田虹，王漢瑛（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長春130012）

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國外社會責(zé)任投資的中國借鑒——一個批判性學(xué)習(xí)視角

田虹，王漢瑛
（吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長春130012）

摘要：資本天然是逐利的，而社會責(zé)任投資理念可以將資本的逐利性和社會責(zé)任目標(biāo)完美統(tǒng)一。與國內(nèi)相比，國外在社會責(zé)任投資領(lǐng)域的研究和實踐都發(fā)展迅速，同時研究中又充斥著矛盾和沖突。在中國經(jīng)濟新常態(tài)背景下，傳統(tǒng)投資亟須向社會責(zé)任投資進行轉(zhuǎn)變。文章采用批判性學(xué)習(xí)視角，在回顧西方社會責(zé)任投資的起源、投資主體和篩選策略的基礎(chǔ)上，對存在研究沖突的核心領(lǐng)域和延展領(lǐng)域進行了梳理和分析，最后結(jié)合中國情境從回避和內(nèi)化沖突的角度構(gòu)建了社會責(zé)任投資多維模型。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任投資；企業(yè)社會責(zé)任；沖突；中國情境

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.02.024

一、引言

對企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsibility，CSR）關(guān)注度的不斷提升導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的證券投資機構(gòu)在選股過程中顯著增加了對“倫理和社會準(zhǔn)則”的應(yīng)用［1］，由此社會責(zé)任投資（Socially Responsible In?vestment，SRI）逐漸成為世界投資的主流［2］。SRI是使投資者能將財務(wù)目標(biāo)與社會價值相結(jié)合的投資［3］。在投資過程中除需考慮一般財務(wù)準(zhǔn)則之外，也需要將環(huán)境、社會、治理（Environmental，Social，Gover?nance；ESG）等因素納入篩選框架［4］。在過去十年中，SRI迅速增長，據(jù)估計，到2015年全球SRI資產(chǎn)將達(dá)到26.5萬億美元，代表全球投資總量的15％，SRI市場已不再是一個小眾的壁龕市場［5］。

同樣作為國際資本市場的中堅力量，SRI市場和傳統(tǒng)金融市場遵循著截然不同的邏輯。傳統(tǒng)金融市場強調(diào)逐利性，而SRI市場的邏輯起點是外部性治理。在傳統(tǒng)金融市場的范式中，推進公平、公正社會進程的目標(biāo)并不容易達(dá)成，因為供求曲線很難內(nèi)化社會產(chǎn)品和服務(wù)的成本及收益，“市場失靈”由此產(chǎn)生［6］。失靈狀態(tài)下，市場無法保障資源得到最優(yōu)配置，從而引發(fā)外部性問題。SRI市場恰可彌補傳統(tǒng)金融市場的缺陷，內(nèi)化外部性問題，將社會目標(biāo)和資本的逐利性完美統(tǒng)一。

盡管SRI在國際上發(fā)展迅猛，并可推進公平、公正的社會進程，然而國外該領(lǐng)域的現(xiàn)有研究卻充斥著矛盾和沖突，同時中國關(guān)于SRI的研究和實踐都相當(dāng)匱乏。國內(nèi)SRI基金數(shù)量屈指可數(shù)，僅有5家基金公司發(fā)布了9只SRI基金產(chǎn)品［7］。特別是2012年以來，受歐洲債務(wù)危機影響，以中國為代表的新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，進入一種“新常態(tài)”。經(jīng)濟“新常態(tài)”催生了投資“新常態(tài)”，傳統(tǒng)投資亟須向SRI進行轉(zhuǎn)變。有鑒于此，本文采用批判性學(xué)習(xí)視角，對國外SRI研究中存在沖突的核心領(lǐng)域和延展領(lǐng)域進行了梳理和分析，并結(jié)合中國情境從回避和內(nèi)化沖突的角度構(gòu)建了SRI多維模型，以推進相關(guān)理論和實踐在中國的發(fā)展。

二、SRI的概況

（一）SRI的起源

SRI的起源可以追溯到20世紀(jì)40年代，其雛形是工會和政府機構(gòu)拒絕投資于參與不公平雇傭行為的企業(yè)。20世紀(jì)60年代后期和70年代初期，由于越南戰(zhàn)爭、南非種族隔離制度、環(huán)境惡化、城市問題，這一價值投資理念得到了迅速擴展。到20世紀(jì)90年代，SRI集中于關(guān)注企業(yè)，特別服裝、鞋帽、玩具制造企業(yè)的人權(quán)侵犯和全球勞工準(zhǔn)則違反問題，而近期焦點則轉(zhuǎn)向了與主要利益相關(guān)者相關(guān)的公司治理問題。

