shì)力和競(jìng)爭(zhēng)能力不占優(yōu)的公司，其控制權(quán)私利水平偏低，總體上產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用。

股權(quán)分置改革使我國(guó)占比2/3的非流通股在資本市場(chǎng)上獲得了解放，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，為我國(guó)資本市場(chǎng)注入新的活力。股權(quán)分置改革有效改善了我國(guó)資本市場(chǎng)效率（廖理和沈紅波，2008；劉維奇等，2010；薛曉琳和畢茜2012），內(nèi)外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度也相對(duì)降低，信息度透明度增加（張學(xué)勇和廖理，2010；姜毅和劉淑蓮，2011）。在這一現(xiàn)實(shí)背景下，控制股東所面臨的內(nèi)外部環(huán)境已有相當(dāng)大的改變，其利益目標(biāo)函數(shù)也隨著政策的實(shí)施而不斷調(diào)整。隨著股改后市場(chǎng)機(jī)制的逐步完善，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部市場(chǎng)環(huán)境的一個(gè)重要組成部分，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)左右控制股東的私利行為。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，各種類(lèi)似價(jià)格拉鋸戰(zhàn)等企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)手段將變得更為多元化，這會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)爭(zhēng)奪概率的提高，控制股東將面臨企業(yè)被市場(chǎng)淘汰或并購(gòu)接管的潛在威脅。為避免這類(lèi)威脅，相對(duì)于股改前，控制股東私利行為或許會(huì)有所收斂，意在提高潛在收購(gòu)方的購(gòu)買(mǎi)成本，從而降低被兼并的可能性（陳玉罡和莫夏君，2013）。因此，股權(quán)分置改革的實(shí)施對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的完善而言，不僅僅是個(gè)良機(jī)，亦能強(qiáng)化其進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私利的作用關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：股權(quán)分置改革后市場(chǎng)機(jī)制有所完善，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及公司市場(chǎng)勢(shì)力、競(jìng)爭(zhēng)能力與控制權(quán)私利間的關(guān)系與股改前相比進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

表2　產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利檢驗(yàn)結(jié)果

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深兩市2001-2013年的A股上市公司為初選樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選依據(jù)以下原則：只保留2000年12月31日前的上市公司樣本；剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；剔除因異常收益波動(dòng)而被ST、PT的上市公司。為消除歧異值的影響，本文還對(duì)處于0%-1%、99%-100%分位的樣本進(jìn)行了w inso rize處理，最后剩下10539個(gè)樣本。數(shù)據(jù)處理均采用STATA 12.0軟件。

（二）變量定義

1.控制權(quán)私利（PBC）。國(guó)內(nèi)研究主要采用大宗股權(quán)交易溢價(jià)法（林朝南等，2006；姜毅和劉淑蓮，2011），但利用大宗股權(quán)交易溢價(jià)法度量控制權(quán)私利有著數(shù)據(jù)上的缺陷，控制權(quán)易主的交易少之又少，這使我們很難描述產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與其指標(biāo)的關(guān)系；控制權(quán)交易只能反映一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的控制權(quán)私利水平，無(wú)法對(duì)此進(jìn)行連續(xù)的、動(dòng)態(tài)的研究。姜國(guó)華和岳衡（2005）認(rèn)為控制股東侵占中小股東利益的手段之一是其對(duì)上市公司資金的占用，這一手段帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果是公司經(jīng)營(yíng)惡化，甚至被迫特別處理與退市；投資者即會(huì)缺乏信心，不愿對(duì)其進(jìn)行投資，整個(gè)股票市場(chǎng)將會(huì)陷入融資困境。因此，本文借鑒姜國(guó)華和岳衡（2005）的文章，以其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來(lái)度量控制權(quán)私利。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）。產(chǎn)業(yè)組織理論研究中衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的常用指標(biāo)有行業(yè)集中度（HHI）、公司數(shù)目以及交叉價(jià)格彈性等，鑒于數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，行業(yè)集中度（HH I）成為廣泛采用的研究指標(biāo)。本文借鑒Ka le（2010）、朱武祥和郭洋（2003）以及吳昊等（2012）學(xué)者的做法，選擇以下指標(biāo)度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：

