王 韌,馬紅旗

(1.重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

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投資者保護(hù)不足與企業(yè)破壞性成長(zhǎng)：理論與實(shí)證

王 韌1,馬紅旗2

(1.重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067；2.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

本文引入微觀法與金融學(xué)的研究成果，構(gòu)建了一個(gè)從投資者保護(hù)不足，到企業(yè)投融資行為扭曲，最終衍生為破壞性成長(zhǎng)的理論解釋框架，并基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述和國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)程度明顯不足，由此造成的企業(yè)過度投資和投資效率低下引發(fā)規(guī)模擴(kuò)張和效益提升的背離，也就是所謂的破壞性成長(zhǎng)。因此，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也需要關(guān)注微觀層面的制度校正，通過完善投資者保護(hù)機(jī)制最終約束微觀主體的投融資行為，提高資金配置效率。

投資者保護(hù)；破壞性成長(zhǎng)；法與金融學(xué)

一、引 言

微觀企業(yè)的投融資行為對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際效率具有至關(guān)重要的影響，但無論是所謂的國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)融資偏好[1][2]，還是短期負(fù)債偏好和債務(wù)供求錯(cuò)配[3][4]，抑或是國(guó)內(nèi)上市公司再融資和利潤(rùn)增長(zhǎng)的脫節(jié)，都反映出國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資行為相對(duì)于歐美國(guó)家具有顯著的差異性。這種差異性的根源是什么，對(duì)于微觀企業(yè)層面的實(shí)際資源配置和利用效率產(chǎn)生了怎樣的影響，在理論研究和現(xiàn)實(shí)改革層面都有重要意義。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論是分析企業(yè)投融資行為的重要基礎(chǔ)，但這一領(lǐng)域的研究結(jié)論模棱兩可。MM定理認(rèn)為：完善市場(chǎng)條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)[5]。Jensen和Meckling(1976)則認(rèn)為，股東和債權(quán)人在投資激勵(lì)上的回報(bào)并不對(duì)等，投資成功的收益更多被股東所攫取，而有限責(zé)任約束下的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)更多由債權(quán)人承擔(dān)，所以高債務(wù)比率會(huì)驅(qū)動(dòng)股東冒險(xiǎn)，他們稱其為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”[6]。Myers(1977)則提出了相反命題，由于企業(yè)破產(chǎn)的成本和風(fēng)險(xiǎn)全部由股東承擔(dān)，債權(quán)人則享有優(yōu)先占有權(quán)，所以高債務(wù)比率公司意味著更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也更容易放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這稱為“債務(wù)高懸效應(yīng)”[7]。

既有資產(chǎn)替代效應(yīng)，又有債務(wù)高懸效應(yīng)，所以企業(yè)最終的融資結(jié)構(gòu)選擇可能更多受制于投融資行為發(fā)生的制度背景，企業(yè)融資制度的探討由此成為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究的前提，這也是現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論新的實(shí)證研究方向。Rajan和Zingales(1995)認(rèn)為公司運(yùn)行的制度環(huán)境會(huì)影響其融資決策[8]；Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)發(fā)現(xiàn)法律等制度安排上的差異能較好地解釋公司的長(zhǎng)期債務(wù)使用行為[9]；Fan等(2003)的研究則發(fā)現(xiàn)，制度差異會(huì)深刻影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇[10]。而對(duì)于中國(guó)企業(yè)的運(yùn)行特征，制度層面的探討也屢有涉及，Inderst and Muller(1999)指出，第一大股東的持股比率會(huì)影響企業(yè)的融資偏好，一般而言，大股東的持股比例和資產(chǎn)替代或投資不足引發(fā)的債務(wù)代理成本正相關(guān)，這一定程度上可以解釋中國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資偏好[11]。黃少安、張崗(2001)認(rèn)為，經(jīng)理人的報(bào)酬由貨幣性收入和控制權(quán)收益兩部分組成，而更高的負(fù)債比率往往意味著更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榕e債融資一方面會(huì)提升破產(chǎn)概率，一方面會(huì)減少經(jīng)理人的控制權(quán)收益，而且會(huì)通過還本付息壓縮企業(yè)的自由現(xiàn)金流。在國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人收入主要依靠控制權(quán)收益的約束下，經(jīng)理人一般會(huì)傾向于股權(quán)融資，因?yàn)槠浣Y(jié)果最多只是因?yàn)橐?guī)模盲目擴(kuò)張帶來的企業(yè)ROE下降，而且可以避免債務(wù)融資的硬約束而獲得更強(qiáng)的控制權(quán)[2]。在此基礎(chǔ)上，后續(xù)研究認(rèn)為，因?yàn)檩^弱的債權(quán)人法律保護(hù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)控制股東存在資產(chǎn)替代或投資不足的激勵(lì)以侵害債權(quán)人利益[12][13]。