SRI這一名詞是從“倫理投資”的概念中衍生而來的。最初倫理投資主要應(yīng)用在宗教中。隨著時間的推移，倫理投資的標(biāo)準(zhǔn)愈加寬泛，員工保護、環(huán)境保護、人權(quán)等問題逐漸被涵蓋其中，此時“倫理投資”這一術(shù)語已不再適用于其擴大后的內(nèi)涵，一個更為貼切的概念“企業(yè)社會責(zé)任投資”應(yīng)運而生［8］。

（二）SRI的投資主體

最初SRI的投資主體是個體投資者，到20世紀(jì)80年代逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者［9］。社會責(zé)任投資者擁有和傳統(tǒng)證券投資者不同的敏感點［10］，他們更注重原則性而非經(jīng)濟性［11］，并更可能采用一個更為廣泛和長期的視角。

對個體投資者而言，評估和監(jiān)督企業(yè)的社會績效是復(fù)雜而耗時的，最簡便的參與方式是投資于SRI基金［5］，基于此專業(yè)的SRI基金誕生［12］。作為典型的機構(gòu)投資者，SRI基金主導(dǎo)了SRI格局。Eurosif （2010）指出，在大部分歐洲國家，超過90％的SRI是基金公司操作完成的［13］。相對個人投資者，機構(gòu)投資者不僅可以通過股票交易施加間接影響，而且可以通過股權(quán)持有形成直接影響［8］。發(fā)言策略（如決議、公開對話、幕后對話、信件）和退出策略是直接影響的兩種替代性選擇，失敗的發(fā)言策略可能會導(dǎo)致投資者的退出［14］。

（三）SRI篩選策略

SRI篩選策略是以一系列社會標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)將某些證券從投資組合中納入或排除的方法。其目標(biāo)是處理相關(guān)信息從而設(shè)定SRI組合的進入壁壘，最終幫助投資主體制定最優(yōu)決策［15］。

SRI篩選策略的制定涉及一系列的操作困難，其中一個基本問題是排除法還是進入法的選用。在早期實踐中排除法的應(yīng)用更為普遍，其基本操作是將不滿足既定標(biāo)準(zhǔn)的證券排除在投資組合之外，通用標(biāo)準(zhǔn)是排除涉足煙草、酒精、賭博、武器的企業(yè)，違反勞工準(zhǔn)則（使用童工或所謂“血汗工廠”）的企業(yè)，以及專制企業(yè)等［16］。而進入法的基本操作是將滿足既定標(biāo)準(zhǔn)的公司納入到投資組合中。相對排除法，進入法操作更為困難，因為進入法需要根據(jù)企業(yè)履行CSR的程度來調(diào)整投資組合中證券的權(quán)重［16］。

此外，正如很多投資經(jīng)理所指出的那樣，SRI組合的構(gòu)建過程可能會越來越復(fù)雜，簡單的篩選策略已經(jīng)無法滿足日益增長的投資者偏好；并且篩選策略僅僅是SRI組合構(gòu)建程序的一部分，已有研究可能過多聚焦于篩選策略本身，而忽略了后續(xù)的投資組合構(gòu)建過程［15］。

三、沖突的核心：SRI與傳統(tǒng)投資的業(yè)績比較

（一）SRI與傳統(tǒng)投資的業(yè)績比較

SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績比較是SRI研究中的核心問題，也是沖突存在的核心領(lǐng)域。該類研究目的是明確投資者是否會面臨道德與收益的沖突，從而需要在兩者之間進行權(quán)衡［15］，同時也是為了解答“有責(zé)任的投資是否也會被市場負(fù)責(zé)”的問題。從理論的角度，SRI和傳統(tǒng)投資的業(yè)績比較有三種假設(shè)：業(yè)績不佳假設(shè)、業(yè)績優(yōu)勝假設(shè)和無差別假設(shè)。