赫芬因德指數(shù)（HH I）。公式如下：HHI=∑f(Xf/∑Xf)2，其中Xf為公司f的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。赫芬因德指數(shù)（HH I）是合理反映行業(yè)的市場(chǎng)集中程度的指標(biāo)，大致上可以反映市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，指數(shù)越大，意味著行業(yè)集中度越高，那么行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度就越弱，控制股東進(jìn)行利益侵占行為的可能性越大，HHI與控制權(quán)私利正相關(guān)。

市場(chǎng)份額（Sha re）。公式如下：share=Xf/∑Xf，其中Xf為公司f的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目一定時(shí)，行業(yè)內(nèi)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)也會(huì)較多，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)非常激烈，那么行業(yè)內(nèi)公司占有市場(chǎng)份額越大，說(shuō)明公司市場(chǎng)勢(shì)力（MP）越大，在競(jìng)爭(zhēng)中就越具有話語(yǔ)權(quán)與優(yōu)勢(shì)。因此，市場(chǎng)份額（Sha re）與控制權(quán)私利正相關(guān)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）。借鑒朱武祥和郭洋（2003）的做法，本文利用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，意味著公司的“壟斷租金”越高，即公司越具有競(jìng)爭(zhēng)能力（Nicke ll，1996），主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）與控制權(quán)私利正相關(guān)。

3.控制變量。遵循主流研究的做法，在結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)背景的基礎(chǔ)上，本文選取了以下控制變量：資產(chǎn)回報(bào)率ROA，指凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模SIZE，指公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；公司成長(zhǎng)性TQ，指總資產(chǎn)加股東權(quán)益市值減去股東權(quán)益賬面價(jià)值后與總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)負(fù)債率LEV，指總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；國(guó)有股比例STATE，指國(guó)有股占總股數(shù)比例。

實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

截至2006年12月31日，累計(jì)已完成股改工作或已進(jìn)入股改程序公司涉及的總市值約為60504億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。因此，本文以2006年12月31日為分界點(diǎn)將樣本一分為二，分別劃分為股改前和股改后兩個(gè)樣本予以研究。表1報(bào)告了股權(quán)分置改革前后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股改前控制權(quán)私利（PBC）的均值為0.0711，中位數(shù)為0.0361，股改后控制權(quán)私利（PBC）的均值為0.0254，中位數(shù)為0.0113，股改前控制權(quán)私利（PBC）在均值和中位數(shù)方面均顯著高于全樣本、股改后樣本，這意味著股改后控制權(quán)私利（PBC）明顯降低，這正好與預(yù)期假設(shè)相符。股改后的行業(yè)集中度（HHI）顯著高于股改前樣本，股改后公司的市場(chǎng)份額（Sha re）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）則顯著低于股改前（均值或中值），這表明股改后行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度的平均水平較股改前有所降低，但是行業(yè)內(nèi)公司的市場(chǎng)勢(shì)力（MP）和競(jìng)爭(zhēng)能力都有所下降，意味著行業(yè)內(nèi)公司間的競(jìng)爭(zhēng)明顯增強(qiáng)。

