張宏妹 陳曉燕

（銅陵學院, 安徽 銅陵 244000）

安徽省區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設構想與制度設計

張宏妹 陳曉燕

（銅陵學院, 安徽 銅陵 244000）

在“大力推進多層次資本市場體系建設，積極發(fā)展場外交易市場”的背景下，我國區(qū)域股權交易市場得到了快速發(fā)展，但同時區(qū)域股權市場存在著交易低迷、交投清淡等問題。目前已經(jīng)有部分區(qū)域股權市場參與了股權眾籌平臺的建設。文章分析了我國股權眾籌平臺建設過程中存在的問題與風險，論證了區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設的優(yōu)勢，并比較了我國區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設的三種模式，在此基礎上提出了安徽省區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設的構想及制度框架。

安徽省;區(qū)域股權市場;股權眾籌

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的快速發(fā)展，作為互聯(lián)網(wǎng)金融形式之一的股權眾籌由于其在解決中小企業(yè)、特別是高新技術中小企業(yè)融資方面所特有的優(yōu)勢在我國也得到了迅猛發(fā)展。但由于社會信用體系的薄弱，特別是中小企業(yè)和個人信用體系的不健全，我國股權眾籌在發(fā)展過程中不斷出現(xiàn)各種違規(guī)違約事件，引發(fā)區(qū)域性金融風險和社會風險。這些問題和風險的解決都為區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設提供了契機。同時隨著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定位為三板市場后，此前與三板市場重疊發(fā)展的各家區(qū)域性股權市場，通過參與股權眾籌平臺的建設，也為解決其發(fā)展困境提供了一條新的路徑。筆者通過梳理發(fā)現(xiàn)，我國區(qū)域性股權市場參與股權眾籌主要有三種模式，而安徽省區(qū)域股權市場目前并無參與股權眾籌平臺的實踐，今后應借鑒何種模式，如何參與股權眾籌平臺建設都亟需從理論上加以明確。

一、我國股權眾籌平臺中存在的問題與風險

“股權眾籌”一詞來源于英文Equity–based crowdfunding，主要是指籌資者通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動[1]。相比于傳統(tǒng)的風險投資和私募股權投資，股權眾籌融資是一種門檻更低，投資者更為廣泛的創(chuàng)新融資方式。

我國政府及相關部門也在不斷推動股權眾籌的合法化與規(guī)范化。國務院常務會議2014年11月首次提出“開展股權眾籌融資試點”，中國證券業(yè)協(xié)會同年12月發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，對私募股權眾籌業(yè)務的平臺定位與管理、合格投資者的界定與保護、融資者義務等方面都作出了相應的規(guī)定。2015年3月，國務院辦公廳下發(fā)了《關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》，提出“開展互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌融資試點”。人民銀行于同年7月聯(lián)合十部門發(fā)布了《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，對股權眾籌的定義、監(jiān)管部門等做出了規(guī)定。

雖然股權眾籌在我國得到了快速發(fā)展，也得到了政府和相關部門的大力支持，但其在發(fā)展過程中仍然面臨著種種困境和現(xiàn)實障礙。

盡管我國目前股權眾籌平臺有一百多家，但據(jù)《中國股權眾籌行業(yè)發(fā)展報告-2015年8月》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至到2015年8月份，我國股權眾籌成交額突破5000萬元的平臺只有23家，項目成功數(shù)量為0的平臺就有33家，有55家平臺的項目成交數(shù)量在1-10個之間，占比48.6%；項目成功數(shù)量過百的僅有3家，眾籌成功率堪憂。筆者通過查閱相關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)這些平臺大部分建立時間短，項目類型分散。具體來說，股權眾籌在我國面臨以下現(xiàn)實障礙和困境：