業(yè)績不佳假設(shè)認(rèn)為SRI相對傳統(tǒng)投資業(yè)績不佳，原因在于根據(jù)現(xiàn)代組合投資理論，SRI篩選策略會限制證券投資組合的完全分散，并導(dǎo)致均值—方差效率邊界向不利的風(fēng)險—回報權(quán)衡方面轉(zhuǎn)移［17］；篩選、監(jiān)督和約束會導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差和額外的多樣化成本，違反了新古典經(jīng)濟學(xué)的效用最大化法則［12］。業(yè)績優(yōu)勝假設(shè)認(rèn)為SRI相對傳統(tǒng)投資業(yè)績更好，其原因在于：首先，證券市場的廣闊性、流動性和有效性會抵消SRI篩選、監(jiān)督和約束產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差和多樣化成本；其次，SRI篩選過程可能會衍生價值增值相關(guān)信息［17］；最后，SRI的異質(zhì)性風(fēng)險可能比傳統(tǒng)投資的異質(zhì)性風(fēng)險低［18］，如果風(fēng)險被市場定價［19］，則SRI相對業(yè)績更優(yōu)。無差別假設(shè)認(rèn)為SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績并無顯著差別，即投資的CSR特征并未被定價［20］或被錯誤定價。從靜態(tài)視角分析，SRI是一個突生現(xiàn)象，理性預(yù)期可能并未完全意識到其價值，市場暫時失靈［21］；從動態(tài)性視角分析，即使在第一階段投資的CSR特征被定價，即投資行為導(dǎo)致了CSR證券價格的上升和股權(quán)資本成本的下降；在第二階段，由于社會從眾性，注意到SRI的低股權(quán)資本成本，投資者會積極參與到社會責(zé)任項目中，直到SRI基金和普通基金的收益、價格達(dá)到均衡［22］。

從實證研究的角度，壓倒性證據(jù)表明SRI基金與傳統(tǒng)基金相比，在風(fēng)險調(diào)整后回報率方面并無顯著差異。正如Johnsen（2003）指出的那樣，SRI類似“中性突變”①產(chǎn)物［23］，既不會帶來很高收益也不會花費很多成本。然而真正的共識從未達(dá)成［24］，這種相互矛盾的結(jié)論產(chǎn)生的原因并未得到充分解釋。

（二）造成SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績比較研究沖突結(jié)論的原因

學(xué)者們致力于識別導(dǎo)致沖突結(jié)論的因素，很多以往研究認(rèn)為不同類型的篩選方案、生存偏差、研究期間可能是造成沖突結(jié)論的主要原因。

首先，不同類型篩選方案的影響。第一類觀點認(rèn)為積極的篩選方案會帶來異質(zhì)性風(fēng)險的降低和回報的提升［25］。其原因在于根據(jù)利益相關(guān)者理論，CSR行為會減少公司和社會之間的摩擦，例如降低產(chǎn)品抵制、員工罷工、法律訴訟。也有研究對該觀點提出質(zhì)疑，若市場相對有效，當(dāng)市場觀察到某家公司實施了一項特定的、導(dǎo)致價值增加的CSR實踐時，該公司股票價格會上漲。然而，這種漲勢的持續(xù)卻十分困難，它需要市場展現(xiàn)出某種程度的低效率，甚至是對SRI利潤的高估和成本的低估［26］，或者公司必須在其CSR實踐方面持續(xù)創(chuàng)新以保障價值的持續(xù)提升。第二類觀點認(rèn)為消極的篩選方案會帶來異質(zhì)性風(fēng)險的提升和回報的降低，例如有近期研究表明“原罪”的證券具有更高的回報水平［27］。根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論，將這些股票排除在投資組合之外不僅會導(dǎo)致完全分散的證券投資組合無法被構(gòu)建［25］，而且也會放棄某些潛在收益機會［26-27］。第三類觀點認(rèn)為同時采用積極和消極篩選方案的SRI基金，積極篩選方案所產(chǎn)生的收益提升會被消極篩選方式產(chǎn)生的收益下降抵消，這可能是以往學(xué)者發(fā)現(xiàn)總體而言SRI與傳統(tǒng)投資業(yè)績并無顯著差異的主要原因［26］。

其次，生存偏差的影響。當(dāng)研究樣本中只包含當(dāng)前生存的基金，而不包含已經(jīng)消亡的基金時，生存偏差就會產(chǎn)生。該偏差會導(dǎo)致對標(biāo)的基金平均業(yè)績的高估，因為已經(jīng)消亡的基金業(yè)績會差于生存的公司。如果研究并未考慮傳統(tǒng)基金的生存偏差和損耗率，或者傳統(tǒng)基金的生存偏差和損耗率高于SRI基金，SRI基金和傳統(tǒng)基金之間的系統(tǒng)性差異就會產(chǎn)生，傳統(tǒng)基金的業(yè)績可能被高估從而優(yōu)于SRI基金；相反SRI基金的業(yè)績可能被高估從而優(yōu)于傳統(tǒng)基金。

