叢亞平

高樓不能建在沙灘上，搞“注冊制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的成功經(jīng)驗，把注冊制建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)之上

2016年A股開局便迎來一輪暴跌，半年才從底漲上去800點，10個交易日便跌沒了！甚至打穿了盤了5個多月的救市底。之所以造成第三輪暴跌，其主要原因除了熔斷機(jī)制、限售股1月8日解禁潮和人民幣貶值外，“注冊制”的提前到來更是造成股市暴跌的主要原因之一。

強(qiáng)推注冊制 引發(fā)市場恐慌

2016年1月4日股市第一次激發(fā)熔斷，但其后兩個交易日是翻紅上漲的。為什么會在1月7日又引發(fā)暴跌至熔斷？因為這天一早不少財經(jīng)網(wǎng)站醒目披露“注冊制具體實施方案將于本月落定”，而且國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實施意見》也于月內(nèi)正式發(fā)布實施。

消息讓整個市場猛覺注冊制很快就要來臨。匯豐晉信投資部總監(jiān)曹慶分析，注冊制實施方案月內(nèi)出臺，這大大早于市場預(yù)期，與之前講的兩年之內(nèi)逐步落實的節(jié)奏大相徑庭，使得股票供給增加的局面提前到來。供求突然嚴(yán)重失衡，這引起投資者的極大恐慌。

許多市場人士認(rèn)為，7日暴跌很重要的一個原因就是注冊制的提前到來，投資者對“擴(kuò)容大躍進(jìn)”的恐懼是暴跌的主因，“熔斷機(jī)制”只是加劇了恐懼的釋放！雖然熔斷機(jī)制被及時暫停了，但如果主因不除，后續(xù)的風(fēng)險和隱患還會持續(xù)加劇。

既然全國人大授權(quán)注冊制實施的期限為兩年，且證監(jiān)會到現(xiàn)在連實施的方案都還沒制定出來，那就不必匆忙制定并公布操作方案；鑒于中國股市目前還處于“修復(fù)期”，股災(zāi)還沒有過去，整個市場虛弱不堪，加上人民幣貶值、經(jīng)濟(jì)下滑壓力和大小非減持的壓力，在這種情況下，以“擴(kuò)容”為實質(zhì)的注冊制理應(yīng)緩行，應(yīng)放到“兩年內(nèi)”的“第二年”即2017年去研究實施方案，而不應(yīng)現(xiàn)在強(qiáng)行推動，因為現(xiàn)在條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有具備。

華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所所長李志林分析：注冊制步伐的驟然加快，引發(fā)市場恐慌性殺跌。因為注冊制將導(dǎo)致股票的供給量大幅增加，創(chuàng)業(yè)板、中小板等眾多股票的估值將大大被降低，7日的殺跌就首先從創(chuàng)業(yè)板開始。美國的注冊制是建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)上的，基礎(chǔ)制度非常扎實嚴(yán)密。比如嚴(yán)格的信息披露制度、法人治理制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、對違法者嚴(yán)厲的法律責(zé)任追究制度、退市制度、賠償制度、集體訴訟制度等，而中國這些制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有建立和完善。連《證券法》修改都沒完成，嚴(yán)厲打假和嚴(yán)懲的法規(guī)，以及集體訴訟制度等都沒有搞好，就迫不及待強(qiáng)推注冊制，這種還沒走好就要飛、揠苗助長的結(jié)果是欲速則不達(dá)，反而會引發(fā)再一次股災(zāi)！不僅把股市搞砸了，更加融不到資，還擾亂了中國金融、經(jīng)濟(jì)的大局，后果極其嚴(yán)重。

中國是一個新興轉(zhuǎn)軌的市場，引進(jìn)新的事物必須要結(jié)合中國國情。中國目前還處于權(quán)大于法的階段，投資者保護(hù)一直是掛在嘴上，而中國股市散戶占85%，長期處于被掠奪、無回報的境地。在相關(guān)公平機(jī)制沒有建立之前，穩(wěn)健的做法應(yīng)該是通過修改《證券法》、建立集體訴訟制等提高犯罪和受賄成本，實行更嚴(yán)厲、嚴(yán)防權(quán)力尋租的審核制。在一系列制度完善后，再推注冊制才能水到渠成！美國股市發(fā)展200多年，主板市場才3000多家股票，而我們發(fā)展才20多年就已經(jīng)有近2800家股票上市，而且據(jù)說注冊制以后每月允許50多家企業(yè)上市，在嚴(yán)重的供需失衡預(yù)期下，所有投資者都陷入了恐慌，紛紛逃離。