（一）優(yōu)質(zhì)項目少，風險大。由于參與股權眾籌的項目都是處于創(chuàng)業(yè)的最初期，面臨著政策、行業(yè)、市場等多方面發(fā)展的不確定性。因此眾籌平臺的管理團隊會進行嚴格篩選，需要對項目的行業(yè)前景、盈利模式、創(chuàng)業(yè)團隊等方面進行大量的調(diào)研，這一過程需要耗費大量的時間和精力成本，而且優(yōu)質(zhì)項目的數(shù)量也十分有限，從投資界公開的數(shù)據(jù)來看，能獲得投資機構投資的商業(yè)計劃書的比例大約是1%-5%，因此優(yōu)質(zhì)項目成為各大平臺間爭奪的寶貴資源。

即使股權眾籌項目成功也會面臨投資退出困難、退出周期長、流動性差的困境。不同于VC、PE等專業(yè)投資者，參與股權眾籌的除了領投者以外，大部分是普通投資者，其風險識別和價值判斷能力薄弱，大都難以對項目做全面評估，存在隨眾心理和不理性行為。

（二）缺乏科學合理的估值定價體系。股權眾籌的估值定價難題主要表現(xiàn)為這幾方面：首先，參與股權眾籌的都是初創(chuàng)企業(yè)，有的項目僅僅只有創(chuàng)業(yè)計劃書，這樣的企業(yè)或項目發(fā)展存在很大的不確定性和風險，客觀上很難進行明確的估值定價；第二，股權投資注重行業(yè)分析，不同行業(yè)間存在很大的差異性，股權投資需要經(jīng)歷深入的行業(yè)調(diào)研和跟蹤，掌握行業(yè)發(fā)展階段、未來發(fā)展趨勢、市場競爭情況，所投企業(yè)的核心競爭力，創(chuàng)業(yè)團隊的潛力等，只有掌握了這些關鍵信息的情況下，才可對所投項目形成一定的價值判斷；第三，目前各股權眾籌平臺所使用的股權估值方式多達十余種，各種不同評估方法得出的結論存在較大差異，行業(yè)內(nèi)目前并沒有形成一種通用、準確、標準化的方法，項目的估值定價往往依靠創(chuàng)業(yè)者自己的拍腦袋或者眾籌平臺的簡單評估，這種估值定價方式存在著極大的隨意性，影響著股權眾籌的發(fā)展。

（三）社會征信體系和征信制度不健全成為制約股權眾籌發(fā)展的瓶頸。投資者對于股權眾籌項目的了解，主要來源于眾籌平臺對項目的介紹、項目推介會、路演活動等，這些信息無法保證投資者對所投項目的信心以及對創(chuàng)業(yè)團隊的信任。要解決投資者的信心和信任建立問題，需要完善的社會信用體系。而我國當前社會誠信體系和制度不健全，社會信用基礎薄弱，特別是中小企業(yè)和個人信用狀況分散于各部門，要獲得其完整的信用狀況具有一定的難度，這嚴重影響了股權眾籌投資者的信心與信任的建立，成為制約股權眾籌發(fā)展的一大瓶頸。盡管很多股權眾籌平臺為了解決這一問題，建立了平臺內(nèi)部的誠信評分體系，但仍無法有效解決融資方誠信度的缺失，比如融資方發(fā)布不實項目信息或融資成功后違規(guī)使用資金。

（四）眾籌股權流動性差，缺乏完善的退出機制。我國股權眾籌項目成功后所設立的公司目前主要采取的是有限合伙方式。項目融資方充當一般合伙人角色，項目投資人成立有限合伙基金，作為有限合伙人入股項目公司。我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定“在合伙企業(yè)存續(xù)期間，合伙人退伙必須得到全體合伙人一致同意?！边@一制度使得當前我國股權眾籌項目投資人的退出變得極其困難。