最后，不同研究期間的影響，有研究發(fā)現(xiàn)SRI基金相對于傳統(tǒng)基金存在一個“追趕階段”。Bauer等（2006）研究了1992-2003年期間澳大利亞的SRI基金和傳統(tǒng)基金的業(yè)績差異，研究表明在最初的3.5年內(nèi)，SRI基金業(yè)績差于傳統(tǒng)基金；在中間的3.5年內(nèi)，SRI基金業(yè)績優(yōu)于傳統(tǒng)基金，在最后的3.5年內(nèi)，SRI基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績并無顯著差異［28］?！白汾s階段”存在的原因可能在于SRI基金產(chǎn)業(yè)是相對年輕的產(chǎn)業(yè)，需要經(jīng)歷早期學(xué)習(xí)階段［17］。此外基金業(yè)績衡量的方法、條件業(yè)績評價法的應(yīng)用、基金強度、配對方法的應(yīng)用、研究的數(shù)據(jù)導(dǎo)向、特定SRI類型［29-30］等也是導(dǎo)致沖突結(jié)論的因素。

一個現(xiàn)實的悖論是，既然大部分研究表明SRI基金與傳統(tǒng)基金業(yè)績并無顯著差異，政府、機構(gòu)和公眾為何要大力推行SRI的實踐？原因可能在于，微觀層面，與常規(guī)投資相比，SRI至少可以達(dá)到類似的財務(wù)收益；同時SRI投資者還可以將其個人價值觀和投資機會相匹配，正如Beal等（2005）提出的SRI可以將“精神回報”納入投資者效用函數(shù)［31］。中觀層面，SRI可以作為重塑市場價值觀、重建市場秩序的有效工具。宏觀層面，SRI可以促進全球性的可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟一體化、社會凝聚和環(huán)境保護進程［8］。

四、沖突的延展：國外SRI研究的局限

（一）樣本選擇的局限性

樣本選擇的局限性體現(xiàn)了研究者對完美樣本的追求與現(xiàn)實樣本缺陷之間的沖突。關(guān)于SRI的現(xiàn)有研究樣本構(gòu)建策略大致可以分為三類：第一類研究是以真實的SRI基金為樣本，然而由于真實基金的風(fēng)險和回報受限于一系列干擾因素，如標(biāo)的股票的市場表現(xiàn)、基金經(jīng)理的技術(shù)、交易成本和費用等，運用真實基金并不是研究的最優(yōu)選擇［5］；第二類研究根據(jù)SRI的特征，以大型的數(shù)據(jù)庫（如KLD數(shù)據(jù)庫）為基礎(chǔ)進行證券投資組合的構(gòu)建［26］，該方法雖然規(guī)避了干擾因素影響，但也存在缺乏真實性的明顯弊端，現(xiàn)實中的SRI投資者不可能持有由成千上萬只股票構(gòu)成的證券投資組合；第三類研究以盡可能接近現(xiàn)實的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計一個干凈的實驗?zāi)MSRI基金的證券投資組合，既考慮現(xiàn)實性問題，又考慮干擾因素的移除問題［5，27］，然而完美的實驗設(shè)計無法達(dá)到，并且真實性和干擾噪音之間也需要進行一定權(quán)衡。因此，在現(xiàn)有研究中還不存在一種完美的樣本選擇策略，后續(xù)研究需要對此進行優(yōu)化。

（二）時空維度的局限性

在SRI的研究中，學(xué)者們往往容易忽略時間維度和空間維度的影響。然而隨著時間的推移和空間的轉(zhuǎn)換，SRI的內(nèi)涵、范圍、策略及績效等均會發(fā)生變更［32］。時間維度的局限體現(xiàn)了靜態(tài)性與動態(tài)性的沖突，而空間維度的局限則體現(xiàn)了本土化和全球化的沖突。

