藍(lán)茵茵，[美]劉莉萍

(1. 中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083； 2. 長(zhǎng)沙理工大學(xué) 美國(guó)問(wèn)題研究中心，湖南 長(zhǎng)沙 410114；3. 夏威夷大學(xué) 茂宜分校，美國(guó) 夏威夷 96732)

一、導(dǎo)言

主權(quán)信用是衡量一國(guó)在與國(guó)際組織、其他國(guó)家、境內(nèi)外企業(yè)及居民之間借貸關(guān)系中履行償債額度、時(shí)間和方式等承諾表現(xiàn)的重要指標(biāo)。若主權(quán)國(guó)家對(duì)其債務(wù)違約，其帶來(lái)的結(jié)果遠(yuǎn)非一般公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)可比擬，它連帶著影響該國(guó)境內(nèi)甚至區(qū)域國(guó)家內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。經(jīng)典國(guó)際直接投資折衷理論(Eclectic Theory)認(rèn)為，東道國(guó)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，如穩(wěn)定良好的政策環(huán)境、較高的人均購(gòu)買(mǎi)力和科技水平，以及豐富的資源等，是吸引外商直接投資的必要條件。[1]主權(quán)信用下降的東道國(guó)區(qū)位條件顯然會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，給投資者帶來(lái)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境。眾多研究表明，東道國(guó)主權(quán)信用下降將惡化境內(nèi)投資環(huán)境，導(dǎo)致境內(nèi)直接投資流失。[2-3]

值得注意的是，傳統(tǒng)國(guó)際投資理論及實(shí)證研究主要以發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外直接投資(Outward Foreign Direct Investment，OFDI)實(shí)踐為基礎(chǔ)，對(duì)于理解處于穩(wěn)定、成熟的制度環(huán)境和完善的市場(chǎng)機(jī)制中的企業(yè)對(duì)外投資行為比較有效，但對(duì)解釋和預(yù)測(cè)處于市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展初期、制度體系存在較大缺失的新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)對(duì)外投資并不完全適用。[4]新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生、發(fā)展則對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了補(bǔ)充與拓展。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)所處的制度環(huán)境是影響其跨國(guó)行為的重要因素，制度因素會(huì)直接影響到企業(yè)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮進(jìn)而影響到投資效益。[5]發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制雙重背景下的中國(guó)企業(yè)OFDI，在實(shí)證研究中多被報(bào)告與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)OFDI行為不一致。其中較突出的一點(diǎn)是，中國(guó)OFDI并不完全為東道國(guó)高政治風(fēng)險(xiǎn)、高腐敗程度及法治混亂等惡劣的區(qū)位條件所阻礙。[6-11]所以，研究東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的影響，還需從中國(guó)制度視角進(jìn)行分析。

總之，已有研究建立了分析東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資影響的一般框架，但并未考慮不同母國(guó)制度環(huán)境下的跨國(guó)公司及其母國(guó)具有的不同行為特征，因而不能直接應(yīng)用于分析東道國(guó)主權(quán)信用下降與中國(guó)直接投資的關(guān)系。因此，本文嘗試進(jìn)行以下兩方面的工作：第一，引入跨國(guó)公司及其母國(guó)為參與方，對(duì)主權(quán)信用下降的東道國(guó)與跨國(guó)公司及其母國(guó)之間的博弈進(jìn)行理論分析，探究母國(guó)制度對(duì)結(jié)果的影響；第二，基于母國(guó)制度視角，分析東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的影響，并采用中國(guó)OFDI國(guó)際面板數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論與假設(shè)

1.主權(quán)信用下降的東道國(guó)與跨國(guó)公司及其母國(guó)的博弈

(1)東道國(guó)為博弈參與方的分析

東道國(guó)主權(quán)信用下降、違約風(fēng)險(xiǎn)增大，可能出于缺乏償債意愿，也可能出于缺乏償債能力，部分債務(wù)國(guó)則兩者兼而有之。不同原因引起的東道國(guó)主權(quán)信用下降均以相應(yīng)機(jī)制負(fù)面作用于境內(nèi)外商直接投資。[12-13]