應(yīng)該扭轉(zhuǎn)一個認(rèn)識上的誤區(qū)：政府想改善經(jīng)濟(jì)下滑的現(xiàn)況是對的，但目前政府過多地看重資本市場的融資功能（給企業(yè)找錢），卻忽視了資本市場的投資功能（給百姓找錢），這恰恰是力氣使錯了方向！因為中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在最大的問題是生產(chǎn)過剩和消費不足！中國資本市場現(xiàn)在最重要的功能應(yīng)該是推升投資價值，讓投資機(jī)構(gòu)（集中的也是百姓的錢）和占市場80%多的中小投資者賺到錢，百姓有了錢才能拉動消費，帶動內(nèi)需！而不該搞融資大躍進(jìn)，把更多的錢圈給企業(yè)，讓企業(yè)生產(chǎn)出更多的過剩產(chǎn)品，制造更多的浪費和壞賬！中國的股民和基民多達(dá)幾億，如果讓上億家庭得到財富增長，則會以更多的消費拉動下滑的經(jīng)濟(jì)。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力趨大的一個主要原因是老百姓消費能力嚴(yán)重下降，而消費能力下降的一個重要原因又與“股市套人”密切相關(guān)！“糧多則價賤”，股票供應(yīng)過多，市場就下跌，百姓就賠錢。有證券評論員說得好：以“上市”來給企業(yè)“輸血”得不償失。老百姓的“血”被吸光了，將使中國經(jīng)濟(jì)越來越“貧血”。一個“消費市場不旺”的社會是百病之源！如果換一個思路：讓股市繁榮，以“增強(qiáng)老百姓消費能力”為抓手，或能減輕當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

投資者預(yù)期紊亂 政策安撫不足

市場人士做過這樣一個情景分析：目前強(qiáng)推注冊制會導(dǎo)致幾種嚴(yán)重后果。

持續(xù)暴跌去散戶化。注冊制最終的新股擴(kuò)容節(jié)奏和價格的放開，導(dǎo)致市場不良預(yù)期的提前化。市盈率和市值的下降，可能使現(xiàn)在的1.3億賬戶至少會消滅一半。這個過程是漫長而痛苦的，將導(dǎo)致大批中產(chǎn)和小產(chǎn)家庭財務(wù)危機(jī)。

殼資源價值逐漸歸零。大量ST公司和績差公司，將無人來重組，被迫退市，引發(fā)大量社會問題。

20多年審核制下高價發(fā)行和定向增發(fā)所構(gòu)成的整個證券市場估值體系將坍塌，所有股票要重新估值，整個市場的估值要向歐美看齊。市盈率還有市值的下降將以整個市場的價格下跌甚至暴跌來體現(xiàn)。新年伊始的暴跌，就提前反應(yīng)了這個預(yù)期。這僅僅是預(yù)演，一旦注冊制真的實施了，所有的泡沫難逃破滅，這一切將由所有的投資者埋單，包括機(jī)構(gòu)。

26年來中國證券市場的成果將被推倒重來和徹底否定，由于政策的連續(xù)性改變，改革開放以來中產(chǎn)階層的財富存在滅失風(fēng)險，造成社會不穩(wěn)定問題。

造成國有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。中國現(xiàn)有的國有資產(chǎn)總量、國有股權(quán)價值，是與股價相聯(lián)系的。并且，目前上市公司凈資產(chǎn)都是上世紀(jì)90年代評估的，被嚴(yán)重低估，單是土地價值就漲了幾十倍。隨著元旦后連續(xù)兩周股價的單邊下跌，總市值已由最高時80萬億，降到40萬億。如果注冊制后股市繼續(xù)下跌，損失最大的是國有股。屆時，外資可用極其低廉的價格，將凈資產(chǎn)被嚴(yán)重低估的中國國有股，盡收囊中，這將是整個國家的災(zāi)難。