雖然國(guó)內(nèi)外已經(jīng)有眾多關(guān)于企業(yè)融資制度影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究，但這些研究總體上顯得相對(duì)多元而零散。為了對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資行為的合理性及其背后根源進(jìn)行更加全面系統(tǒng)的分析，本文試圖借鑒微觀法與金融學(xué)的最新研究成果提供一個(gè)體系化的理論架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析，由此完成從制度背景到企業(yè)行為，再到資源配置效率的邏輯閉環(huán)。

微觀的法與金融重在探討保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約及保護(hù)投資者權(quán)利對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的重要性，由此對(duì)于研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實(shí)際影響提供了很好的切入點(diǎn)。落實(shí)到具體的企業(yè)投融資行為，微觀法與金融學(xué)理論認(rèn)為：投資者保護(hù)機(jī)制會(huì)通過影響企業(yè)價(jià)值、融資成本、投資意愿等渠道來影響企業(yè)的投融資決策；而企業(yè)投融資行為本身會(huì)決定最終的資金配置和使用效率[14][15][16][17][18]。按照這一理論解釋鏈條，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資行為合理性及其現(xiàn)實(shí)成因的判斷，邏輯上需要首先理清三個(gè)基本問題：第一，國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)程度是否真實(shí)存在所謂的投資者保護(hù)不足；第二，投資者保護(hù)程度是否會(huì)影響微觀企業(yè)的投融資行為，以及這種影響的具體路徑和方式；第三，國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資的規(guī)模和效益匹配問題，即投資者保護(hù)不足是否會(huì)真正拖累微觀企業(yè)投融資效率。初始假設(shè)是：因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者保護(hù)的相對(duì)缺失，導(dǎo)致微觀企業(yè)在投融資行為領(lǐng)域的扭曲，造成企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和效益提升不相匹配，并最終拖累微觀資源的配置和利用效率。

二、中國(guó)是否存在投資者保護(hù)不足

投資者保護(hù)是從微觀角度分析國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資行為的邏輯起點(diǎn)。但在實(shí)踐中，關(guān)于投資者保護(hù)程度的具體度量指標(biāo)選擇及其實(shí)際測(cè)度存在諸多的分歧和困難。原因一方面在于投資者保護(hù)所涉及的內(nèi)容相對(duì)寬泛而多元；另一方面也在于投資者保護(hù)機(jī)制本身就是一個(gè)相對(duì)定性的變量，實(shí)際定量較為困難。為驗(yàn)證前面提出的理論假說，我們選擇了一條研究捷徑，即首先通過文獻(xiàn)綜述的方式對(duì)投資者保護(hù)的具體度量指標(biāo)和測(cè)度方式進(jìn)行總結(jié)歸納，在此基礎(chǔ)上篩選出大家共識(shí)的且可資利用的數(shù)據(jù)結(jié)果，由此來提高研究的效率。

(一)國(guó)際比較：中國(guó)位于“尾部”區(qū)域

La Porta，Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny(1998)在其開創(chuàng)性研究中最早嘗試測(cè)度不同法律體系下的投資者保護(hù)程度，其基于49個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，將投資者保護(hù)程度指標(biāo)區(qū)分為股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)和執(zhí)法效率三類，以此來比較不同國(guó)家的投資者保護(hù)程度[15]。Djankov等(2003)則對(duì)此進(jìn)行了擴(kuò)展和細(xì)化，進(jìn)一步比較了109個(gè)國(guó)家的審判制度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)的審判系統(tǒng)缺乏效率，也缺乏達(dá)到平均水平的律師資源[19]。Allen等(2005)將其測(cè)算的中國(guó)法律體系下的投資者保護(hù)水平與La Porta(1998)對(duì)49個(gè)國(guó)家的研究結(jié)果進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為無論是在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)，還是股東權(quán)利保護(hù)方面，中國(guó)都乏善可陳，基本上位于國(guó)際橫向比較中的“尾部”區(qū)域[20]。