時間維度方面，現(xiàn)代SRI從邊緣到主流的轉(zhuǎn)變主要經(jīng)歷了兩個過程，第一是投資者范圍的擴張，即從傳統(tǒng)的特殊零售基金、宗教機構(gòu)到現(xiàn)在涵蓋廣泛的商業(yè)組織；第二是SRI策略的轉(zhuǎn)變，即從最初粗糙的剔除煙草、酒精等有爭議性行業(yè)到現(xiàn)在更為繁復(fù)的多元化篩選戰(zhàn)略［2］。Berry & Junkus（2013）的研究認(rèn)為，SRI中宗教因素隨著時間推移重要性在不斷下降，當(dāng)代投資者對于色情產(chǎn)品非常反感，但很多SRI并未把色情產(chǎn)品排除在外［16］。此外長期研究更為穩(wěn)健、可靠。如果觀測期很短，則很難分離其中特殊效應(yīng)的影響［24］。并且由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在，SRI和傳統(tǒng)投資之間可能只存在暫時性偏差［25］。

空間維度方面，地理位置的差異可能會產(chǎn)生異質(zhì)性的研究結(jié)論［33］，甚至有些SRI橫跨多個國家市場。例如在北美國家，消極篩選策略更為普遍，而在歐洲國家積極篩選策略更為普遍，由于消極篩選策略中證券投資組合分散性較差，根據(jù)組合投資理論，北美SRI業(yè)績應(yīng)當(dāng)差于歐洲的SRI業(yè)績；然而由于北美的SRI市場更為古老，因此其經(jīng)驗效應(yīng)可能比歐洲SRI市場更為顯著，從而引發(fā)更好的相對業(yè)績，由此最終的結(jié)論可能非常復(fù)雜。

（三）量化評估的局限性

量化評估的局限性體現(xiàn)了統(tǒng)一化和多元化社會標(biāo)準(zhǔn)的沖突以及CSR標(biāo)準(zhǔn)和其他投資標(biāo)準(zhǔn)之間的沖突。

首先，多米尼400指數(shù)（現(xiàn)更名為富時/KLD400指數(shù)）、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展世界指數(shù)、富時社會責(zé)任指數(shù)是現(xiàn)存的三種影響力最大的SRI基金指數(shù)。此外，流行的SRI指數(shù)還有天主教價值指數(shù)、卡爾弗特社會指數(shù)等，這些指數(shù)分別應(yīng)用了不同的社會標(biāo)準(zhǔn)，這種差異化的社會標(biāo)準(zhǔn)不可避免地導(dǎo)致差異化的評估結(jié)果。

其次，大量差異化的SRI產(chǎn)品在滿足不同投資者異質(zhì)性倫理需求的同時，也容易引起其對“社會責(zé)任”一詞確切含義的困惑［20］，同時目前尚無理論模型可以決定SRI的適當(dāng)額度，或者決定CSR標(biāo)準(zhǔn)和其他投資標(biāo)準(zhǔn)之間的最優(yōu)權(quán)衡，尤其是從風(fēng)險和收益的角度。該局限性直接導(dǎo)致了SRI游離于主流財務(wù)理論的有效市場框架之外［16］。

此外，正如Capelle-Blancard & Monjon（2012）指出的那樣，以往研究將太多的注意力集中在了SRI與傳統(tǒng)證券投資財務(wù)績效的比較上，正如“在路燈下找鑰匙”②，研究往往浮于表面［30］。而真正值得關(guān)注的問題應(yīng)當(dāng)是SRI的倫理水平與其超額收益之間的關(guān)系；以及SRI如何修正企業(yè)和投資者的行為，即SRI“是否”以及“如何”激勵企業(yè)去承擔(dān)更多的社會責(zé)任，并將其戰(zhàn)略決策重新聚焦到利益相關(guān)者預(yù)期方面［24］。一個顯而易見的現(xiàn)實問題是，很多時候SRI目標(biāo)與結(jié)果是背道而馳的，例如SRI可能會迫使血汗工廠關(guān)閉，并導(dǎo)致很多在其中工作的年輕女孩轉(zhuǎn)向更為糟糕的賣淫行業(yè)［23］。