為回應(yīng)市場的恐慌，近期證監(jiān)會兩次向市場發(fā)布了“注冊制改革是一個循序漸進(jìn)的過程，不會一步到位”的聲明，對市場起到了一定的鎮(zhèn)定作用，但市場仍是驚魂未定。李志林等專家認(rèn)為，新聞發(fā)言人的兩次談話，對注冊制的表述含糊不清，沒有對注冊制實施條件、時間、順序、節(jié)奏、規(guī)模等，給市場一個明確的預(yù)期，反而產(chǎn)生一個更大的思想混亂。

首先，既然注冊制不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容，為什么要跳過人大對《證券法》進(jìn)行修改的立法程序，而迫不及待地尋求人大的特別授權(quán)，提前推進(jìn)注冊制？

其次，既然注冊制改革不會一步到位，注冊制實施后對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，那么需要多長時間才能預(yù)告注冊制實施時間表，才能徹底放開節(jié)奏和價格？

再者，“注冊制實施后，現(xiàn)有在審企業(yè)排隊順序不作改變”，此話的意思究竟是指765家（截至2016年1月21日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)765家，其中，已過會92家，未過會673家）排隊企業(yè)立馬改為注冊制呢，還是指現(xiàn)有排隊企業(yè)仍用申請時的核準(zhǔn)制上市，等它們?nèi)可鲜泻?，新申請上市的企業(yè)才實施注冊制？市場最為在乎、也最為糾結(jié)的是這第三個疑問。如果答案是前者，那么機(jī)構(gòu)和廣大投資者即刻起就不敢再入市，而是趁每一次反彈的機(jī)會堅決離開。如果答案是后者，那么市場就可以算出，現(xiàn)有排隊企業(yè)用核準(zhǔn)制上市完畢，至少需要兩年時間，眼下就不會再恐懼注冊制了。

正是在這個最關(guān)鍵的問題上，新聞發(fā)言人沒有用通俗易懂的語言作出回答，在文字上留下很多模棱兩可、含混不清的空子。不僅廣大投資者看不懂，就連專業(yè)的業(yè)內(nèi)人士也看不懂，不知該做何理解，恐慌便從疑惑中產(chǎn)生。

欲速則不達(dá) 注冊制應(yīng)穩(wěn)步前行

權(quán)力發(fā)審是A股市場諸多病灶的病源，實行注冊制以避權(quán)力尋租，利于更多公司上市，這是好事情。但如果推得太急而使監(jiān)督制衡機(jī)制不到位，大量公司造假上市，將使A股市場進(jìn)一步沉淪。正如上海國資改革研究院副院長耿鴻福所說，中國資本市場下一步的改革順序，應(yīng)該是先建立完善扎實的基礎(chǔ)制度和完善有效的監(jiān)管體系，在這基礎(chǔ)上再推進(jìn)注冊制改革。

為保障注冊制改革能最終成功，必須采取正確的路徑和步驟：

首先，一定要把基礎(chǔ)制度先搞好。高樓不能建在沙灘上，搞“注冊制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的成功經(jīng)驗，把注冊制建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)之上。應(yīng)當(dāng)先建立起嚴(yán)格的信息披露制度、法人治理制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、對違法者嚴(yán)刑厲法的責(zé)任追究制度、集體訴訟制度、退市制度、賠償制度，并把這些制度體現(xiàn)在《證券法》、《刑法》、《公司法》等的修改中。在此扎實的基礎(chǔ)上，才能保障監(jiān)管到位和保證上市公司質(zhì)量，公平、公正、透明、高效的資本市場才可能形成。也只有在這樣的市場環(huán)境中，注冊制才能水到渠成、瓜熟蒂落。否則，這些基礎(chǔ)制度不建立，硬推注冊制，只能使“注冊制”變成絞殺弱勢中小投資者的工具，最終導(dǎo)致上市公司魚龍混雜、泥沙俱下，市場成為投機(jī)者圈錢大逃亡的沃土。