(二)國(guó)內(nèi)實(shí)證：萬變不離其宗的演繹

國(guó)內(nèi)研究大體上沿用或照搬國(guó)外法與金融學(xué)的研究方法，但因?yàn)楦N近現(xiàn)實(shí)，所以在廣義的投資者保護(hù)指標(biāo)搜索和度量方面卓有成效，但結(jié)論則基本上是殊途同歸，一致的結(jié)論是：雖然國(guó)內(nèi)的投資者保護(hù)在時(shí)間和區(qū)域維度經(jīng)歷了較為明顯的發(fā)展和變化，但總體依然處于相對(duì)薄弱的狀態(tài)。這基本上是對(duì)國(guó)外相關(guān)研究成果的強(qiáng)化和細(xì)化。

沈藝峰等(2004)首先進(jìn)行了時(shí)間上的細(xì)化，將中國(guó)投資者法律保護(hù)的演進(jìn)分為三個(gè)階段：即以地方政府和部委的法律和行政法規(guī)為主的初級(jí)階段(1994年以前)；以《公司法》頒布和實(shí)施為標(biāo)志的發(fā)展階段(1994-1998年)；以《證券法》頒布和實(shí)施為標(biāo)志的逐步成熟階段(1998年以后)[21]。韓亮亮、徐業(yè)坤(2010)認(rèn)為所謂的投資者法律保護(hù)應(yīng)當(dāng)同時(shí)包括立法保護(hù)和執(zhí)法保護(hù)[22]。在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)眾多研究對(duì)“中國(guó)特色”的投資者保護(hù)狀況評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了探索，目前最為系統(tǒng)、最為持續(xù)、也最多被相關(guān)研究采納的是樊綱、王小魯?shù)热藦?007年開始的系列研究，其《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程》的年度系列報(bào)告在所有刻畫國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)程度的相關(guān)實(shí)證中得到了最廣泛的借鑒和引用。樊綱等人概括出政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度、要素市場(chǎng)發(fā)育程度、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個(gè)具體指標(biāo)，以此形成了2001年開始中國(guó)各省區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的連續(xù)數(shù)據(jù)，并在各種研究中得以引用。張宗新、朱偉驊(2007)則用事后處罰效率，查處及時(shí)性和執(zhí)法威懾力三個(gè)指標(biāo)來衡量中國(guó)證券市場(chǎng)的執(zhí)法效率。其中，事后處罰效率的度量采取了“事件研究法”，考察事件處罰給投資者造成的損失情況，以此探討證券監(jiān)管的處罰效率；查處及時(shí)性的度量則采用了案件查處速度，即案件開始實(shí)施時(shí)間到案件被查處時(shí)間的間隔；執(zhí)法威懾力的度量主要采用歷年因違規(guī)受到處罰的上市公司家數(shù)占比和公司違規(guī)頻率兩個(gè)指標(biāo)，其研究認(rèn)為，雖然國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)隨時(shí)間有所改善，但總體狀況仍不盡人意[23]。

肖珉(2008)則把樊綱等人提供的法律環(huán)境指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的變量，并在具體的理論和實(shí)證過程中進(jìn)行了更多的指標(biāo)創(chuàng)新，認(rèn)為對(duì)投資者保護(hù)更重要的是法律實(shí)施而非法律建立，法律實(shí)施包括執(zhí)法和司法，我國(guó)中小投資者保護(hù)法律的行政執(zhí)法由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施,司法權(quán)力行使則歸于各地中級(jí)人民法院。在“原告就被告”的訴訟原則之下，中小投資者保護(hù)的具體實(shí)施情況更多依賴于不同區(qū)域的司法質(zhì)量?；谶@一理論認(rèn)識(shí)，其對(duì)投資者保護(hù)的相關(guān)刻畫指標(biāo)做了總結(jié)性提煉和歸納：第一，采用沈藝峰等(2004)的中小投資者保護(hù)立法指標(biāo)來描述中小投資者保護(hù)立法指數(shù)；第二，添加我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的執(zhí)法和司法事件來定義中小投資者保護(hù)的法律實(shí)施啞變量；第三，選取各省市區(qū)人均“公檢法司支出”度量司法投入以反映司法質(zhì)量的高低；第四，采用國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展戰(zhàn)略與區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究部針對(duì)各省市區(qū)的問卷調(diào)查結(jié)果來衡量法制環(huán)境；第五，采用樊綱和王小魯(2004)抽樣調(diào)查統(tǒng)計(jì)出來的不同省市區(qū)企業(yè)主要管理者花在與政府部門和人員打交道上的時(shí)間占工作時(shí)間的比重來衡量政府質(zhì)量。另外，為了保證對(duì)投資者保護(hù)測(cè)度的準(zhǔn)確性并防止一些突變點(diǎn)的影響，其數(shù)據(jù)描述采用了分段做法，選取相關(guān)法律法規(guī)實(shí)施過程的4個(gè)重要事件:上市公司通過虛假陳述侵犯中小投資者利益而受到的第一起行政處罰、第一起刑事處罰、第一起民事賠償這3個(gè)在法律實(shí)施上取得突破的正面事件和2001年最高人民法院明確表示“暫停受理證券民事賠償案件”這一從司法途徑上剝奪受害投資者得到救濟(jì)權(quán)利的負(fù)面事件，以此來比較不同時(shí)段投資者保護(hù)變化的影響。其研究結(jié)果也是認(rèn)為投資者保護(hù)有改善，但仍待提高[24]。

