作者簡(jiǎn)介：巫夢(mèng)怡（1988-），女，漢，廣東興寧，南開(kāi)大學(xué)，金融學(xué)。

摘要：本文通過(guò)對(duì)熔斷機(jī)制的概念以及熔斷機(jī)制在國(guó)際上的發(fā)展作用分析，肯定了熔斷機(jī)制在國(guó)際資本市場(chǎng)的重要地位；與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)中國(guó)股市實(shí)施熔斷機(jī)制的政策及相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行分析，通過(guò)中國(guó)股市和國(guó)外股市的區(qū)別，確立熔斷機(jī)制針對(duì)于目前的中國(guó)股票市場(chǎng)的不完全適用性，引發(fā)了對(duì)中國(guó)股市的思考，我們應(yīng)該從制度和政策上去不停地完善中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展，從而建立一個(gè)獨(dú)立完善健全的資本市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；股票現(xiàn)貨市場(chǎng)

2016年元旦剛過(guò)，被愁云籠罩半年的中國(guó)股民再次緊縮起了眉頭，1月4號(hào)股票開(kāi)市的第一天，絕大多數(shù)散戶(hù)被熔斷機(jī)制帶出了大大的疑問(wèn)，股市怎么突然暫停交易了？都說(shuō)是熔斷機(jī)制出臺(tái)了，那么什么是熔斷？

熔斷機(jī)制的概念及由來(lái)

熔斷機(jī)制（circuit breaker），也叫自動(dòng)停盤(pán)機(jī)制，顧名思義，是指當(dāng)股指漲幅或者跌幅達(dá)到交易所規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)而采取的暫停交易措施。具體規(guī)定方面，“熔斷機(jī)制”主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類(lèi)，“熔而斷”是指漲跌幅觸發(fā)熔斷閾值后的一段時(shí)間內(nèi)停滯交易；“熔而不斷”則是在觸發(fā)熔斷閾值后仍允許交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。這一機(jī)制起源自美國(guó)，1987年的美國(guó)股災(zāi)過(guò)后，為了控制大幅波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立了熔斷機(jī)制，用來(lái)控制股票的交易風(fēng)險(xiǎn)，但是設(shè)立初期，由于違背自由交易原則，遭到了自由市場(chǎng)派的反對(duì)，并沒(méi)有真正實(shí)行起來(lái)。直到1988年10月19日，也就是美國(guó)股災(zāi)一周年后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制，并于2012年6月1日，根據(jù)美國(guó)多家證券交易所和金融監(jiān)管局的建議，修改了已經(jīng)上市的單個(gè)有價(jià)證券和大盤(pán)交易熔斷機(jī)制。

熔斷機(jī)制在國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展及作用

目前，放眼世界，除了提出熔斷機(jī)制的美國(guó)在施行這項(xiàng)機(jī)制以外，法國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、芬蘭、澳大利亞均施行熔斷機(jī)制，并且每個(gè)國(guó)家針對(duì)于各自證券市場(chǎng)及制度政策的不同，具體的熔斷類(lèi)型，觸發(fā)閾值和方式也不盡相同。下表直觀的體現(xiàn)了各個(gè)國(guó)家熔斷機(jī)制的特點(diǎn)和差異。