第一種情況，主權(quán)政府因缺乏償債意愿而導(dǎo)致信用下降甚至違約，多發(fā)于政局劇烈動(dòng)蕩或政權(quán)非正常更替的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)。此時(shí)政府不僅拒絕償還債務(wù)，還對(duì)境內(nèi)跨國(guó)公司實(shí)施不給予補(bǔ)償或只給予極少補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制國(guó)有化或直接征用。這時(shí)的跨國(guó)公司失去直接投資I和未來(lái)所有可能的投資回報(bào)r(I)。

第二種情況，主權(quán)政府因缺乏償債能力而引起的信用下降與違約，冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)愈益多見(jiàn)，發(fā)生范圍也不再局限于發(fā)展中國(guó)家。債務(wù)國(guó)政府為緩解財(cái)政困境而實(shí)施的大規(guī)模增收減支政策，雖不涉及境內(nèi)跨國(guó)公司的所有權(quán)和控制權(quán)，但形成對(duì)其利潤(rùn)的間接征用，從而降低其投資回報(bào)r(I)。而東道國(guó)國(guó)內(nèi)、甚至區(qū)域國(guó)家內(nèi)伴生的金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也會(huì)損害跨國(guó)公司盈利基礎(chǔ)。

第三種情況，主權(quán)政府同時(shí)缺乏償債能力與償債意愿在現(xiàn)實(shí)中最為常見(jiàn)。債務(wù)國(guó)其實(shí)是試圖通過(guò)暫時(shí)違約，在債務(wù)重組談判中換取更有利的償債條件。但跨國(guó)公司不像國(guó)際債權(quán)人那樣享有明確約定的本金和利率、可以通過(guò)債務(wù)重組談判爭(zhēng)取自身利益，也不像國(guó)際金融投資者能夠迅速拋售資產(chǎn)、盡快從債務(wù)國(guó)抽身。直接投資反映跨國(guó)公司在東道國(guó)直接控制、經(jīng)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期而穩(wěn)定的興趣，其直接投資I和回報(bào)r(I)往往得承受經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境的波動(dòng)。

總之，東道國(guó)主權(quán)信用下降可通過(guò)政府直接或間接征用，以及信用危機(jī)伴生金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)等途徑，負(fù)面影響境內(nèi)跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)與收益。

(2)引入母國(guó)和跨國(guó)公司為博弈參與方的分析

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)跨境運(yùn)營(yíng)涉及三個(gè)參與者：微觀企業(yè)、東道國(guó)與母國(guó)，但上述一般影響機(jī)理研究只涉及東道國(guó)一個(gè)主動(dòng)參與方，企業(yè)被設(shè)定為被動(dòng)接受者，且完全不考慮母國(guó)參與。因此，下面引入母國(guó)和跨國(guó)公司作為博弈的另一參與方進(jìn)行理論分析。

第一，針對(duì)東道國(guó)征用的母國(guó)懲罰模型

(1)

東道國(guó)的福利函數(shù)U(I，x)隨直接投資量I增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，且是負(fù)債x的減函數(shù)。實(shí)施征用的東道國(guó)在第二期的總效用為，

(2)

如果不征用，它的效用為，

Up=U[I，r(I)]。

(3)

東道國(guó)選擇不征用，如果，

Up≥Ue，

(4)

對(duì)這一替代的比較，是主權(quán)信用危機(jī)中的東道國(guó)選擇對(duì)跨國(guó)公司征用與否的核心。

假定跨國(guó)公司是競(jìng)爭(zhēng)的，且面臨資金機(jī)會(huì)成本i，其要求的投資回報(bào)為，

r(I)=(1+i)I。

(5)

把(1)、(2)、(3)和(5)代入(4)，表明債務(wù)國(guó)不征用，當(dāng)，

(6)

第二，具有不確定性的母國(guó)懲罰模型

接下來(lái)，給模型引入不確定因素。假定懲罰依賴(lài)自然狀態(tài)s，

P=P(s)，

(7)

實(shí)施征用的東道國(guó)的效用為，

Ue=U(I，P，s)。

(8)

其中，自變量s表明效用以不通過(guò)P的方式依賴(lài)s。如果不征用，它的效用為，

Up=U[I，r(I)，s]。

(9)