肖松(2010)則用法律年綜合分值=立法分值×執(zhí)法分值/100來構(gòu)建中國(guó)中小投資者法律保護(hù)指標(biāo)。其中立法分值包括立法對(duì)內(nèi)部人義務(wù)責(zé)任的規(guī)定、對(duì)中小投資者參與權(quán)的規(guī)定、對(duì)中小投資者知情權(quán)的規(guī)定、對(duì)中小投資者訴訟權(quán)的規(guī)定四個(gè)方面。執(zhí)法分值則把法院的執(zhí)法分值和證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法分值相加得到，其中法院執(zhí)法包括法院執(zhí)法次數(shù)和法院執(zhí)法權(quán)兩項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)執(zhí)法包括證監(jiān)會(huì)執(zhí)法次數(shù)和證監(jiān)會(huì)執(zhí)法權(quán)兩項(xiàng)。其研究結(jié)論也是認(rèn)為中國(guó)的法律體系對(duì)于中小投資者的保護(hù)程度依然不足，尤其是執(zhí)法層面的欠缺更大[25]。

總體上看，國(guó)內(nèi)對(duì)于投資者保護(hù)的具體量化已經(jīng)做了很多理論和實(shí)踐探索，而這些研究成果的共同結(jié)論是：雖然改革開放以來國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)狀況得到了持續(xù)改善，但總體保護(hù)程度不足以及區(qū)域行業(yè)的差異仍然是一種顯著現(xiàn)象，而且經(jīng)常會(huì)因一些特定事件發(fā)生或政策變化而出現(xiàn)顯著的斷點(diǎn)性變化。由此我們可以得出兩個(gè)基本判斷：第一，在國(guó)內(nèi)投資者利益無法得到全面有效保護(hù)的條件下，微觀層面的公司治理機(jī)制存在漏洞，企業(yè)層面的資金配置和使用效率無法保證；第二，新法規(guī)和新政策對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)往往會(huì)形成斷點(diǎn)式影響，對(duì)實(shí)際的企業(yè)行為，進(jìn)而是資金配置與使用效率產(chǎn)生重大影響。這也正是從文獻(xiàn)綜述角度對(duì)我們前面提出理論假說的初步佐證。

三、投資者保護(hù)如何影響企業(yè)投融資行為

依據(jù)前述的論證邏輯鏈條，需要進(jìn)一步明確的是傳導(dǎo)路徑問題，即為什么投資者保護(hù)程度不足會(huì)影響最終的資金配置和使用效率，這勢(shì)必要對(duì)其影響微觀企業(yè)投融資行為的方式進(jìn)行分析；也需要對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有微觀法與金融的研究成果進(jìn)行總結(jié)和提煉，理清投資者保護(hù)機(jī)制與企業(yè)投融資行為選擇之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。即投資者保護(hù)機(jī)制缺失會(huì)如何引發(fā)微觀企業(yè)投融資行為的扭曲，降低微觀資金配置和使用的實(shí)際效率。這里我們同樣采用文獻(xiàn)綜述的方式，力圖通過對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)于投資者保護(hù)與企業(yè)過度投資、投資者保護(hù)與企業(yè)投資效率這兩個(gè)核心問題的描述出發(fā)，理清投資者保護(hù)程度與微觀企業(yè)行為之間的邏輯關(guān)聯(lián)。

