——以棲霞建設(shè)為例

文/何政武

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我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探討

——以棲霞建設(shè)為例

文/何政武

摘要：房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，直接或間接帶動(dòng)了如鋼鐵、建材、化工、交通等60多個(gè)產(chǎn)業(yè)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重。本文通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)總體數(shù)據(jù)分析，以及以棲霞建設(shè)為例進(jìn)行細(xì)化數(shù)據(jù)的分析，總結(jié)了目前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)狀、存在的問題，并通過對(duì)理論的研究，選擇了以公司價(jià)值最大化作為優(yōu)化目標(biāo)，提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

一、我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

（一）我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)概況

表1-1為我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)構(gòu)成狀況，從該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（來源于《2015年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》）可以看出，2011年-2014年間，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的數(shù)量不斷增加，其中以內(nèi)資企業(yè)（以私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)為主，國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)的數(shù)量入表1-2所示）為主，約占94.5%，且所占的比重逐年增加，從2011年的93.9%上升至2014年的94.7%，港、澳、臺(tái)投資企業(yè)和外商投資企業(yè)約占5.5%。

表1-1　我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)構(gòu)成狀況 　單位:個(gè)

表1-2　國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)構(gòu)成狀況單位:個(gè)

（二）我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源主要有國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、和其他資金這四大類。表1-3為2010-2014年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的情況（來源于《2015年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》），其中國(guó)內(nèi)貸款約占16%左右，利用外資約占0.7%左右，自籌資金約占40%左右，其他資金約占43%左右，從中可以看出我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金重要是來源于國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金，利用外資不足。

從表中數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源前兩位是自籌資金和其他資金，在自籌資金中，建筑施工單位墊付的工程款占到50%左右，這些工程款大部分是建筑施工單位從銀行貸的款；其他資金主要是購(gòu)房款等，目前大部分購(gòu)房者的購(gòu)房款是從銀行貸出的個(gè)人住房按揭款。因此，雖然國(guó)內(nèi)貸款只是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的第三大資金來源，但通過對(duì)自籌資金和其他資金的組成分析，可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金很大部分都是直接或間接來源于銀行借款。

表1-4顯示了我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率，近五年來平均資產(chǎn)負(fù)債率一直在75%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，依靠銀行貸款及購(gòu)房者付款來進(jìn)行融資是最常見的形式，高資產(chǎn)負(fù)債率在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中是普遍存在的現(xiàn)象。雖然債務(wù)融資可以利用財(cái)務(wù)杠桿的稅盾作用來降低企業(yè)資本成本，增加企業(yè)利潤(rùn)，但這樣高的負(fù)債率增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，因此有必要適度降低資產(chǎn)負(fù)債率，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

表1-3　房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源單位：億元

表1-4　我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率

表2-3　棲霞建設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率

表2-4　棲霞建設(shè)2012-2014三年平均流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成

表2-5　棲霞建設(shè)資本結(jié)構(gòu)來源

二、我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀——以棲霞建設(shè)為例

棲霞建設(shè)（南京棲霞建設(shè)股份有限公司，上證代碼：600533），是國(guó)家一級(jí)資質(zhì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、中國(guó)房地產(chǎn)著名品牌企業(yè)和核準(zhǔn)制下中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)首家上市公司。同時(shí)也是長(zhǎng)三角地區(qū)房企中唯一的中房協(xié)副會(huì)長(zhǎng)單位、全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)中唯一設(shè)立博士后科研工作站的企業(yè)和國(guó)內(nèi)首家CIOB企業(yè)（英國(guó)皇家特許建造企業(yè)）。棲霞建設(shè)自1999年成立以來，已開發(fā)建設(shè)成多個(gè)優(yōu)秀住宅小區(qū)（包含多項(xiàng)國(guó)家示范工程），獲得過聯(lián)合國(guó)、世界不動(dòng)產(chǎn)聯(lián)盟、科技部建設(shè)部等頒發(fā)的多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，其在上市房地產(chǎn)企業(yè)中還是具有一定代表性的，因此本文選擇棲霞建設(shè)來進(jìn)行具體分析。