五、沖突的回避和內(nèi)化：SRI多維模型

沖突是不能完全避免的。因此借鑒國外研究，從層次（個體、組織、市場、制度），文化（東方、西方）、議題（環(huán)境、社會、治理）、時間四個維度提出了SRI的多維度模型，如圖1所示。該模型內(nèi)化了時空維度的沖突，統(tǒng)一化和多元化社會標(biāo)準(zhǔn)的沖突；著眼于每個層次的核心管理問題以回避單純進行SRI和普通投資業(yè)績比較的沖突；并對跨層次、跨文化研究方法的應(yīng)用形成啟發(fā)。圖1還描述了一個由于四個層次之間的相互作用所造成的反饋回路機制。首先，個人偏見可以影響組織決策，而組織標(biāo)準(zhǔn)和文化又可影響個人態(tài)度和實踐［34］；其次，市場的構(gòu)建依賴于置身其中的不同專業(yè)組織［35］；再次，市場是具有社會嵌入性的，因而會被相應(yīng)的社會制度所約束［36］，在寬泛的治理系統(tǒng)內(nèi)，市場機制的制度性嵌入可以從一定程度上反映社會關(guān)系、國家法律和政策體系［37］。此外，圖中虛線意味著模型的可拓展性，可以根據(jù)實際需要增加其他維度，如倫理哲學(xué)（個人主義，集體主義）等。

圖1　SRI多維結(jié)構(gòu)模型

（一）個體層面：克服SRI博弈各方在投資價值鏈上的短視性

克服利益相關(guān)者（基金經(jīng)理、受托人、分析師、投資顧問）的短視性是優(yōu)化SRI價值鏈的關(guān)鍵。鑒于基金經(jīng)理人先前作為分析師或投資銀行家的背景，以及短期業(yè)績的量化評估方案，采用兼濟CSR標(biāo)準(zhǔn)和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的長期投資視野十分困難；作為監(jiān)管者的受托人具有保證基金以受益人利益最大化為原則正常運營的責(zé)任，鑒于缺乏相應(yīng)的激勵、時間和經(jīng)驗，受托人可能會阻礙基金經(jīng)理的SRI；分析師的主要責(zé)任是以計價模型為基礎(chǔ)為客戶提供買入或賣出建議，與基金經(jīng)理人類似，分析師的回報方式是按照季度或年度計算的獎金；投資顧問會扮演“守門人”的角色，鼓勵基金經(jīng)理人優(yōu)先考慮風(fēng)險管理和季度績效，從而助長資本市場的短視性。

對于克服短視性的建議是：對引導(dǎo)實踐的收益評估方式進行改革；以長期績效評估為基礎(chǔ)對公司經(jīng)理和基金經(jīng)理的激勵體系進行再設(shè)計；鼓勵經(jīng)理人和所有者進行適合于長期價值創(chuàng)造的組織變革；更好地編制股東和利益相關(guān)者利益的一致性報告；對利益相關(guān)者尤其是養(yǎng)老基金贊助商和受托人，進行短視主義成本和長期視野思維的教導(dǎo)［34］。此外，機構(gòu)投資者可以發(fā)展其內(nèi)部研究部門以克服分析師的固有偏見。

（二）組織層面：篩選、評估標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化和多元化權(quán)衡

理論方面SRI的定義傾向于模糊的概括性描述，缺乏相應(yīng)操作性標(biāo)準(zhǔn)去評判某種金融產(chǎn)品是否屬于SRI產(chǎn)品［33］。實踐方面出于對公司長遠(yuǎn)價值的考慮，即便基金經(jīng)理人接受了需要統(tǒng)籌兼顧績效和責(zé)任的觀點，在實踐中將二者進行整合也十分困難［38］。因此在組織層面，為推進SRI概念和實踐的合法化，適當(dāng)?shù)腟RI篩選、評估標(biāo)準(zhǔn)的制定十分重要。

然而在SRI篩選、評估標(biāo)準(zhǔn)的制定中，一個現(xiàn)實的問題是統(tǒng)一化和多元化權(quán)衡。雖然統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)為評估提供了便利，然而卻無法捕捉SRI市場的多樣性；而多元化的評估標(biāo)準(zhǔn)顯然容易造成SRI績效評估的混亂。很多指引企業(yè)社會行為的國際準(zhǔn)則，比如1997年的《全球蘇利文法則》，2000年的國際經(jīng)濟合作組織《跨國公司行動指南》等的績效評估標(biāo)準(zhǔn)和評級體系并不統(tǒng)一［39］。在國內(nèi)不同SRI基金的篩選標(biāo)準(zhǔn)也不統(tǒng)一，例如中銀持續(xù)增長股票型投資基金著重考量可持續(xù)性，而興業(yè)全球責(zé)任基金是以四維選股模型（經(jīng)濟責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展責(zé)任、法律責(zé)任、道德責(zé)任）來甄選股票的。一個可行的方案是，針對不同的議題（環(huán)境、社會、治理）制定標(biāo)準(zhǔn)化的篩選、評估方案，并隨著時間的推移進行改進。