美國(guó)這個(gè)熔斷機(jī)制的先驅(qū)者，從1988年開(kāi)始，在熔斷機(jī)制施行的長(zhǎng)達(dá)28年期間，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)僅于1997年10月27日次觸發(fā)了1次熔斷機(jī)制，從觸發(fā)時(shí)間和原因來(lái)看，1997年的觸發(fā)處于亞洲金融危機(jī)的大背景下，道瓊斯指數(shù)大跌554.26點(diǎn)，跌幅達(dá)到7.2%，創(chuàng)下自1915年以來(lái)的最大跌幅，即熔斷機(jī)制實(shí)施后第一次觸發(fā)：下午2點(diǎn)36分，DJIA下跌350點(diǎn)，在股票、權(quán)證、股指期貨市場(chǎng)同時(shí)觸發(fā)熔斷，30分鐘后交易恢復(fù)，但是下跌繼續(xù)并于3點(diǎn)30分，二次熔斷直至收盤(pán)。除了這歷史上的一次熔斷，美國(guó)期貨市場(chǎng)也發(fā)生過(guò)幾次熔斷現(xiàn)象，最近一次則是發(fā)生在2015年8月24日，股市開(kāi)盤(pán)前，納斯達(dá)克股指期貨罕見(jiàn)的觸及熔斷閾值，隨之交易暫停，隨后，標(biāo)準(zhǔn)普爾股指期貨和道瓊斯股指期貨也先后觸及熔斷閾值，停止交易。

在法國(guó)，根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定不同的漲跌幅與交易暫停時(shí)間，全日股票的最大漲幅為前一日收盤(pán)價(jià)的21.25%，最大跌幅為前一日收盤(pán)價(jià)的18.75%，如果價(jià)格波動(dòng)超過(guò)前一日的10%，則暫停交易15分鐘。

而在日本，東京股票價(jià)格指數(shù)（TOPIX）超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格的特定范圍和公平價(jià)格的特定范圍區(qū)間時(shí)，禁止買(mǎi)賣(mài)涉及套利交易的股票，直到價(jià)格恢復(fù)到特定價(jià)格區(qū)間內(nèi)。

韓國(guó)則是韓國(guó)股票綜合指數(shù)（KOSPI）較前一天收盤(pán)價(jià)格下跌達(dá)到10%或以上，且時(shí)間超過(guò)一分鐘，則啟動(dòng)熔斷機(jī)制，股票交易暫停10分鐘。

新加坡是比較明確的一個(gè)熔而不斷的國(guó)家，當(dāng)目標(biāo)價(jià)格超出參考價(jià)格10%時(shí)，觸發(fā)5分鐘的冷靜期，冷靜期期間，交易仍可繼續(xù)，只是交易范圍縮小在10%以?xún)?nèi)的參考范圍中，直到冷靜期結(jié)束，重新估算參考價(jià)格。

由以上信息可知，各國(guó)的熔斷機(jī)制會(huì)根據(jù)各國(guó)股市的情況有所區(qū)別，不徑相同，從而營(yíng)造出適合于各國(guó)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同形式的熔斷機(jī)制。目前，就國(guó)際大環(huán)境下，熔斷機(jī)制還是有一定優(yōu)勢(shì)的，它的存在可以使股票市場(chǎng)在發(fā)生劇烈震蕩時(shí)（即超過(guò)規(guī)定閾值時(shí)）暫停交易。首先，熔斷期間留給投資者一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)思考和決定當(dāng)前交易是否需要繼續(xù)，從而避免了因恐慌情緒帶來(lái)的非理性交易，使得股市交易可以有一個(gè)冷靜期，得以保持市場(chǎng)交易的穩(wěn)定性；其次，在暫停的過(guò)程中，投資者可以有更多的時(shí)間去獲取相關(guān)信息，減少信息不平等帶來(lái)的投資劣勢(shì)地位，讓買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)時(shí)間去確認(rèn)消息的真假，避免由突發(fā)或意外事件的發(fā)生造成股市的不穩(wěn)定性。除此以外，針對(duì)突發(fā)事件造成的股市異常，熔斷機(jī)制還給監(jiān)管者足夠的時(shí)間出臺(tái)應(yīng)對(duì)策略，所以，綜合來(lái)說(shuō)，國(guó)際大環(huán)境下，各國(guó)的熔斷機(jī)制還是有相當(dāng)明確的積極作用產(chǎn)生，對(duì)保持股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性起一定作用。