上市融資是企業(yè)資金的重要來源之一，文中通過資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)的負(fù)債總額除資產(chǎn)總額所得的百分比，反映了企業(yè)的負(fù)債水平，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使用短期負(fù)債率（流動(dòng)負(fù)債除總負(fù)債所得的百分比）和長(zhǎng)期負(fù)債率（非流動(dòng)負(fù)債除總負(fù)債所得的百分比）來表示。

表2-3顯示了棲霞建設(shè)資產(chǎn)負(fù)債情況，2012-2014年平均資產(chǎn)負(fù)債率為71.56%，平均短期負(fù)債率為47.68%,平均長(zhǎng)期負(fù)債率為23.88%，短期負(fù)債的比重遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債，雖然短期債務(wù)的利率較長(zhǎng)期債務(wù)低，可以降低企業(yè)的融資成本，但是它加重了企業(yè)的還款壓力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

表2-4顯示了該企業(yè)2012-2014年的平均流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，細(xì)化了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債，預(yù)收賬款的平均占比為35.42%，是流動(dòng)負(fù)債的比重最大的構(gòu)成部分，它是重要的且資本成本幾乎為零的融資手段，緩解了開發(fā)商資金壓力。

表2-5顯示了該企業(yè)2012-2014年資本結(jié)構(gòu)來源，體現(xiàn)了融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化過程。其資本來源是由內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資3塊構(gòu)成。在近3年里，債權(quán)融資是該企業(yè)的主要融資來源，并且所占比例逐年上升，其中流動(dòng)負(fù)債占比平均值為50.04%，非流動(dòng)負(fù)債占比平均值為25.12%，流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)高于非流動(dòng)負(fù)債。而內(nèi)源融資占比平均值為8.60%，股權(quán)融資占比平均值為16.24%，兩者所占比例都比較低。所以，適當(dāng)提高內(nèi)源融資和股權(quán)融資的比例可以有效地降低企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

通過對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀并具體以棲霞建設(shè)為例進(jìn)行分析，我們可以看出：目前我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)資金主要來源于銀行貸款，融資渠道單一，容易受到宏觀調(diào)控影響；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，內(nèi)源融資和股權(quán)融資偏少，債權(quán)融資比重大，其中流動(dòng)負(fù)債的占比高，非流動(dòng)負(fù)債占比少，雖然短期負(fù)債的融資成本地，但將其資金投入到長(zhǎng)期項(xiàng)目中，容易導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化措施

對(duì)于資金密集型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化非常重要。當(dāng)下有企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東價(jià)值最大化，公司價(jià)值最大化和經(jīng)營(yíng)者效用最大化這四種關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理論，結(jié)合前面章節(jié)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)現(xiàn)狀的分析以及屬于資金密集型的情況，我們選擇了公司價(jià)值最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，公司價(jià)值最大化不但可以使企業(yè)克服管理上的片面性和短視性，從有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)行全面的管理，還有利于合理的分配社會(huì)資源，使社會(huì)資源流向公司價(jià)值最大化的企業(yè)或行業(yè)。要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，企業(yè)就必須在綜合分析各種風(fēng)險(xiǎn)因素，在控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下，降低資本的平均成本，盡可能地達(dá)到最低，從而保證價(jià)值的最大化。綜合前面章節(jié)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和以棲霞建設(shè)的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀、存在的問題等進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析以及公司價(jià)值最大化的優(yōu)化目標(biāo)，本文提出了如下的優(yōu)化建議。

（一）發(fā)展多元融資渠道

縱觀國(guó)外成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)，其多元融資渠道降低了資產(chǎn)負(fù)債率，比如美國(guó)，其融資渠道有房地產(chǎn)投資信托、商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)、信用公司、退休基金、夾層貸款、私人投資、債權(quán)等，其主流房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在45%左右。而棲霞建設(shè)的資金主要來源于銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債率基本在70%左右，從而導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。因此，要發(fā)展多元融資渠道，創(chuàng)新融資方式。在這個(gè)過程中，企業(yè)的管理人員要具備良好的管理多元化資金的能力，能夠合理的引導(dǎo)資金，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)服務(wù)。另外，還可以通過發(fā)行企業(yè)債券，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)債券相對(duì)于銀行貸款而言，融資規(guī)模大、成本低，且期限較長(zhǎng)，從而為企業(yè)提供了較為穩(wěn)定的資金來源，減少對(duì)銀行的依賴。