對(duì)S中的所有狀態(tài)s，債務(wù)國(guó)不征用，對(duì)此，

Up≥Ue。

(10)

對(duì)S’中所有狀態(tài)s，結(jié)果則相反。債務(wù)國(guó)的預(yù)期效用為，

(11)

其中f(s)是狀態(tài)s的概率。如果跨國(guó)公司資金機(jī)會(huì)成本為i，那么，

πr(I)=(1+i)I。

(12)

其中不征用的概率π為，

(13)

r(I)

(14)

而不是小于r+(I)時(shí)，母國(guó)才施加懲罰。前提條件是，狀態(tài)s在事后能被母國(guó)觀察到，且在對(duì)已發(fā)生的事實(shí)不存在爭(zhēng)議。問(wèn)題是，現(xiàn)實(shí)中的狀態(tài)s可能不易被母國(guó)發(fā)覺(jué)和辨別。特別是東道國(guó)的間接征用，它對(duì)跨國(guó)公司的負(fù)面影響是隱性的，很難區(qū)分一個(gè)企業(yè)當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)下降是因?yàn)檎拈g接征用政策(如針對(duì)某類(lèi)跨國(guó)公司投資回報(bào)設(shè)計(jì)的、違背公平征稅原則的稅收體制的細(xì)微改變)，還是因?yàn)槠髽I(yè)自身經(jīng)營(yíng)欠佳。

第三，考慮微觀企業(yè)能力的模型

東道國(guó)政府征用時(shí)，可能會(huì)考慮跨國(guó)公司母國(guó)發(fā)覺(jué)和實(shí)施懲罰的可能性。但能否化解東道國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境惡化對(duì)OFDI回報(bào)的負(fù)面影響，主要依靠企業(yè)能力的發(fā)揮。

假定跨國(guó)公司在東道國(guó)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)與否取決于OFDI回報(bào)率與資金機(jī)會(huì)成本下回報(bào)率之間的關(guān)系，即

(15)

結(jié)合姜亞鵬在戴蒙德世代交替模型基礎(chǔ)上推導(dǎo)的企業(yè)OFDI回報(bào)率公式：[15]

R(r(I))t=μαcltktsa時(shí)間t∈[0，n]。

(16)

可知，整體回報(bào)降低時(shí)，能在短期內(nèi)增加資本存量k的企業(yè)才可能繼續(xù)在東道國(guó)經(jīng)營(yíng)。因?yàn)槌似髽I(yè)資本存量k以外的其他變量，包括OFDI成功經(jīng)營(yíng)的概率μ、個(gè)人消費(fèi)品生產(chǎn)率α、OFDI生產(chǎn)技術(shù)水平c、母國(guó)儲(chǔ)蓄率s和個(gè)人消費(fèi)品生產(chǎn)技術(shù)水平a這些技術(shù)參數(shù)以及勞動(dòng)力雇傭量l，都難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)改變。

2.東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)外商直接投資的影響：基于母國(guó)制度視角的分析

根據(jù)東道國(guó)與跨國(guó)公司及其母國(guó)的博弈分析，母國(guó)及時(shí)辨別政府征用、并懲罰東道國(guó)的可能性，以及企業(yè)在短期內(nèi)增加資本存量的可能性，對(duì)跨國(guó)公司能否在東道國(guó)主權(quán)信用下降時(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)起關(guān)鍵作用。

假設(shè)母國(guó)對(duì)其所有跨國(guó)公司都進(jìn)行普遍、無(wú)差別的維護(hù)是不現(xiàn)實(shí)的。那么，什么樣的跨國(guó)公司能享有更多的母國(guó)關(guān)注和庇護(hù)？本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)享有更多的母國(guó)關(guān)注與庇護(hù)。首先，國(guó)企由國(guó)家控股，母國(guó)政府對(duì)其企業(yè)信息有更多的掌握渠道，能及時(shí)了解和敏銳辨別其遭遇的東道國(guó)征用，從而更快地做出反應(yīng)。其次，在國(guó)企投資與回報(bào)遭受侵害時(shí)，母國(guó)更可能為維護(hù)其利益而選擇懲罰東道國(guó)。因?yàn)閲?guó)企的雙重身份決定其OFDI的不僅要兼顧企業(yè)微觀利益，還要體現(xiàn)母國(guó)政府意志、配合國(guó)家宏觀戰(zhàn)略目標(biāo)，因此能更多地得到母國(guó)政府各類(lèi)資源的支持。