我國相關法律又禁止非上市企業(yè)股權公開交易，而且“股權眾籌平臺不得提供股權或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務”[2]。這些制度和規(guī)定使得我國股權眾籌項目投資至今都少有成功退出案例。目前投資者在參與股權眾籌獲得股份后，退出方式主要有上市退出、收購兼并退出、下一輪融資時退出、清算退出、分紅退出等。參與股權眾籌項目的企業(yè)都是初創(chuàng)企業(yè)，能獲得成功的比例極低，而能成功上市的更是鳳毛麟角，因此通過上市退出對于投資者來說幾乎就是一種奢望。而處于初創(chuàng)期的企業(yè)基本都很難盈利甚至虧損，即使盈利利潤也相當微薄，所以分紅退出也就成了“鏡中花”。對于并購退出而言，由于眾籌企業(yè)無需對外公開披露信息，投資人無法對其市場價值進行合理評估，因此眾籌投資人很難找到愿意接盤的人。由于缺乏相應的退出機制，目前眾籌投資者所獲股份主要通過私下轉(zhuǎn)讓，或是主動放棄所投金融。這極大地挫傷了投資者的積極性，影響了股權眾籌的健康發(fā)展。

二、我國區(qū)域股權市場參與股權眾籌平臺建設的三種模式比較

我國區(qū)域股權市場基本上由地方政府監(jiān)管，由其發(fā)起設立的股權眾籌平臺，具有天然的公信力和合規(guī)性優(yōu)勢；而在地方股交中心掛牌的多為區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)，因而這類平臺具有較多的優(yōu)秀項目資源；同時地方股交中心已經(jīng)過了一段時間的運營，具有相對完善的業(yè)務制度體系，如較為規(guī)范的信息披露制度、投資者適當性管理規(guī)則以及投資者保護管理辦法；積累了一定的運營經(jīng)驗，吸納了一定數(shù)量的會員。因此這類平臺無論在平臺的運營能力、項目資源、業(yè)務創(chuàng)新、風險控制，還是在會員的結構與數(shù)量、權益市場規(guī)模等方面，均具有比一般社會互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺更強的優(yōu)勢和保障能力。

目前浙江股權交易中心設立了浙里投，貴州陽光產(chǎn)權交易所成立了眾籌金融交易所，深圳聯(lián)合交易所推出了股權眾籌托管登記轉(zhuǎn)讓業(yè)務，京北眾籌已分別與上海股權托管交易中心、北京股權交易中心等建立了戰(zhàn)略合作關系。從現(xiàn)有模式來看，區(qū)域股權交易中心設立股權眾籌平臺主要有三種模式：

（一）由區(qū)域股權交易中心發(fā)起設立股權眾籌平臺。如浙江股交中心和齊魯股交中心分別發(fā)起設立的“浙里投”和齊魯股權投融資平臺便屬于此類模式，下面以“浙里投”為例介紹此種模式。浙里投是浙江股權交易中心有限公司2014年5月23日發(fā)起設立的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，定位于為政府平臺、中小微企業(yè)以及合格投資者提供固定收益類產(chǎn)品的銷售、轉(zhuǎn)讓和多元化投融資服務。目前的股東構成為：浙江省金融市場投資有限公司占股40%，溫州市金融投資集團有限公司占股20%，上證所信息網(wǎng)絡有限公司占股20%，浙商證券股份有限公司占股10%，財通證券股份有限公司占股10%。這樣的股東背景為“浙里投”平臺提供了較強的公信力。

浙里投目前以提供固定收益類融資產(chǎn)品為主，大多為政府平臺類債券、公司債券和資產(chǎn)收益權產(chǎn)品，具有典型的“三高兩低”特點：(1)高保障、低風險：獨特的股東背景為平臺提供實力保障，第三方存管體系提供資金安全保障，目前浙里投與農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國銀行三家國有大型銀行合作第三方存管系統(tǒng)的借記卡綁定。該平臺承諾對用戶隱私信息進行保護，具有領先的信用審核制度及優(yōu)秀的風險控制團隊，與投資者簽訂電子合同提供政策法規(guī)保障；(2)高收益、低門檻：平臺現(xiàn)有固定收益類產(chǎn)品，設置不同起投金額產(chǎn)品，最低100元起投，預期年化收益率目前均在8%以上；(3)高流動性：投資者購買的產(chǎn)品持有5天以上就可在該平臺設立的轉(zhuǎn)讓區(qū)掛牌進行債權轉(zhuǎn)讓，在應計本息和的基礎上上下浮動1%的區(qū)間內(nèi)設置轉(zhuǎn)讓價。目前浙里投在售的政府平臺類理財產(chǎn)品有“安吉西港溪五水債”、“余姚城投建設”、“湖州湖東西區(qū)安居工程民生債”、“紹興城中村五水債”、“15長興經(jīng)開五水”等，起投金額從5萬起至30萬起不等，預期年化收益率為8.0%-8.7%，產(chǎn)品期限兩年，付息方式為按季或者按半年付息，目前浙里投的有效交易用戶人均交易額近40萬元，截止到2015年6月，浙里投平臺累計融資金額突破50億。轉(zhuǎn)讓區(qū)交易額也達到近10億規(guī)模，平臺累計兌付金額近1億元。

