陳 瑞張玉玲

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京 100029；2.北京安永會計事務所，北京 100000）

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性
——基于中國房地產(chǎn)上市公司的實證分析

陳 瑞1張玉玲2

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京 100029；2.北京安永會計事務所，北京 100000）

運用中國A股上市房地產(chǎn)公司2008-2012年相關(guān)數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性進行分析。結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)，流動負債比率與企業(yè)績效負相關(guān)，前十大股東股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，國有股比例與企業(yè)績效之間呈負相關(guān)關(guān)系，銀行借款比率與企業(yè)績效正相關(guān)，第一股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。這對于中國房地產(chǎn)上市公司企業(yè)治理有一定的啟示。

房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效

一、引言及文獻綜述

房地產(chǎn)行業(yè)因與人民生活息息相關(guān)被列為支柱產(chǎn)業(yè)，為投資需求的推動和GDP的提升起到重要作用。然而，中國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率高達60%，在所有行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。負債水平較高意味著財務杠桿水平較高、風險較大，不僅不利于房地產(chǎn)企業(yè)自身的穩(wěn)定，還可能影響商業(yè)銀行甚至整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。而企業(yè)的發(fā)展和績效與資本結(jié)構(gòu)存在密不可分的重要聯(lián)系。不同的資本結(jié)構(gòu)決定了不同的資本成本，進而影響到企業(yè)對長期投資項目的價值以及整體風險水平，資本結(jié)構(gòu)理論問題倍受學術(shù)界、業(yè)界關(guān)注。

早期，Modigliani和Miller（1958）在《資本成本、公司財務與投資理論》一文中提出了著名的MM 定理，對40多家電力、石油公司數(shù)據(jù)的分析表明，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無相關(guān)關(guān)系，財務杠桿并不會影響到企業(yè)價值，即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是沒有關(guān)系的，該定理為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論研究開創(chuàng)了先河。在此基礎(chǔ)上，Berger (2003)引入了公司規(guī)模作為新的解釋變量重新分析，得到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。此后，不同的國外學者分別選取加拿大房地產(chǎn)行業(yè)、英國公司、美國銀行業(yè)等樣本發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間是正相關(guān)的。但是Margaritis和Psillaki ( 2010) 研究認為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效并不是簡單線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型。自MM 理論以來，許多經(jīng)濟學家不斷對資本結(jié)構(gòu)進行深入的研究，探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等問題，分別從不同的角度分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，先后提出了權(quán)衡理論、委托代理理論、信號理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等。

國內(nèi)研究起步較為滯后，陳德萍和曾智海（2012）構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的聯(lián)立方程，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為回歸樣本，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在互動關(guān)系；阮素梅和楊善林（2013）、張紅等人（2014）也明確了兩者存在密切關(guān)聯(lián)；但均沒有分析變量之間的關(guān)系。其他相關(guān)文獻大多集中于資本結(jié)構(gòu)依賴于哪些變量以及與企業(yè)績效相關(guān)關(guān)系的實證分析。熊建萍（2013）基于中國汽車行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行相關(guān)分析，結(jié)果表明資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的影響呈“倒U”曲線關(guān)系；李庚寅和陽玲（2010）以2004 年在中小企業(yè)板上市的38 家公司為樣本進行分析也得到了類似的結(jié)論。張兆國等( 2007) 研究發(fā)現(xiàn)流動負債比率與企業(yè)績效負相關(guān)。李琤(2013)利用2006-2010年滬市A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過二次曲線模擬得出股權(quán)集中度顯著提高了企業(yè)績效。王偉光和侯軍利（2016）基于東北地區(qū)上市公司數(shù)據(jù)的實證研究表明，不同企業(yè)國有股比例對公司績效的影響存在顯著差異。王璐等（2014）從銀企債權(quán)理論出發(fā)，以山東省上市公司為樣本實證研究，并未發(fā)現(xiàn)銀行借款與公司業(yè)績存在制約關(guān)系，即銀行借款沒有發(fā)揮特有的債權(quán)治理作用。黃潔和王宗軍（2007）以2001-2004年在滬、深兩市上市的公司的4385個觀測值為樣本，研究發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，公司經(jīng)營業(yè)績經(jīng)歷了上升、下降、再上升、再下降四個階段的變化。