(一)投資者保護(hù)不足引發(fā)過度投資

經(jīng)典的微觀法與金融學(xué)研究認(rèn)為：不同的投資者保護(hù)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的投資行為選擇。如果企業(yè)天生存在過度投資傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護(hù)機(jī)制有利于對(duì)其產(chǎn)生正向抑制；而如果企業(yè)天生就存在投資不足的傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護(hù)機(jī)制又有助于對(duì)其形成正向激勵(lì)。Jensen(1986)的研究認(rèn)為，在缺乏有效的股東監(jiān)管的情況下，公司管理層往往傾向于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模來實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利的最大化，反映到企業(yè)的投資行為特征上，就是所謂的過度投資現(xiàn)象[26]。Fazzari等(1988)則認(rèn)為因?yàn)楣緝?nèi)部人和外部人之間存在明顯的信息不對(duì)稱，這時(shí)外部投資者的謹(jǐn)慎情緒往往會(huì)對(duì)公司形成很強(qiáng)的外部融資約束，也就是所謂的投資不足[27]。到底是過度投資還是投資不足，在理論界存在巨大爭(zhēng)議，但因?yàn)檫@些討論的立足點(diǎn)都在于投資者保護(hù)，所以其總體上明確了投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)投資的現(xiàn)實(shí)影響。在針對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證中，李斌和江偉(2006)基于企業(yè)投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感度對(duì)過度投資和投資不足問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，考慮到無形資產(chǎn)投資相對(duì)于固定資產(chǎn)投資存在更明顯的信息不對(duì)稱，而固定資產(chǎn)投資相對(duì)于無形資產(chǎn)投資更容易產(chǎn)生過度投資，所以可用現(xiàn)金流量和無形資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資之比的交乘項(xiàng)來區(qū)分投資不足和過度投資，如果交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則意味著企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象；如果交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明企業(yè)面臨過度投資的問題，最終的實(shí)證結(jié)果顯示國(guó)內(nèi)企業(yè)存在明顯的過度投資現(xiàn)象[28]。黎來芳、程雨、張偉華(2012)則對(duì)企業(yè)的過度投資程度進(jìn)行了測(cè)算，他們將企業(yè)的新增投資區(qū)分為預(yù)期正常投資和過度投資，以企業(yè)資本投資量作為因變量，引入其他解釋變量進(jìn)行回歸，用得到的殘差項(xiàng)表示對(duì)應(yīng)企業(yè)的過度投資規(guī)模。實(shí)證結(jié)果看，他們利用625家公司的1875個(gè)樣本點(diǎn)，得出我國(guó)上市公司新增資本支出占總資產(chǎn)的比重超過10%，上市公司的新增投資支出維持在高位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司的籌資凈額，存在較為明顯的過度投資現(xiàn)象[29]。

(二)投資者保護(hù)不足會(huì)降低企業(yè)投融資效率

企業(yè)投融資行為的有效性是微觀法與金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域，而其實(shí)質(zhì)則是關(guān)于企業(yè)資本配置效率的討論。Jeffrey Wurgler(2000)通過對(duì)比65個(gè)國(guó)家投資者保護(hù)程度和資本配置效率的關(guān)系，認(rèn)為完善的投資者保護(hù)機(jī)制可以有效抑制低效率行業(yè)和領(lǐng)域的過度投資，保證資本流向那些高回報(bào)率行業(yè)，因此高效的股票市場(chǎng)、分散的所有權(quán)和強(qiáng)大的小股東權(quán)力都有利于提高微觀企業(yè)的資本配置效率[30]。Shleifer and Wolfenzon(2002)的研究認(rèn)為，完善的投資者保護(hù)才能對(duì)內(nèi)部人的行為產(chǎn)生有效約束，進(jìn)而增強(qiáng)公司的外部融資能力，并提升資本配置效率[31]。Mclean等(2012)基于44個(gè)國(guó)家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)：投資者保護(hù)程度對(duì)于微觀企業(yè)的資本配置效率具有深刻影響[32]。Klapper and Love(2004)則利用14個(gè)國(guó)家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)，提高投資者保護(hù)能夠有效防范內(nèi)部人侵吞公司資源，并保證公司將資本配置在那些能夠真正增加股東收益的項(xiàng)目上，進(jìn)而提升微觀企業(yè)的資本配置效率[33]。在國(guó)內(nèi)，黎來芳、程雨、張偉華(2012)的跨區(qū)域面板實(shí)證表明，一個(gè)區(qū)域的投資者保護(hù)提升能夠顯著改善當(dāng)?shù)厣鲜泄镜耐顿Y效率，兩者的正向關(guān)系顯而易見[29]。于文超、何勤英(2013)的區(qū)域?qū)嵶C結(jié)果則顯示：投資者保護(hù)程度影響著企業(yè)投資支出和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的相關(guān)性；投資者保護(hù)越好的地區(qū)，區(qū)內(nèi)企業(yè)當(dāng)期投資支出和未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在越顯著的正向關(guān)系；而投資者保護(hù)越差的地區(qū)，其區(qū)內(nèi)企業(yè)當(dāng)期投資支出和未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的正相關(guān)關(guān)系越不顯著，這說明投資者保護(hù)程度的提高確實(shí)能改善企業(yè)的資本配置和實(shí)際投資效率[34]。