除此之外，“浙里投”除PC端網(wǎng)站平臺外，還陸續(xù)推出了APP客戶端(目前有IOS和Android版本)、手機WAP頁面版、官方微信與微博在線客服功能。

（二）由區(qū)域股權交易中心與機構合作設立股權眾籌平臺。如青島藍海股權交易中心與中信證券一同設立的“信藍籌”平臺便屬此類。2015年6月17日，由青島藍海股交中心與中信證券聯(lián)合打造的中信藍海“信藍籌”眾籌平臺成立。由于“信藍籌”整合了中信證券和藍海股權交易中心雙重優(yōu)勢資源，以互聯(lián)網(wǎng)為手段，具有公信力、項目來源、風控水平、投后管理等方面優(yōu)勢。該平臺目前提供兩種融資形式：產(chǎn)品眾籌和私募股權眾籌。產(chǎn)品眾籌對投資者的資產(chǎn)和單次投資金額等并無特別規(guī)定；私募股權眾籌要求投資者的金融資產(chǎn)至少在300萬元以上，單次投資金額至少在5萬元以上，投資方式采用領投+跟投模式。在退出機制上，該平臺設計了可通過青島藍海股權交易中心進行份額轉(zhuǎn)讓。該平臺2016年4月份開始試運行，在新三板掛牌、四板及創(chuàng)業(yè)企業(yè)眾籌、投資管理類公司等三大領域，已成功完成柯凡汀資產(chǎn)管理、偉晟資產(chǎn)管理、仰口高端礦泉水、靜力工程等4單股權眾籌項目，實現(xiàn)融資2700多萬元。

（三） 由區(qū)域股權交易中心與垂直的產(chǎn)權交易中心建立的垂直眾籌平臺。如貴陽眾籌金融交易所便屬于此類模式。貴陽眾籌金融交易所有限公司是全國首個以眾籌金融資產(chǎn)為標的創(chuàng)新類金融交易所，2015年由北京特許經(jīng)營權交易所和北京領籌金融信息服務有限公司（領籌網(wǎng)）聯(lián)合貴州陽光產(chǎn)權交易所、貴陽互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司、貴陽移動金融發(fā)展有限公司等單位共同成立的，構建有股權眾籌板塊、債權眾籌板塊、知識產(chǎn)權眾籌板塊、 經(jīng)營權眾籌板塊和產(chǎn)品眾籌板塊共五大眾籌金融交易板塊。據(jù)悉，貴陽眾籌金融交易所近期目標是建設各行業(yè)具有代表性的100個股權眾籌創(chuàng)新項目，每個項目計劃由全國各行業(yè)具有權威性的投資者領投。目前，已有中國烹飪協(xié)會會長、原全聚德董事長姜俊賢，中國火鍋協(xié)會副會長、重慶小天鵝火鍋餐飲集團董事長何永智，中國服裝協(xié)會副會長、依文集團董事長夏華等近百名各行業(yè)權威人士和企業(yè)家成為領頭人[3]。這三個眾籌平臺特點比較見表1。