綜合來說，相關(guān)文獻對企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)研究并沒有在一個完整的框架下進行分析，結(jié)論穩(wěn)健性有待商榷，并沒有形成一致的結(jié)論，且缺少中國房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)研究；本文試圖補充相關(guān)研究。資本結(jié)構(gòu)的選擇受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長性、風險、獲利能力和產(chǎn)品獨特性等公司特征因素的影響，而影響企業(yè)績效的因素往往有很多，除了目前普遍研究的資產(chǎn)負債率外，還必須對資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長性等重要因素加以控制。以上研究或多或少忽略了一些重要的影響因素，這可能會導致分析結(jié)果不一致。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓的Q值作為衡量企業(yè)績效的指標，以資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的主要衡量指標。同時，由于資本結(jié)構(gòu)考察的是資本來源，在研究負債時考慮到房地產(chǎn)行業(yè)流動負債比率較高、且負債來源中銀行存款占主要地位的特征，分別選取了流動負債比率和銀行借款比率以考察債務的期限結(jié)構(gòu)和其來源結(jié)構(gòu)。股東權(quán)益方面，分別選取了第一大股東持股比例、前十大股東持股比例以及國有股比例為衡量指標。因此，本文將相關(guān)公司特征因素、資產(chǎn)規(guī)模因素以及企業(yè)成長指標等重要因素放入分析模型中，基于中國房地產(chǎn)上市公司對企業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進行分析。

二、變量描述和相關(guān)性分析

（一）變量描述

根據(jù)以上分析，本文選取的各變量①的描述如表1所示。

表1 各變量的描述

（二）相關(guān)性分析

對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 各變量的相關(guān)性分析

由表2得，SSP、DAR、LnSIZE、GROWTH與ROE的相關(guān)系數(shù)分別為-0.060、-0.156、0.221、0.204，對應的Pearson值均小于0.05，具有統(tǒng)計學意義，表明SSP、LnSIZE、DAR、GROWTH與ROE具有顯著的相關(guān)性。此外，SSP、DAR、SLV、BLV、LnSIZE與Q的相關(guān)系數(shù)分別為-0.220、-0.394、0.135、-0.174、-0.566，對應的Pearson值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計學意義，表明SSP、DAR、SLV、BLV、LnSIZE與Q具有顯著的相關(guān)性。

綜上，SSP、DAR、SLV與企業(yè)績效為顯著的負相關(guān)性②。國有股比例越高，企業(yè)績效越低，一個可能的原因是民營上市公司的企業(yè)績效好于國有控股上市公司③。資本負債率越高，這意味著債權(quán)人提供的資金與企業(yè)資本總額相比相對更高，鑒于我國房地產(chǎn)行業(yè)隨著負債增加，經(jīng)營者對相應風險增加的意識并不強，或者說債務的硬約束力并不強，而且根據(jù)法律規(guī)定，即使企業(yè)破產(chǎn)，控制權(quán)依然無法轉(zhuǎn)移到債權(quán)人，因此企業(yè)經(jīng)營者十分依賴債務作為融資渠道，債務帶來的不利因素會發(fā)揮實質(zhì)性影響，資產(chǎn)負債率的上升相對拉低企業(yè)價值，因此資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)。當流動負債率越高時，我國房地產(chǎn)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)與項目的開發(fā)周期高度相關(guān)，過于依賴流動負債很可能引發(fā)巨大的財務風險，只要外部環(huán)境出現(xiàn)變化，出現(xiàn)貸款利率提高等不利波動，引發(fā)資金周轉(zhuǎn)困難，對于資本金密集的房地產(chǎn)行業(yè)來說甚至可能引發(fā)破產(chǎn)的危險，流動負債比率過高可能會對企業(yè)績效不利，因此流動負債比率與企業(yè)績效負相關(guān)。而CR2、CR1、BLV與企業(yè)績效大部分顯著正相關(guān)。當股權(quán)集中度很高時,大股東改善公司經(jīng)營管理、監(jiān)督管理層努力工作的積極性很高,公司被惡意收購的可能性低等因素,促進公司業(yè)績提升。當公司業(yè)績提高時，會使自己更受銀行青睞，可以借款更多，故銀行借款比率與企業(yè)績效正相關(guān)。大股東的存在一方面能夠?qū)?jīng)營者進行更加有力而相對較低成本的監(jiān)督，還能夠防止免費搭車的行為，會帶來業(yè)績的提升，第一股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、結(jié)論及思考