綜上，投資者保護(hù)程度對(duì)于企業(yè)投融資行為和投融資效率的影響顯而易見：良好的投資者保護(hù)既能夠保證企業(yè)投資的合理性，避免過度投資；又能夠提高企業(yè)投資的有效性，避免無效投資。而國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)程度的不足很大程度充當(dāng)了企業(yè)過度投資和無效投資的背后推手。而從另一角度看，如果企業(yè)投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業(yè)帶來利潤(rùn)和收益的同步增加，則這種投融資活動(dòng)將實(shí)質(zhì)上攤薄原有的股東權(quán)益，進(jìn)而呈現(xiàn)出明顯的破壞性色彩，這也就是所謂的“破壞性成長(zhǎng)”，即無法創(chuàng)造甚至?xí)档凸蓶|權(quán)益的增長(zhǎng)。由此，我們進(jìn)一步驗(yàn)證了前面提到的理論假說：因?yàn)橥顿Y者保護(hù)機(jī)制不完善和較低的投資者保護(hù)程度，導(dǎo)致微觀層面企業(yè)投融資行為的扭曲，進(jìn)而造成普遍性的資金錯(cuò)配和浪費(fèi)現(xiàn)象，最終拉低實(shí)際的資金配置和使用效率。

四、國(guó)內(nèi)企業(yè)是否存在破壞性成長(zhǎng)

驗(yàn)證國(guó)內(nèi)企業(yè)的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象，即普遍存在脫離效益提升目標(biāo)的規(guī)模擴(kuò)張行為是證明前面提及理論假說的最后一步。實(shí)證角度看，我們選擇國(guó)內(nèi)上市公司作為觀測(cè)樣本，通過綜合比較1997-2014年間資產(chǎn)負(fù)債率、投資活動(dòng)現(xiàn)金流、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流、資本回報(bào)率、現(xiàn)金分紅率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化，驗(yàn)證是否存在法與金融學(xué)理論所描述的因?yàn)橥顿Y者保護(hù)程度不足而衍生的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象，進(jìn)而完成微觀理論與實(shí)證研究的閉環(huán)。

總體上看，樣本考察期間國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本呈現(xiàn)為全面普遍性的上升，1997年我國(guó)A股全部上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為52.8%，到2014年這一指標(biāo)增至85.2%。而籌資活動(dòng)現(xiàn)金流也是快速擴(kuò)張，1998年我國(guó)A股上市公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為488.7億元，到2014年增至13335.3億元，增長(zhǎng)幅度為26.3倍，說明國(guó)內(nèi)上市公司通過各種融資方式吸收的資金遠(yuǎn)高于因?yàn)閮斶€債務(wù)、分配股利等行為而支付的資金。與融資大幅擴(kuò)張同步的是，1998-2014年間我國(guó)上市公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也突飛猛進(jìn)，我國(guó)歷年來全部上市公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均小于零，表明上市公司歷年處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資所收回的現(xiàn)金小于投入固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的金額，流出資金多于流入資金，也說明企業(yè)投資活動(dòng)始終處于擴(kuò)張狀態(tài)，公司新增投資的現(xiàn)金流出大于收回投資或取得投資收益取得的現(xiàn)金流入，與經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)基本無關(guān)。而且這一趨勢(shì)在逐年強(qiáng)化，1998年全部上市公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-824.2億元，此后年均降幅37.2%，到2014年下降為-20201.3億元，基本是各行各業(yè)都在大干快上。

綜合比較我國(guó)上市公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流和融資活動(dòng)現(xiàn)金流，企業(yè)大規(guī)模融資和大規(guī)模投資是一種普遍現(xiàn)象。而從行業(yè)和區(qū)域?qū)用婵匆泊嬖诿黠@的強(qiáng)者恒強(qiáng)特征，即越容易融資的行業(yè)和區(qū)域融資額越高，同時(shí)規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)也更加強(qiáng)烈。這種大融資到大投資的背后，可以隱約看到國(guó)內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)沖動(dòng)，即不論行業(yè)好壞、區(qū)域差異，有錢就花出去。對(duì)于該種行為的最終效果評(píng)價(jià)則需要同時(shí)考察同期企業(yè)效益及分紅行為。如果大融資到大投資的結(jié)果是企業(yè)效益不斷提升，現(xiàn)金分紅不斷加碼，則該種行為模式就是合理的“價(jià)值性成長(zhǎng)”；但如果大融資到大投資之后，伴隨的是企業(yè)效益無法同步提升，現(xiàn)金分紅不盡人意，則最終會(huì)造成企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)和股東權(quán)益增值之間的脫節(jié)，也就是所謂的“破壞性成長(zhǎng)”問題。