表1 三個眾籌平臺特點比較

三、安徽省區(qū)域股權市場發(fā)展現(xiàn)狀與面臨困境

我國區(qū)域性股權市場自2012年8月以來得到了快速發(fā)展。據(jù)公開資料顯示，截至2016年8月，全國共建設了38家股權交易市場，基本呈現(xiàn)“一省一市場”的格局。然而，一方面是區(qū)域股權市場建設的高潮，另一方面則是已經(jīng)建成的股權交易市場交投清淡，交易低迷。即使在交易機制最為靈活的天津股權交易所，換手率也不到25%，而頗具規(guī)模的齊魯股權托管交易中心的換手率目前僅為1% 。而安徽省區(qū)域股權市場也存在同樣的問題。

（一）安徽省區(qū)域股權市場發(fā)展現(xiàn)狀

安徽省股權托管交易中心是2013年8月由國元控股集團牽頭，聯(lián)合國元證券、華安證券、安徽省產(chǎn)權中心等七家單位共同出資設立。該中心重點服務于安徽省區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新型企業(yè)。截止2016年5月，該中心掛牌企業(yè)733家，托管企業(yè)937家，會員171家，私募債備案25家，私募債總額35.86億元，融資總額82.1926.69億元[4]。但筆者通過查閱相關資料，發(fā)現(xiàn)截止到2016年4月30日，在該中心掛牌和托管的企業(yè)獲得融資的只有105家，且融資方式主要來源于股權質(zhì)押和發(fā)行私募債產(chǎn)品，而股權交易清淡，換手率為0。具體見表2：

表2 安徽省股權托管交易中心掛牌托管企業(yè)融資情況

（二）安徽省區(qū)域股權市場發(fā)展困境

筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，導致安徽省區(qū)域股權市場成交低迷、交投清淡的原因主要有：

1. 安徽省區(qū)域股權市場交易制度受到限制。國務院2011年出臺的《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》的文中，對區(qū)域性股權市場的交易制度作出了限制性規(guī)定，規(guī)定區(qū)域性股權市場不得采取“包括集合競價、連續(xù)競價、電子撮合、匿名交易等集中交易方式、 不得拆細和采取做市商等交易方式”[5]進行交易。所以只有早期建立的齊魯股權托管交易中心、天津股權交易所、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心三家采取了混合交易制度，區(qū)域性股權市場均實行的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度。國家對區(qū)域性股權市場作出這樣的規(guī)定雖然在一定程度上控制了風險，但同時也限制了區(qū)域性股權市場的發(fā)展步伐。全球其他場外市場發(fā)展過程中面臨的一個主要問題就是場外交易市場公司資質(zhì)參差不齊，很多股票存在流動性不足，交投不活躍，而做市商制度在一定程度上可以緩解流動性不足的問題，因此全球一些較為成功的場外交易市場均采取了做市商制度[6]，如美國的電子公告板柜臺市場、粉單市場、日本綠單市場等。用金融市場微觀結構理論分析，交易制度是證券市場的核心制度，微觀的技術制度，可能會決定整個市場的成敗[7]。交易制度的設計與改進，由此成為全球各交易所的核心競爭力之一。西方發(fā)達國家成功的場外市場和我國證券場外市場的發(fā)展經(jīng)驗，從正面和反面驗證了這一微觀金融理論的結論。

2.安徽省區(qū)域股權市場和新三板之間定位和層次區(qū)分模糊

對比《新三板和區(qū)域股權市場的相關規(guī)定》，可以發(fā)現(xiàn)新三板和安徽省區(qū)域股權市場兩者服務對象沒有什么根本差別（目前根據(jù)相關規(guī)定安徽省區(qū)域股權市場股東人數(shù)不能超過200人，而新三板股東人數(shù)可以超過200人）[8]，而目前新三板的掛牌條件甚至低于安徽省區(qū)域股權市場。這就人為的造成了新三板和安徽省區(qū)域股權市場不平等的競爭地位，如新三板交易制度“可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監(jiān)會批準的轉(zhuǎn)讓方式[9]”,而安徽省區(qū)域股權市場“不能拆細，不得采取集中競價、連續(xù)競價、匿名交易、做市商等集中交易方式進行交易”。在2013年新三板擴容到全國后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)蜂擁至新三板掛牌，這使得二者處于一種不平等基礎上的競爭。