本文運用中國A股上市房地產(chǎn)公司2008-2012年相關(guān)數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性進行分析。結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)，資產(chǎn)負債率的上升相對拉低企業(yè)價值；流動負債比率與企業(yè)績效負相關(guān)，高流動負債很可能引發(fā)巨大的財務風險，對企業(yè)經(jīng)營不利；前十大股東股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，股權(quán)集中度很高能夠改善公司經(jīng)營管理、監(jiān)督管理層努力工作的積極性很高；國有股比例與企業(yè)績效之間呈負相關(guān)關(guān)系，國有控股上市公司由于存在委托代理問題導致效率不高；銀行借款比率與企業(yè)績效正相關(guān)，公司業(yè)績提高時，更受銀行青睞而更容易借款；第一股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，大股東的存在能夠?qū)?jīng)營者進行更加有力而相對較低成本的監(jiān)督。針對國有產(chǎn)權(quán)控股和私有產(chǎn)權(quán)控股的房地產(chǎn)公司，

本文的研究至少有如下個方面的啟示：一是維持適度的股權(quán)集中度水平；二是將國有產(chǎn)權(quán)控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗接挟a(chǎn)權(quán)控股公司及加強國有股東對管理層的監(jiān)管；三是加大對中小股東的保護力度。

注：

①數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，按證監(jiān)會相關(guān)文件標準選取2008-2012年A股上市的房地產(chǎn)行業(yè)，并剔除在B股、H股上市的企業(yè)，刪除含有ST、PT字樣的企業(yè)數(shù)據(jù)（財務狀況不穩(wěn)定），刪除連續(xù)兩年以上出現(xiàn)虧損或者財務異常的企業(yè)，最終得到了94家房地產(chǎn)上市，由于篇幅所限，具體名稱略。

②LnSIZE、GROWTH與ROE正相關(guān)，即LnSIZE和GROWTH越高，ROE也相應越高；但這不是本文分析的重點。而其它變量與ROE的相關(guān)性則不顯著，對應的P值大于0.05。

③由于存在委托代理問題導致效率不高。

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The Relation Between Capital Structure and Corporate Performance : An Study Based on China's Real Estate Listed Companies Data

Chen Rui1, Zhang Yu-ling2
（1.University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2.Beijing Ernst & Young Accounting Firms, Beijing 100000, China）

Based on China's A-share listed real estate companies data from 2008 to 2012, this paper analyze the capital structure and corporate performance correlation. The results show that the asset-liability ratio is negatively related to the enterprise performance, the same between current debt ratio and enterprise performance, and between the proportion of state-owned shares and corporate performance, and between bank loan ratio and corporate performance. However the top 10 shareholders ownership concentration is positively related to corporate performance, the same between the first shareholder ownership and corporate performance. The corporate governance of China's real estate listed companies has the certain enlightenment.

China's Real Estate; capital ctructure; corporate performance

F275

A

1672-0547(2016)06-0036-03

2016-12-07

陳 瑞(1990-),男,江西撫州人,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院博士研究生,美國普渡大學統(tǒng)計系訪問學者,研究方向:貨幣經(jīng)濟、數(shù)量經(jīng)濟;

張玉玲(1991-),女,江西撫州人,北京安永會計事務所項目主管,注冊會計師,研究方向:國際貿(mào)易。