同樣，國(guó)有企業(yè)在短期內(nèi)增加資本投入的可能性也高于其他企業(yè)。東道國(guó)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)波動(dòng)時(shí)，其他企業(yè)不一定有能力與意愿在短時(shí)期內(nèi)增加當(dāng)?shù)赝度?。?guó)企則可通過(guò)母國(guó)政府補(bǔ)貼、政策性貸款等方式，比較迅速地增加海外資本投入；再加上國(guó)企經(jīng)營(yíng)負(fù)有一定的國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，所以也會(huì)有在東道國(guó)逆市而上的意愿。

因此，從整體來(lái)看，在與主權(quán)信用下降的東道國(guó)博弈過(guò)程中，以國(guó)有企業(yè)為海外投資主力的母國(guó)直接參與程度較高、其跨國(guó)公司資本擴(kuò)充能力較強(qiáng)，更有可能獲得于己有利的結(jié)果。

一國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制與制度環(huán)境，決定了該國(guó)海外投資主體的格局，并深刻影響政府干預(yù)海外投資的方式。一方面，對(duì)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展初期的國(guó)家來(lái)說(shuō)，歷史與現(xiàn)實(shí)的制度環(huán)境造就了國(guó)企的優(yōu)勢(shì)地位，國(guó)企也自然成為OFDI的絕對(duì)主力。母國(guó)以“國(guó)家特定優(yōu)勢(shì)”重塑?chē)?guó)企的企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，使其克服跨國(guó)投資的后來(lái)者劣勢(shì)，以跨境運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。由于國(guó)內(nèi)促進(jìn)與保護(hù)OFDI的正式制度供給既不充分、也不以市場(chǎng)方式配置，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展初期的政府支持OFDI的一般方式是：依靠強(qiáng)大的資源動(dòng)員能力，以行政力量給予國(guó)企資源供給與政策制定上的傾斜，甚至直接運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、政治與外交手段為國(guó)企跨國(guó)運(yùn)營(yíng)開(kāi)道護(hù)航。另一方面，對(duì)成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制國(guó)家來(lái)說(shuō)，企業(yè)跨國(guó)運(yùn)營(yíng)已有數(shù)百年歷史，國(guó)家OFDI實(shí)質(zhì)是境內(nèi)私有企業(yè)自主自發(fā)的決策行為。[16]母國(guó)政府傾向于通過(guò)不斷健全和完善對(duì)外投資保護(hù)與鼓勵(lì)政策體系，扮演企業(yè)跨境運(yùn)營(yíng)過(guò)程中宏觀調(diào)控的引導(dǎo)者和服務(wù)者角色。

3.東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的影響：基于母國(guó)制度視角的分析與假設(shè)

中國(guó)對(duì)外直接投資自20世紀(jì)90年代初起步，發(fā)展至2013年時(shí)OFDI流量已突破千億美元，連續(xù)兩年成為僅次于美國(guó)、日本的對(duì)外直接投資大國(guó)。但中國(guó)跨國(guó)公司并不具備世界領(lǐng)先的企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，地域分布演進(jìn)也不從周邊發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始再向外擴(kuò)展。因此，中國(guó)OFDI規(guī)模增長(zhǎng)之快、地域分布之廣，既不能被傳統(tǒng)國(guó)際投資理論、也不能被發(fā)展中國(guó)家對(duì)外投資理論所完全解釋。轉(zhuǎn)型期的特定制度環(huán)境是影響中國(guó)企業(yè)OFDI能力和動(dòng)機(jī)的重要因素。從母國(guó)制度視角出發(fā)，才能厘清東道國(guó)主權(quán)信用下降與當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資之間的關(guān)系。