四、安徽省區(qū)域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的構想和制度設計

（一）安徽省區(qū)域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的構想

安徽省區(qū)域股權市場——安徽省股權托管交易中心作為經(jīng)省政府批準的為省內(nèi)企業(yè)提供股權、債權轉(zhuǎn)讓和融資服務的私募市場[10]，其在公信力和合規(guī)性方面有著天然的優(yōu)勢。自2013年8月成立以來該中心已積累了較為豐富的金融產(chǎn)品登記、托管、轉(zhuǎn)讓的實踐經(jīng)驗。而筆者通過查閱資料發(fā)現(xiàn)，安徽省內(nèi)目前并無一家具有較強公信力和一定知名度的股權眾籌平臺。為提升資本市場對實體經(jīng)濟的服務作用和能力，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，安徽省政府2015年10月出臺了《關于充分利用多層次資本市場著力調(diào)結構轉(zhuǎn)方式促升級的意見》。提出“安徽省直接融資額年均增長15%以上目標，2015年至2020年直接融資凈額累計力爭達到1萬億元，其中，股權融資額力爭達到2000億元，探索發(fā)展基于互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的股權眾籌融資平臺，支持省區(qū)域性股權交易市場搭建各類私募股權投資機構與中小微企業(yè)線上線下對接平臺。推進省區(qū)域性股權交易市場‘綜合融資服務中心’功能建設[11]”。

鑒于此筆者建議安徽省可仿照“信藍籌”股權眾籌平臺的組建模式，建議由安徽股權托管交易中心聯(lián)合區(qū)域內(nèi)國元證券、華安證券等聯(lián)合組建相應的股權眾籌平臺。一方面可以借助安徽股權托管交易中心在公信力和合規(guī)性等方面的優(yōu)勢，另一方面可以發(fā)揮國元證券、華安證券在項目來源、風控水平、投后管理等方面的優(yōu)勢，建設互聯(lián)網(wǎng)金融新平臺，著力推動安徽省直接融資的發(fā)展，解決區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)，特別是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，完善安徽省多層次資本市場體系建設，為安徽省政府“利用多層次資本市場調(diào)結構、轉(zhuǎn)方式、促升級”目標的實現(xiàn)提供保證。

（二）安徽省區(qū)域股權交易市場參與股權眾籌平臺建設的制度設計

1．由安徽省股權托管交易中心承擔股權眾籌平臺的股權登記工作。一方面我國《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將股權眾籌平臺定位為投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關服務的中介機構[12]。另一方面，我國目前尚未有專門的、具有公信力的股權眾籌登記結算平臺。安徽省人民政府辦公廳2013年7月31日下發(fā)的《關于推進區(qū)域性股權交易市場規(guī)范發(fā)展的意見》中明確區(qū)域股權交易市場主要職能是“制定市場交易規(guī)則，為企業(yè)股權、債權和其他金融類產(chǎn)品的掛牌、融資、轉(zhuǎn)讓、登記、托管、結算等提供場所、設施和服務[13]”。因此利用區(qū)域股權交易市場現(xiàn)有的登記結算功能，可以有效降低建設成本。作為區(qū)域股權交易市場的登記托管平臺——安徽省股權托管交易中心，是經(jīng)省政府批準的專業(yè)從事非上市股權登記托管的服務機構，自2013年8月成立以來已積累了較為豐富的股權登記托管經(jīng)驗，完全具備為股權眾籌平臺提供股權登記、托管、變更、查詢以及分紅派息的條件。另一方面，區(qū)域股權交易市場作為四板市場，而股權眾籌平臺被業(yè)內(nèi)稱為五板市場，由區(qū)域股權市場承接登記結算職能，實現(xiàn)互聯(lián)互通，并在培育成熟輸送后給更高層次資本市場，建立資本市場的有序輸送機制，對于完善我國多層次資本市場的建設具有重要的意義。