表3　股改前后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利檢驗(yàn)結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利的檢驗(yàn)結(jié)果。赫芬因德指數(shù)（HHI）與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)，赫芬因德指數(shù)（HHI）越大，行業(yè)集中度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度偏弱，控制權(quán)私利越高，這與Nickell（1996）“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，控制股東侵占中小股東的所獲得利益越少”的研究結(jié)論較為一致。因此，控制權(quán)私利與由赫芬因德指數(shù)（HHI）衡量的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)份額（Share）與控制權(quán)私利在10%的水平上呈顯著正相關(guān)，據(jù)前文分析可知，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目一定時(shí)，行業(yè)內(nèi)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)也會(huì)較多，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)非常激烈，那么行業(yè)內(nèi)公司占有市場(chǎng)份額越大，則其市場(chǎng)勢(shì)力也越大，在競(jìng)爭(zhēng)中就越具有話語(yǔ)權(quán)與優(yōu)勢(shì)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）與控制權(quán)私利在1%水平上顯著正相關(guān)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）越高，意味著公司的競(jìng)爭(zhēng)能力也越強(qiáng)，這與預(yù)期相符。當(dāng)三個(gè)解釋變量納入同一個(gè)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，除Share未表現(xiàn)出與預(yù)期相符的顯著性，其余指標(biāo)都表現(xiàn)一致，基本上驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3是股權(quán)分置改革前后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利的檢驗(yàn)結(jié)果。股改前赫芬因德指數(shù)（HHI）、市場(chǎng)份額（Sha re）以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（OPE）符號(hào)的表現(xiàn)與全樣本的回歸結(jié)果一致，但是HH I、Sha re的顯著性表現(xiàn)均有所下降，且模型（4）中HHI、Sha re表現(xiàn)均不顯著，這一結(jié)果說(shuō)明股改前其外部治理機(jī)制（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）并未發(fā)揮效用，不能對(duì)控制權(quán)私利產(chǎn)生有效影響，這正好解釋了表2模型（4）中Sha re表現(xiàn)不顯著的原因。股改后HHI、Sha re、OPE都在1%的水平下與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)，這意味著與股改前相比較，股改后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制能更有效地發(fā)揮其外部治理機(jī)制作用。而股權(quán)分置改革通過(guò)改善資本市場(chǎng)效率（薛曉琳和畢茜，2012）、提高信息透明度（姜毅和劉淑蓮，2011）以及競(jìng)爭(zhēng)多元化等手段逐步完善“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的效果明顯，進(jìn)而有效抑制控制股東侵占中小股東的惡劣行徑。股權(quán)分置改革的實(shí)施對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的完善而言，不僅僅是個(gè)良機(jī)，亦能強(qiáng)化其進(jìn)一步對(duì)控制權(quán)私利的作用關(guān)系。對(duì)比模型（4）、（8），股改前后產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響表現(xiàn)出顯著差異，進(jìn)一步有力支撐本文假設(shè)2，與預(yù)期結(jié)論相符。

（三）可靠性檢驗(yàn)

姜國(guó)華和岳衡（2005）發(fā)現(xiàn)控制股東資金占用上市公司資金，不僅占用時(shí)間長(zhǎng)，而且還款難度也較大；非控制股東等其他關(guān)聯(lián)方借款短時(shí)間即會(huì)收回。因此，考慮短暫性其他應(yīng)收款項(xiàng)對(duì)結(jié)果的影響，本文借鑒楊興全和吳昊（2009）的做法，在模型中加入下期其他應(yīng)收款的變動(dòng)作為一個(gè)解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文完全一致。

結(jié)論與啟示

本文以2001-2013年我國(guó)滬深兩市在2000年12月31日之前上市的A股公司為樣本，對(duì)股權(quán)分置改革與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用；股權(quán)分置改革強(qiáng)化了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)控制權(quán)私利的正向抑制效應(yīng)，這說(shuō)明股權(quán)分置改革這一現(xiàn)實(shí)政策能通過(guò)改善外部市場(chǎng)機(jī)制的有效性進(jìn)一步抑制控制權(quán)私利，其政策有效性較為顯著。

本文研究結(jié)論的意義在于，分析上市公司控制權(quán)私利影響因素及現(xiàn)實(shí)狀況時(shí)，需要充分考慮股權(quán)分置改革等宏觀政策、制度背景及其所在行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)、外部市場(chǎng)環(huán)境的治理效果等；股權(quán)分置改革制度這一宏觀改革給我國(guó)各個(gè)層面都帶來(lái)深化影響，激活了我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制得以完善，盡其所能、服務(wù)社會(huì) ，股改的政策性意義不言而喻；從控制股東角度而言，股權(quán)分置改革調(diào)和了控制股東與中小股東的利益基礎(chǔ)（廖理和張學(xué)勇，2008），控制股東更應(yīng)考慮外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的壓力與動(dòng)力，執(zhí)行效率經(jīng)營(yíng)以及提升公司價(jià)值的“共贏”方針，而不是一味地侵占中小股東的利益。

參考文獻(xiàn)：

1.姜國(guó)華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報(bào)率關(guān)系的研究[J].管理世界，2005（9）

2.林朝南，劉星，郝穎.行業(yè)特征與控制權(quán)私利：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（3）

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