2015年6月棲霞建設(shè)發(fā)行中期票據(jù)的申請(qǐng)，正式獲得銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的批準(zhǔn)。本期中期票據(jù)注冊(cè)金額14.8億元，首次發(fā)行金額10億元，期限5年，中期票據(jù)后續(xù)4.8億元將在日后繼續(xù)發(fā)行。

（二）提高短期償債能力，增強(qiáng)盈利能力

短期償債能力是企業(yè)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，其短期償債能力的強(qiáng)弱取決于企業(yè)的變現(xiàn)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等。具有較強(qiáng)的短期償債能力的企業(yè)，其變現(xiàn)能力較強(qiáng)，往往現(xiàn)金所占比重大，因此，要提高企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，具體的方法：有效的管理應(yīng)收賬款，提高資產(chǎn)使用率，加快資金周轉(zhuǎn)；對(duì)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管理和控制，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，增加項(xiàng)目土地儲(chǔ)備，并合理增加長(zhǎng)期借款，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。另外，棲霞建設(shè)的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資偏低，內(nèi)源融資是企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)過程中不斷將收入和利潤(rùn)投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程，參加資金的再循環(huán)，正是因?yàn)樗倪@些特征，所以他具有成本低，不受外界干擾的優(yōu)點(diǎn)，是企業(yè)最為可靠的融資方式之一。通過增強(qiáng)自身的盈利能力，進(jìn)而提高內(nèi)源融資比例已經(jīng)成為解決房地產(chǎn)企業(yè)融資難的根本途徑。

棲霞建設(shè)為加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)，提高盈利能力，促銷樓盤，一方面與三六五網(wǎng)建立總部級(jí)合作，引入互聯(lián)網(wǎng)金融安家貸產(chǎn)品，幫助購(gòu)房人解決購(gòu)房前期資金不足的問題；一方面搭建全民營(yíng)銷微信平臺(tái)并上線，實(shí)時(shí)全民營(yíng)銷。南京、蘇州、無錫三地營(yíng)銷部門根據(jù)各自的市場(chǎng)走勢(shì)和房源情況，制定和實(shí)時(shí)了針對(duì)性的價(jià)格策略和營(yíng)銷方案，既確保完成銷售任務(wù)，又努力創(chuàng)造更多效益。其中，南京公司引入房多多電商平臺(tái)，建設(shè)棲霞建設(shè)品牌館，策劃“首付10萬”、“微信秒殺”等活動(dòng)，科學(xué)安排推盤節(jié)奏。

（三）發(fā)展多元化經(jīng)營(yíng)

由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間跨度大，投資周期長(zhǎng)，投入資金大，項(xiàng)目類型多樣，涉及的因素多，容易出現(xiàn)各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營(yíng)來提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力和企業(yè)的融資能力。

棲霞建設(shè)實(shí)施了“一業(yè)為主，多元發(fā)展”的戰(zhàn)略，在“一業(yè)”商品房開發(fā)板塊發(fā)展穩(wěn)健的同時(shí)，開拓保障房的建設(shè)和銷售業(yè)務(wù)，幸福城項(xiàng)目2015年全面竣工交付，百水芊城二期項(xiàng)目完成房屋性質(zhì)變更手續(xù)；承接工程建設(shè)管理的業(yè)務(wù)，2014年承接了丁家莊二期保障房項(xiàng)目，目前項(xiàng)目仍在建設(shè)中；開展投融資業(yè)務(wù),投資棕櫚園林2100萬，2015年初以16元/股認(rèn)購(gòu)了1000萬股增發(fā)股份，投資河北銀行，2015年9月增加投資2.56億元認(rèn)購(gòu)了增發(fā)股份8686萬股，該行于2015年5月正式啟動(dòng)A股IPO工作。

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（作者單位：南京棲霞建設(shè)股份有限公司）