2．由安徽省股權托管交易中心承擔交易結算功能和建立資金第三方存管通道。由于目前并無專門的資金托管和結算平臺，部分股權眾籌平臺存在自建資金池，違規(guī)使用資金的風險。而安徽省股權托管交易中心下設專門的登記結算公司，與若干家銀行簽訂了第三方資金存管服務，由該公司設立交易結算資金管理賬戶，為交易雙方提供統(tǒng)一的結算服務。股權眾籌平臺專門承擔中介交易的職能，負責發(fā)布和撮合項目成交，實行與股權托管交易中心的聯(lián)網(wǎng)，在項目發(fā)起成功后，投資者所投資金統(tǒng)一由第三方資金存管賬戶存管，以防止股權眾籌平臺違規(guī)使用資金或挪用資金。同時投資者可通過股權托管交易中心客戶端查詢資金份額與變動情況，以確保投資者的權益歸屬。同時股權眾籌成功項目的資金滋生的利息收人可返還投資者或由登記結算公司劃入項目資金，失敗項目的本金及其滋生的利息收人返還投資者本人。

3．由安徽省股權托管交易中心建立項目實體落地和投資者退出機制。在股權眾籌平臺融資成功的項目，同時已在安徽股權登記托管中心登記了份額，因此可通過該中心代為辦理工商注冊登記等具體程序，落地成為實體公司，投資者投資份額也通過該中心轉(zhuǎn)化為股權份額。

由于我國《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》規(guī)定我國股權眾籌平臺“不得進行股權代持、不得提供股權或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務”，而國內(nèi)目前并無專門的未上市股權轉(zhuǎn)讓平臺。而我國《公司法》第139條規(guī)定“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行”[14]。而由省政府批準設立的安徽股權托管交易中心可以認定為“依法設立的證券交易場所”，由該中心提供股權眾籌成功后的股權轉(zhuǎn)讓具有合法性。

筆者通過查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，目前證監(jiān)會已牽頭搭建了股權眾籌交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)掛在中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責任公司旗下，而私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)與股權眾籌報價交易系統(tǒng)是同一套系統(tǒng)。另一方面中證機構間報價系統(tǒng)近期向各家證券公司下發(fā)了關于《區(qū)域性股權市場掛牌企業(yè)在報價系統(tǒng)開展私募股權轉(zhuǎn)讓業(yè)務指引》的征求意見稿，擬允許符合條件的在區(qū)域股權市場掛牌的企業(yè)通過報價系統(tǒng)辦理股權轉(zhuǎn)讓。根據(jù)征求意見稿，已在區(qū)域性股權市場掛牌且由區(qū)域性股權市場推薦在報價系統(tǒng)辦理轉(zhuǎn)讓注冊的企業(yè)允許在報價系統(tǒng)開展私募股權轉(zhuǎn)讓業(yè)務。根據(jù)《中華人民共和國公司登記管理條例》規(guī)定：“股份公司的發(fā)起人股東必須在工商行政管理部門登記，而非發(fā)起人股東不在工商行政管理部門登記”。由于缺乏合法初始登記，非發(fā)起人股東實際上難以實現(xiàn)股權有序流轉(zhuǎn)。而由股權眾籌融資成功成立的公司均為非上市股份公司，今后統(tǒng)一由安徽省股權托管交易中心進行股份登記確認后，可以直接進入中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責任公司旗下的股權眾籌交易系統(tǒng)進行報價、轉(zhuǎn)讓；也可以由區(qū)域股權市場進入中證報價系統(tǒng)的私募股權交易系統(tǒng)進行報價、轉(zhuǎn)讓。由此實現(xiàn)了我國四板市場和五板市場的互聯(lián)互通和有序?qū)樱瑢τ诎l(fā)展和完善我國多層次資本市場具有重要的意義

4. 由安徽股權托管交易中心確定股權眾籌平臺合格投資人。目前我國《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》對私募股權眾籌融資合格投資者的界定要求是“凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位，或金融資產(chǎn)不低于100萬元，或最近三年個人年均收入不低于30萬元”。而眾籌融資平臺為了吸引投資者，在具體操作過程中可能會存在放寬對合格投資人的要求，因此可由安徽股權托管交易中心作為公正的第三方機構，實行對合格投資人資格審核。并按照投資者適當性管理的要求，實現(xiàn)對投資者的風險測評和風險提示。