統(tǒng)計(jì)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅比例數(shù)據(jù)，1997年我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅率為34.9%，到2014年則下降為30.9%，呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì)。而統(tǒng)計(jì)1997年到2014年我國(guó)上市公司歷年資本回報(bào)率數(shù)據(jù)可知：1997年我國(guó)上市公司資本回報(bào)率為8.31%，到2014年下降為4.82%，從整體變化趨勢(shì)觀察，1997-2007年是一個(gè)倒“U”型變化趨勢(shì)，2008年到2014年呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。雖然資本回報(bào)率下降趨勢(shì)不像現(xiàn)金分紅比例那樣多年份呈現(xiàn)連續(xù)下降趨勢(shì)，但整體上的資本回報(bào)率還是明顯下降的。將這兩個(gè)指標(biāo)和前面的投融資數(shù)據(jù)結(jié)合起來看，我國(guó)上市公司在投融資規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，并沒有及時(shí)給股東相應(yīng)的回饋，上市公司規(guī)模擴(kuò)張與股東權(quán)益增值并不一致，這正是典型的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象。

進(jìn)一步按照31個(gè)省市區(qū)(港澳臺(tái)地區(qū)除外)對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行分類匯總，由此按時(shí)間和區(qū)域兩個(gè)維度生成一個(gè)面板數(shù)據(jù)集，在此基礎(chǔ)上對(duì)描述企業(yè)投融資行為的相關(guān)度量指標(biāo)和描述企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的相關(guān)度量指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)，并構(gòu)建如下模型：

Profit_incit=α0+α1Finanit+α2Controlsit+εit

(1)

其中，i和t分別表示第i省份和第t年份，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。Profit_incit為企業(yè)利潤(rùn)率。Finanit為反映企業(yè)投融資類指標(biāo)，主要包括資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finan-net、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Invest-net和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ。為排除可能的交叉和共線問題，我們分別同時(shí)放入模型和單獨(dú)放入模型進(jìn)行回歸，若相應(yīng)的回歸結(jié)果為負(fù)，則表明企業(yè)投融資規(guī)模擴(kuò)張并沒有帶來企業(yè)效益的改善。Controlsit表示其他控制變量，包括現(xiàn)金分紅比例Bonus-cash和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境(用人均GDP表示)。

為克服面板數(shù)據(jù)的截面相關(guān)、異方差和序列相關(guān)等問題，我們選擇了“Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤”的固定效應(yīng)模型，且對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理以便進(jìn)行對(duì)比分析，回歸結(jié)果見表1。此外，為克服時(shí)間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)的影響，我們也在模型中嘗試加入時(shí)間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量，并對(duì)每個(gè)估計(jì)過程均基于隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型結(jié)果進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，用以表明固定效應(yīng)模型選取的合理性。

表1顯示，資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額Finan-net、投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額Invest-net和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ四個(gè)指標(biāo)在不同的四個(gè)回歸模型中均顯著為負(fù)，其中，資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ的回歸系數(shù)分別為-0.238和-0.167，而籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finan-net、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Invest-net的回歸系數(shù)分別為-0.097和-0.114，后兩個(gè)融資指標(biāo)的回歸系數(shù)顯然小于前兩個(gè)指標(biāo)，說明資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ對(duì)企業(yè)效益影響的敏感性相對(duì)更高。估計(jì)(5)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Invest-net和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ三個(gè)指標(biāo)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，僅籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finan-net回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，模型的擬合度較高，說明四個(gè)指標(biāo)并不存在嚴(yán)重的交叉和共線性問題。而且，資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ的回歸系數(shù)仍大于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Finan-net、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~Invest-net的回歸系數(shù)，再次說明資產(chǎn)負(fù)債率Asset-liab和股東權(quán)益負(fù)債率Asset-equ對(duì)企業(yè)收益影響的敏感性相對(duì)要高。

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示1%、5%和10%的顯著水平；括號(hào)中為Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤。