熔斷機(jī)制在中國(guó)的適用性分析

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布了指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，采用5%，7%兩檔閾值，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。在1月4日，A股實(shí)施首日，13點(diǎn)13分，指數(shù)下跌超過(guò)5%，超過(guò)第一檔閾值，引發(fā)熔斷，3家交易所暫停交易15分鐘，13點(diǎn)28分恢復(fù)交易后5分鐘，滬深300指數(shù)繼續(xù)下探，于13點(diǎn)33分超過(guò)7%第二檔閾值，3家交易所暫停交易至收市。1月7日，早盤(pán)9點(diǎn)42分，滬深300跌幅超過(guò)第一檔熔斷閾值，當(dāng)日首次觸發(fā)熔斷，9點(diǎn)57分恢復(fù)交易僅3分鐘，指數(shù)再次探底達(dá)到二檔熔斷點(diǎn)，最大跌幅7.21%，10點(diǎn)不到的3家交易所在熔斷制度實(shí)施后提前休盤(pán)，同時(shí)也創(chuàng)造了休市最快紀(jì)錄。鑒于熔斷機(jī)制在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的恐慌效益，為了維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所決定自201年1月8日起暫停實(shí)施《上海證券交易所交易規(guī)則》第四章第五節(jié)規(guī)定的“指數(shù)熔斷”機(jī)制。那么既然熔斷機(jī)制在不同國(guó)家都有穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用，為什么在中國(guó)股市熔斷機(jī)制剛剛推出一周，就實(shí)行不下去了呢？難道是我們的市場(chǎng)真的和國(guó)際市場(chǎng)有很大差異，不能向國(guó)際先進(jìn)政策靠攏嗎？

要想討論中國(guó)股市的熔斷機(jī)制，要從引入熔斷機(jī)制的原因著手討論，中國(guó)A股市場(chǎng)從2015年上半年的一飛沖天，到6月起經(jīng)歷股災(zāi)等各種超跌，暴跌，杠桿資金的過(guò)度運(yùn)用導(dǎo)致了瘋牛的啟動(dòng)與衰退，股災(zāi)的從天而降，千股跌停導(dǎo)致散戶(hù)不惜割肉出逃，無(wú)一不例外顯示中國(guó)股市的特殊與窘境。為了結(jié)束股災(zāi)的腳步，國(guó)家隊(duì)出戰(zhàn)，監(jiān)管層在3個(gè)月內(nèi)完成了“緊兩融、清配資、限期指”的快速去杠桿風(fēng)暴，自此，市場(chǎng)上絕大多數(shù)散戶(hù)要么被消滅，要么嚴(yán)重套牢，投資者的熱情和信心嚴(yán)重受挫。于是，在股災(zāi)過(guò)后，熔斷機(jī)制作為一個(gè)長(zhǎng)期有利的利好政策受到市場(chǎng)各方人士的追捧，有關(guān)專(zhuān)家認(rèn)為，此次推出的熔斷機(jī)制不僅針對(duì)股指下跌，同時(shí)，對(duì)雙向振幅和過(guò)度交易都有維穩(wěn)作用，暴跌時(shí)相當(dāng)于多了一根保險(xiǎn)絲，暴漲時(shí)也穩(wěn)定了市場(chǎng)，防止市場(chǎng)亢奮情緒過(guò)于被放大；也有專(zhuān)家認(rèn)為，中國(guó)的指數(shù)熔斷機(jī)制是借鑒和學(xué)習(xí)了先進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又兼顧了中國(guó)市場(chǎng)特征，一定會(huì)起到一個(gè)緩解維穩(wěn)作用。然而，事實(shí)卻讓中國(guó)股市和散戶(hù)又深深的上了一課。熔斷機(jī)制運(yùn)行的4個(gè)交易日里，滬深兩市市值蒸發(fā)了7.4萬(wàn)億元，從2015年末的58.44萬(wàn)億元降至51.03萬(wàn)億元，超過(guò)5000萬(wàn)投資者為此買(mǎi)單，人均損失高達(dá)13.78萬(wàn)元。