其次，公布安民告示，改變混亂的預(yù)期。股市跌到3000點以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股災(zāi)時國家隊的救市底部3373點。如果繼續(xù)下跌，非但國家隊被套越陷越深，而且表明2015年夏天的股災(zāi)還在繼續(xù)蔓延。在這種惡劣的環(huán)境下想要搞注冊制也無法進(jìn)行，更何談開設(shè)戰(zhàn)略新興板，一切都無從談起。因此，先讓市場休養(yǎng)生息才是第一要務(wù)，之后才能承擔(dān)各種融資及改革重?fù)?dān)。任何恐慌都來源于不確定性，大家對于注冊制到底怎么落實心里沒譜，對是否能建立好配合注冊制運行的基礎(chǔ)制度缺乏信心。為消除投資者的擔(dān)心和恐慌，必須盡快向市場發(fā)出安民告示，再次重申注冊制會循序漸進(jìn)，建立扎實的基本制度和法律，還會廣泛聽取各方面意見，慎重決策，不會早于兩年倉促推出。管理層應(yīng)公布注冊制實施時間表，明確給市場一個延后實施的預(yù)期。說不會造成大擴(kuò)容，那么多少才算大擴(kuò)容？要有一個標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)量。益盟分析師金濤說：“這次的跌幅甚至超過了前兩輪，市場恐慌至極，在這種背景下，注冊制為什么還要推？還大談新股發(fā)行？現(xiàn)在需要的是應(yīng)明確表態(tài)4000點下方堅決不推注冊制，觀點不能再含糊其辭。”

第三，以極大的負(fù)責(zé)精神搞好注冊制。注冊制的建立意味著讓發(fā)審者放棄權(quán)力，阻力和難度可想而知。應(yīng)防止權(quán)力部門不在建立防范機(jī)制、追究機(jī)制上做扎實的準(zhǔn)備工作，卻為應(yīng)付上級要求簡單粗暴地硬推注冊制，甚至故意把注冊制做成夾生飯。因此，要選真正對注冊制有深刻理解和認(rèn)同、對建立公平高效市場有真心的干部，負(fù)責(zé)注冊制的各項準(zhǔn)備工作。要向市場宣傳并以制度保障——注冊制并非是完全放任的自由市場，反而合規(guī)監(jiān)管更加嚴(yán)格，預(yù)上市公司公布的資料必須真實準(zhǔn)確，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)造假就立即停牌退市，并且嚴(yán)懲造假者和“幫兇”（中介機(jī)構(gòu)），罰以重金，取消資格，以補(bǔ)償受害者的利益?！白灾啤睂运痉ㄗ匪?、賠償機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等制度配合，以此提高廣大投資者對注冊制的信心，加上又公告了注冊制穩(wěn)步推進(jìn)的具體時間表，市場形成穩(wěn)定預(yù)期，就不再會過度恐慌，而中國資本市場也將從此跨上一個大臺階。

在注冊制還沒有正式實行之前的這段過渡時間，發(fā)審委的工作應(yīng)有相應(yīng)改革。發(fā)審委員要對審過的上市公司的信息真實度承擔(dān)責(zé)任，建立審股責(zé)任追究制和委員身份審后公開制。

此外，避免市場嚴(yán)重的“供需失衡”，專家們建議：

一，證監(jiān)會公布春節(jié)后每月新股發(fā)行融資額度表，給市場以明確的“均衡擴(kuò)容”預(yù)期。

二，上交所的“戰(zhàn)略新興板”應(yīng)緩行，戰(zhàn)略新興板與深交所的創(chuàng)業(yè)板屬“重復(fù)建設(shè)”，兩所的板塊不應(yīng)疊床架屋、分庭抗禮。

三，重新審視“加快完善新三板，大幅增加掛牌公司數(shù)量”的部署。新三板目前掛牌企業(yè)數(shù)量已高達(dá)5000千余家，一哄而上造成如今到處在“賣股權(quán)”、“賭轉(zhuǎn)板”的奇觀，這對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的投資者構(gòu)成心理上的較大壓力。新三板“轉(zhuǎn)板”應(yīng)慎重，應(yīng)制定嚴(yán)格的“轉(zhuǎn)板”標(biāo)準(zhǔn)，防止“轉(zhuǎn)板”成為“開辟新股發(fā)行上市第二渠道”，成為利益集團(tuán)和“尋租者”的“綠色通道”。

一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者建議，像注冊制這樣震動根基的大改革，不僅要全盤布局，而且要包括改革諸多法律、建立許多新的制度等，僅僅證監(jiān)會是無法承擔(dān)協(xié)調(diào)責(zé)任的，必須有更高層次的領(lǐng)導(dǎo)介入才行。中國資本市場的根本性改革需要高屋建瓴的建制和機(jī)構(gòu)，更需要勇氣和真誠！

作者系新華社世界問題研究中心研究員、高級記者