現(xiàn)金分紅比例Bonus-cash回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，則越有利于激勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，符合理論描述。經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境(人均GDP)顯著為負(fù)，說明1997-2014年這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的改善，反而加速了企業(yè)效益的下降，也從另一個(gè)角度印證過去十幾年間國(guó)內(nèi)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境給企業(yè)的粗放型經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張創(chuàng)造了很大的空間。

綜上實(shí)證分析，我國(guó)上市公司的投融資活動(dòng)擴(kuò)張不僅不利于企業(yè)效益的改善，反而帶來企業(yè)效益的下降，這表明我國(guó)上市公司存在較為明顯的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象。對(duì)相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果也從更深層次說明國(guó)內(nèi)企業(yè)破壞性成長(zhǎng)的背后實(shí)則存在更多的制度性因素影響。

四、結(jié)論與展望

通過引入微觀法與金融學(xué)的最新研究成果，本文構(gòu)建了一個(gè)以投資者保護(hù)機(jī)制為起點(diǎn)，以國(guó)內(nèi)企業(yè)投融資行為為重心，探討微觀層面的破壞性成長(zhǎng)和資源配置效率的理論解釋框架，并進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證分析。研究驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)的相對(duì)不足，也通過相關(guān)研究成果描繪出其向微觀企業(yè)投融資行為的傳導(dǎo)路徑，并最終通過上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證揭示出國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍存在的高負(fù)債、高融資、高投資、低回報(bào)、低分紅為特征的“破壞性成長(zhǎng)”現(xiàn)象。

這一研究對(duì)于當(dāng)前我國(guó)正在經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有一定的政策借鑒意義。轉(zhuǎn)型不僅需要政策扶持，也需要政策規(guī)范，需要在刺激和支持政策之外同時(shí)關(guān)注微觀層面的制度校正，包括提升國(guó)內(nèi)的投資者保護(hù)程度，約束微觀主體的投融資行為。具體的，依據(jù)前述研究結(jié)果，我們建議：第一，大力完善國(guó)內(nèi)的投資者保護(hù)機(jī)制，從立法的完備性、到執(zhí)法的嚴(yán)格性、再到多層次的社會(huì)規(guī)范體系。只有從根本上構(gòu)建起有效的投資者保護(hù)機(jī)制，形成合理的投融資制度安排，做到有法可依、有法必依，才能夠有效約束微觀主體的投融資行為，提高資金的配置和使用效率；第二，進(jìn)一步改善微觀企業(yè)評(píng)價(jià)的視角和體系。評(píng)價(jià)企業(yè)效益不能簡(jiǎn)單看表面的營(yíng)收擴(kuò)張速度或利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，而要深入分析該種營(yíng)收或利潤(rùn)增長(zhǎng)背后的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，即把營(yíng)收或利潤(rùn)增長(zhǎng)與同期企業(yè)的投融資行為結(jié)合起來，更好地區(qū)分價(jià)值性成長(zhǎng)和破壞性成長(zhǎng)，多鼓勵(lì)那些與股東權(quán)益創(chuàng)造相匹配的規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)增長(zhǎng)行為，并對(duì)那些通過攤薄和損害股東權(quán)益以獲得規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)增長(zhǎng)的破壞性成長(zhǎng)現(xiàn)象予以抑制。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Lack of Investor Protection and Destructive Growth: Theoretical Analysis and Its Demonstration

WANG Ren1, MA Hong-qi2

(1.School of Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067， China;2.School of Economics, Peking University, Beijing 100871， China)

Efficiency of micro enterprise financing and investing is the key to the economic transformation, but the destructive growth of Chinese enterprises is a puzzle. In view of the limitation of modern financing structure theory in explaining this phenomenon, this paper, starting from the perspective of institutional analysis, makes use of the latest research results of the micro law and finance to construct a theoretical framework from the lack of investor protection, to corporate investment and financing behavior distortion, to destructive growth finally, and conducts an empirical research based on the literature review and the related data of domestic listed corporations. The results show that there is a relatively obvious lack of investor protection in China, giving rise to enterprises’ over-investment and low investment efficiency which lead to the deviation of enterprises’ size expansion and efficiency improvement, the so-called destructive growth. Therefore, in the process of economic transformation, enough attention should be paid to the micro system correction, such as improving the investor protection mechanism, standardizing corporate investing and financing behaviors, which will be conducive to the smooth transition of economic system.

investor protection; destructive growth; law and finance

2015-09-14

中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(2014M550527)

王韌(1981-)，男，湖南株洲人，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后；馬紅旗(1984-)，男，河南新鄉(xiāng)人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后。

F830.91

A

1004-4892(2016)06-0038-09