中國(guó)中央政府管理的國(guó)有企業(yè)，即央企，數(shù)目不多但投資規(guī)模巨大，是中國(guó)海外投資的主力軍，承擔(dān)著85%以上的投資量。[17]中國(guó)地方政府管理的國(guó)有企業(yè)次之，承擔(dān)10%以上的投資量。以公有制為主體、多種所有制形式并存的所有制格局，以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期的制度環(huán)境，導(dǎo)致中國(guó)海外投資主體及規(guī)模日益向少數(shù)央企集中。中國(guó)對(duì)外直接投資的市場(chǎng)機(jī)制沒(méi)有真正建立，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)“走出去”受到系統(tǒng)性的政策照顧與支持。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)集中在軍工、電信、能源、礦產(chǎn)、建筑和貿(mào)易等涉及國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)部門(mén)，其OFDI不完全以企業(yè)利潤(rùn)最大化為目的，還肩負(fù)著實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和宏觀調(diào)控目標(biāo)的重要任務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)國(guó)企在發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資擔(dān)負(fù)著獲取品牌、技術(shù)、專(zhuān)利等創(chuàng)造性戰(zhàn)略資源實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及獲取營(yíng)銷(xiāo)渠道、運(yùn)輸物流網(wǎng)絡(luò)開(kāi)拓發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)的期望；在發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的投資則承擔(dān)著解決國(guó)內(nèi)自然資源瓶頸、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，同時(shí)開(kāi)拓市場(chǎng)的重任。

總之，中國(guó)跨國(guó)公司以國(guó)企為絕對(duì)主力，在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的直接投資均具有強(qiáng)烈的非市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，有可能在遭遇東道國(guó)主權(quán)信用下降帶來(lái)的問(wèn)題時(shí)，因得到更多母國(guó)關(guān)注、庇護(hù)與廉價(jià)資本投入而能夠化風(fēng)險(xiǎn)為實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)的機(jī)遇。因此，提出假設(shè)H1和假設(shè)H2。

H1：發(fā)達(dá)東道國(guó)主權(quán)信用下降，吸引中國(guó)直接投資。

H2：發(fā)展中東道國(guó)主權(quán)信用下降，吸引中國(guó)直接投資。

三、變量與模型

1.變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文以中國(guó)對(duì)42個(gè)東道國(guó)①2003—2012年的直接投資數(shù)據(jù)為被解釋變量。該42國(guó)占中國(guó)(除離岸金融中心外)OFDI存量均接近八成，具有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/p>

國(guó)際著名的3家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪和惠譽(yù)國(guó)際，壟斷了全球92%的評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額。3家機(jī)構(gòu)目前均發(fā)布主權(quán)信用評(píng)級(jí)，作為對(duì)國(guó)家主權(quán)信用的度量。庫(kù)珀，天和劉易斯(Cooper，Day and Lewis)的研究認(rèn)為，領(lǐng)先發(fā)布的評(píng)級(jí)信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊最大。[18]甘德和歐芹(Gande and Parsley)研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布評(píng)級(jí)的時(shí)間總體上領(lǐng)先其他機(jī)構(gòu)。[19]布魯克斯(Brooks)等研究證實(shí)，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)普主權(quán)信用評(píng)級(jí)的反應(yīng)最為強(qiáng)烈。[20]因此，本文以標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的長(zhǎng)期外幣主權(quán)信用評(píng)級(jí)為解釋變量。

標(biāo)普長(zhǎng)期外幣評(píng)級(jí)以從AAA(最高信用等級(jí))到D/SD(違約/選擇性違約)的符號(hào)形式發(fā)布。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境發(fā)生巨大變化并影響到主權(quán)信用質(zhì)量時(shí)，標(biāo)普才會(huì)變動(dòng)評(píng)級(jí)，因而發(fā)布時(shí)間并不固定。附錄為標(biāo)普符號(hào)評(píng)級(jí)結(jié)果與量化數(shù)值對(duì)照表，并附注年度評(píng)級(jí)計(jì)算方法。其中，數(shù)值分?jǐn)?shù)越高，代表該國(guó)主權(quán)信用違約風(fēng)險(xiǎn)越大、信用越低。