首先，中國(guó)市場(chǎng)屬政府政策主導(dǎo)型，有許多股票掌握在政府手中以非流通股形式存在，容易造成流通股相對(duì)的較少及股票價(jià)值大幅波動(dòng)，而大多數(shù)國(guó)際股票市場(chǎng)則是完全自由化發(fā)展的市場(chǎng)。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，當(dāng)熔斷機(jī)制介入時(shí)，A股市場(chǎng)的權(quán)重股、藍(lán)籌股均受?chē)?guó)家政府政策的保護(hù)，在主力資金對(duì)相關(guān)股票進(jìn)行拉升和護(hù)盤(pán)下，權(quán)重股的起伏較之大盤(pán)增幅度來(lái)說(shuō)較為遲鈍，因此，盡管各中小股跌停也不代表滬深300的指數(shù)會(huì)跌破閾值，引起熔斷，例如15年9月14日，這一天千股跌停，而滬深300指數(shù)則只下跌了1.97%，嚴(yán)重背離了股市的真實(shí)走勢(shì)。因此，偏離了自由化的股指市場(chǎng)，熔斷機(jī)制的作用不可能完全發(fā)揮。

其次，中國(guó)股市經(jīng)常存在莊家操作，是莊家用來(lái)短期獲利的投機(jī)市場(chǎng)，而國(guó)外股市一般是以長(zhǎng)線或紅利為目的，機(jī)構(gòu)操作不明顯，以投資性市場(chǎng)為主。當(dāng)萬(wàn)千散戶(hù)致力于A股投資的同時(shí)，也由于對(duì)消息掌握的不對(duì)等性，中國(guó)散戶(hù)與相對(duì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)比，更容易產(chǎn)生非理性化投資的“羊群效應(yīng)”，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)，也就是1月4號(hào)和7號(hào)的2次熔斷，在第一次閾值達(dá)到后，很快進(jìn)入第二檔閾值，引發(fā)全天休市的原因。

再次，國(guó)際股票交易市場(chǎng)絕大多數(shù)都有做空機(jī)制，做空機(jī)制的健全與否直接影響這股票市場(chǎng)的健康規(guī)范程度，而中國(guó)市場(chǎng)不具備做空機(jī)制，當(dāng)熔斷機(jī)制觸發(fā)時(shí)，沒(méi)有外界可以做空的平臺(tái)及手段去修正股指的不正常波動(dòng)，而A股市場(chǎng)只能在結(jié)束一天的交易后靜觀其變，無(wú)力修復(fù)市場(chǎng)的異常波動(dòng)，并且于第二天開(kāi)始仍舊被動(dòng)的等待前一天的熔斷暫停后趨勢(shì)性的走勢(shì)，從而熔斷機(jī)制對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的作用也就僅限于解決短期的瞬間異常波動(dòng)，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)流動(dòng)性還是影響不大。正如李稻葵所說(shuō)，熔斷機(jī)制對(duì)于突發(fā)的緊急情況，能夠起到冷靜的作用，但是針對(duì)中國(guó)股市根本問(wèn)題，就是當(dāng)絕大多數(shù)股民對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及前景不看好，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心下降的時(shí)候，即使采取熔斷機(jī)制，也還是會(huì)下降，熔斷機(jī)制能夠救急，但不能救火！

綜上所述，針對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展，雖然熔斷機(jī)制未能顯現(xiàn)它在國(guó)際證券市場(chǎng)里扮演的角色，但是也為中國(guó)股市敲響了一聲警鐘，我們學(xué)習(xí)歐美先進(jìn)政策方針之前，也要多思考，如何將我們市場(chǎng)健全建穩(wěn)，不能僅僅靠照搬理論去前進(jìn)，而是要發(fā)掘更適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)，更適合中國(guó)社會(huì)的中國(guó)股市，但愿我們可以很快的看到那一天。（作者單位：南開(kāi)大學(xué)）

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