區(qū)域股權市場是我國的四板市場，股權眾籌作為五板市場，兩者同為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。區(qū)域股權市場參與到股權眾籌平臺的建設中，一方面能推動股權眾籌市場的健康有序發(fā)展，另一方面對于實現(xiàn)我國資本市場的互聯(lián)互通，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結構，實現(xiàn)我國資本市場對大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微型企業(yè)在內(nèi)各類型企業(yè)全覆蓋的服務具有重要的意義。

[1]人民銀行等十部門.關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見[EB/OL].[2015-07-18].新華網(wǎng),http://news.xinhuanet. com/finance/2015-07/18/c_128033384.htm.

[2]中國證券業(yè)協(xié)會.私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)[EB/OL].[2014-12-28].http://www.sac.net.cn/tzgg/201412/ t20141218_113326.

[3]全國首家眾籌金融交易所落戶貴陽[EB/OL].[2015-05-02].新華網(wǎng),http://news.xinhuanet.com/local/2015-05/24/c_1278 34677.htm.

[4]么志博.區(qū)域股權市場失靈:中小企業(yè)難入場[N].中國企業(yè)報, 2015-03-16.

[5]中國證券會.關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)[R/OL].(2012-08-23) [2015-08-31].http:// www.csrc.gov.cn.

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[9]全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司.股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2013]2號:全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行) [R/OL].(2013-02-08) [2015-08-31]．http://www.neeq.cc.

[10]中國證券會.關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權交易市場的指導意見(試行)[R/OL].(2012-08-23)[2015-08-31].http:// www.csrc.gov.cn.

[11]安徽省政府.關于充分利用多層次資本市場著力調(diào)結構轉(zhuǎn)方式促升級的意見[EB/OL].[2015-09-23].http://xxgk.ah.gov. cn/UserData/DocHtml.

[12]中國證券業(yè)協(xié)會.私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)[EB/OL].[2014-12-28].http://www.sac.net.cn/tzgg/201 412/t20141218_113326.

[13]安徽省人民政府辦公廳.關于推進區(qū)域性股權交易市場規(guī)范發(fā)展的意見[EB/OL].[2014-01-21].http://www.ah.gov.cn/ UserData/DocHtml/1/2014/1/21/.

[14]顧功耘.場外交易市場法律制度構建[M].北京:北京大學出版社,2011:38-60.

Concept and System Design on Regional Equity Markets to Participate in the Equity of the Raising Platform in Anhui Province

Zhang Hong-mei, Chen Xiao-yan
（Tongling Uninversity，Tongling Anhui 244000，China）

In the background of "vigorously promote the construction of multi-level capital market system, and actively develop the OTC market", Chinese regional equity market has been development rapidly. But at the same time the regional equity market is trading in the doldrums, trading is light and so on. At present, some regional equity market has been involved in the construction of the platform for all the chips. This article has analyzed our country to raise public equity problems and risks in the process of platform construction, demonstrates the regional equity market participation of the congregation raised platform advantages, and summarizes the three models of regional equity market in China to participate in the public equity raised platform construction, on the basis of the Anhui province regional equity market to participate in the construction of the public to raise equity model and system platform construction.

Anhui province; regional equity market; equity-based crowd-funding

F830.39

A

1672-0547(2016)06-0021-06

2016-11-17

安徽省哲學社會科學規(guī)劃項目“安徽省場外交易市場發(fā)展戰(zhàn)略研究”(AHSKY2014D57);安徽高校省級人文社會科學研究項目“皖江城市帶上市公司治理機制研究”(SK2013B526)

張宏妹(1973-),女,安徽含山人,銅陵學院金融學院副教授,碩士,研究方向:中小企業(yè)融資、互聯(lián)網(wǎng)金融;

陳曉燕(1982-),女,安徽亳州人,銅陵學院金融學院講師,碩士,研究方向:投融資、互聯(lián)網(wǎng)金融。