本文以分別反映外商直接投資市場(chǎng)尋求、自然資源尋求和創(chuàng)造性資源尋求3種目標(biāo)的變量以及東道國(guó)貿(mào)易開(kāi)放度，作為外商直接投資區(qū)位選擇的控制變量。有許多經(jīng)濟(jì)變量可潛在地反映上述3種目標(biāo)，但過(guò)多的解釋變量將減少模型的自由度，造成多重共線(xiàn)性；且對(duì)本文結(jié)論影響不大。因此在逐步剔除不顯著變量后，最終確定人均GDP、GDP增速、礦石能源出口比重、專(zhuān)利注冊(cè)量以及貿(mào)易開(kāi)放度5個(gè)控制變量。

表1為變量介紹及數(shù)據(jù)來(lái)源。表2為變量描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性。

表1 變量介紹及數(shù)據(jù)來(lái)源

注﹕所有貨幣類(lèi)數(shù)值均轉(zhuǎn)換為2000年常量美元，單位萬(wàn)美元。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性

2.模型構(gòu)建

考慮到中國(guó)對(duì)外直接投資的路徑依賴(lài)特征，及其對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)反應(yīng)的滯后性，本文建構(gòu)如下動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

CDIi,t=ui+β1CDIi,t-1+β2SCRi,t-1

(14)

其中，CDIi,t表示中國(guó)對(duì)東道國(guó)i第t年的直接投資，SCRi,t-1表示東道國(guó)i第t-1年主權(quán)信用評(píng)級(jí)， Controls表示控制變量。

由于存在滯后項(xiàng)，因此首先需要確定中國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)，以免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。表3為中國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，即不存在普通單位根也不存在個(gè)體單位根。

表3 中國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

注：***、**和*分別代表1%、 5%和10%的水平下顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

表4展示發(fā)達(dá)與發(fā)展中兩類(lèi)東道國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)分別影響當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

表4 東道國(guó)主權(quán)信用對(duì)中國(guó)直接投資的動(dòng)態(tài)面板回歸結(jié)果

注：***、**和*分別代表1%、 5%和10%的水平下顯著。

回歸1與回歸2中，直接投資滯后項(xiàng)的顯著性以及較高的調(diào)整后擬合優(yōu)度數(shù)值，說(shuō)明變量選取與動(dòng)態(tài)面板模型設(shè)定比較合理。

回歸1表明，中國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資為創(chuàng)造性資源尋求型，且主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)越大的國(guó)家越吸引中國(guó)資本，證實(shí)了本文的假設(shè)H1。主權(quán)信用危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家的情況，以及中國(guó)跨國(guó)公司自身的特點(diǎn)，都是中國(guó)資本選擇“抄底”的重要原因。此時(shí)的發(fā)達(dá)東道國(guó)面臨國(guó)際資本流失，大量跨國(guó)公司剝離當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)，一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格處于較低水平；政府與社會(huì)也因面臨經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，對(duì)外來(lái)并購(gòu)與投資的排斥心理有所減輕，對(duì)引入投資的產(chǎn)業(yè)范圍和投資主體的審查均有所放寬，這些都擴(kuò)大了中國(guó)在當(dāng)?shù)赝顿Y的空間。而中國(guó)跨國(guó)公司以國(guó)企為主力，以自有資金和國(guó)內(nèi)銀行政策性貸款進(jìn)行海外投資，國(guó)際融資和東道國(guó)籌資比例很低，資本籌措能力較少受東道國(guó)及其區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；同時(shí)又有向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尋求知名品牌、先進(jìn)技術(shù)、研發(fā)能力、管理經(jīng)驗(yàn)和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等重要戰(zhàn)略資產(chǎn)以滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切需求，因而加大了在發(fā)達(dá)債務(wù)國(guó)并購(gòu)和股權(quán)投資規(guī)模。

回歸2表明，中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家直接投資為典型自然資源尋求型，并且人均GDP越低的發(fā)展中國(guó)家越吸引中國(guó)投資。較低的人均GDP意味著較低的工資與收入水平，所以這一方面表明中國(guó)制造的大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等服務(wù)適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，另一方面也說(shuō)明中國(guó)在發(fā)展中地區(qū)的直接投資有轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)低端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的目的。

但發(fā)展中國(guó)家主權(quán)信用降低還是阻礙了中國(guó)企業(yè)的腳步，雖然影響并不顯著。因此，本文假設(shè)H2并沒(méi)有得到支持。這說(shuō)明，在發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)跨國(guó)公司，雖然身負(fù)獲取自然資源與轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，但同時(shí)具有追求企業(yè)利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)。中國(guó)企業(yè)注意規(guī)避主權(quán)信用下降的發(fā)展中東道國(guó)，避免投資受到東道國(guó)征用與經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的侵害，跨國(guó)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)越來(lái)越正?；Ｖ辽僭跂|道國(guó)主權(quán)信用領(lǐng)域，指責(zé)我國(guó)是借助國(guó)家經(jīng)濟(jì)、政治及外交力量為國(guó)有資本攫取自然資源開(kāi)道的“貪婪的龍”[21]不符合事實(shí)。

五、結(jié)論

本文引入跨國(guó)公司及其母國(guó)為參與方，對(duì)主權(quán)信用下降的東道國(guó)與跨國(guó)公司及其母國(guó)之間的博弈進(jìn)行理論分析，指出母國(guó)制度是影響東道國(guó)主權(quán)信用下降與外商直接投資關(guān)系的關(guān)鍵；進(jìn)而基于母國(guó)制度視角，分析東道國(guó)主權(quán)信用下降對(duì)當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的影響并提出假設(shè)，最后通過(guò)分別考察發(fā)達(dá)與發(fā)展中東道國(guó)主權(quán)信用影響2003—2012年當(dāng)?shù)刂袊?guó)直接投資的不同效應(yīng)對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：發(fā)達(dá)東道國(guó)主權(quán)信用下降反而吸引中國(guó)直接投資，發(fā)展中東道國(guó)主權(quán)信用對(duì)中國(guó)直接投資影響不顯著。

從母國(guó)制度視角出發(fā)，對(duì)此現(xiàn)象的解釋是：與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家不同，中國(guó)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展初期，跨國(guó)公司以受到國(guó)內(nèi)資源與政策傾斜的央企和國(guó)企為絕對(duì)主力，其直接投資在發(fā)達(dá)東道國(guó)承擔(dān)獲取創(chuàng)造性資源與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略任務(wù)。因此，中國(guó)跨國(guó)公司具有在發(fā)達(dá)債務(wù)國(guó)逆市而上的能力與意愿。但政府主導(dǎo)對(duì)外直接投資是一個(gè)階段性制度安排。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)將越來(lái)越正?；?。中國(guó)資本開(kāi)始規(guī)避主權(quán)信用下降的發(fā)展中國(guó)家就證明了這一點(diǎn)。

附錄：

標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)主權(quán)評(píng)級(jí)結(jié)果與其量化數(shù)值對(duì)照表

注：標(biāo)普主權(quán)信用評(píng)級(jí)根據(jù)實(shí)際情況變化隨時(shí)調(diào)整評(píng)級(jí)結(jié)果，因此我們把每一個(gè)評(píng)級(jí)的有效天數(shù)作為權(quán)值來(lái)乘以相應(yīng)評(píng)級(jí)數(shù)值，再將一個(gè)國(guó)家一年中所有加權(quán)評(píng)級(jí)數(shù)值除以總天數(shù)來(lái)得到該國(guó)當(dāng)年的平均評(píng)級(jí)，以此使不規(guī)律變化的主權(quán)評(píng)級(jí)結(jié)果與以年為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的直接投資流量及其他控制變量相對(duì)應(yīng)。

注釋?zhuān)?/p>

①42個(gè)樣本東道國(guó)包括：澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、丹麥、德國(guó)、法國(guó)、希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、日本、韓國(guó)、荷蘭、新西蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國(guó)和美國(guó)20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，以及巴林、巴西、文萊、玻利維亞、喀麥隆、智利、哥倫比亞、埃及、馬來(lái)西亞、墨西哥、蒙古、土耳其、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、菲律賓、俄羅斯、沙特阿拉伯、塞內(nèi)加爾、新加坡、南非和泰國(guó)22個(gè)發(fā)展中國(guó)家。本文以1974年前的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)成員身份為發(fā)達(dá)國(guó)家判定標(biāo)準(zhǔn)。

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