（三）市場層面：綠色信息通道和SRI有效市場的構(gòu)建

信息是金融市場的命脈［34］。不充分的CSR報告以及CSR事件傳播到金融市場價格上的時滯可以引發(fā)嚴(yán)重的信息不對稱。因此，很多CSR因素都不能被證券市場適當(dāng)估值并反映在股票價格中。更為矛盾的是，在短期內(nèi)負(fù)責(zé)任的公司更容易被錯誤定價從而引發(fā)嚴(yán)重的負(fù)外部性。

因此，為使SRI的戰(zhàn)略角色和競爭角色反映在股票價格中，相關(guān)信息必須通過可靠的方式向外部投資者傳播［1］。實踐中，很多歐洲國家的養(yǎng)老基金已經(jīng)被要求披露SRI政策；并且CSR指數(shù)在解決信息不對稱導(dǎo)致的投資不確定性和股票錯誤估值方面也起到重要作用。2008年以來，中國上海證券交易所要求上證公司治理板塊樣本公司、發(fā)行境外上市外資股的公司以及金融類公司，必須披露履行社會責(zé)任的報告，同時鼓勵有條件的公司自愿披露。上證責(zé)任指數(shù)、上證治理指數(shù)、深證責(zé)任指數(shù)等的披露也為提高信息透明度起到了重要作用。然而相關(guān)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和成熟度都有待提升。

（四）制度層面：法律和相關(guān)監(jiān)管體系的構(gòu)建

作為私人治理機制的SRI和公共治理機制的政府監(jiān)管是解決負(fù)外部性問題的互補性機制。然而，私人治理機制的成功很大程度上取決于公共治理機制的優(yōu)劣，這預(yù)示著多元治理模式的共生［6］。政府被期望扮演外部催化劑的作用，設(shè)置相關(guān)合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)去鼓勵CSR行為，阻止社會危害行為。實踐中政府已經(jīng)采取了一些積極措施，比如荷蘭針對綠色金融項目的稅收優(yōu)惠以及美國退休金法案都極大地推動了當(dāng)?shù)豐RI的發(fā)展。中國政府在相關(guān)監(jiān)管體系的構(gòu)建方面也做出了相應(yīng)努力，2006年起，證監(jiān)會、滬深交易所等陸續(xù)發(fā)布CSR相關(guān)指引；2010年，工信部把推進企業(yè)履行社會責(zé)任正式列入其職能；2011年，國家標(biāo)準(zhǔn)委宣布制定社會責(zé)任國家標(biāo)準(zhǔn)。然而法律體系的缺失和指引的泛泛而談無法保障SRI進程，并且現(xiàn)行SRI實踐本質(zhì)上依然停留在自愿階段，系統(tǒng)性的監(jiān)管保護十分匱乏［8］。

為了有效推進SRI進程，一個包含強制性規(guī)定和自愿性支持的系統(tǒng)性框架是必要的。首先，政府需要認(rèn)識到SRI已經(jīng)從一種單純的、小眾的企業(yè)投資策略逐步轉(zhuǎn)向了嚴(yán)格的、面向公眾的投資工具［8］，因此，相關(guān)政府管控機構(gòu)、法律體制、審計機構(gòu)、認(rèn)證體系的建立勢在必行；其次，可在股東投票和決議中加入SRI的強制性規(guī)章，以保障投資者在SRI參與中行使適當(dāng)?shù)臋?quán)利；再次，自愿性協(xié)議、倫理指南、獎勵機制、機構(gòu)投資者合作機制、社會友好的投資環(huán)境的建立可以作為SRI的自愿性支持；最后，可以與國際性組織，比如世界可持續(xù)發(fā)展工商理會、聯(lián)合國全球盟約、世界資源研究所等合作共同推進SRI價值認(rèn)知。

（五）中國國情和文化因素的考量

考慮到制度的多元性，嵌入制度中的市場、組織、個體都是多元的。而制度多元性與文化多元性是緊密相連的。根據(jù)互補原理，每個文化體系都可以被看作是一個復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)中的不同角色在相互發(fā)展的過程中相互依賴。作為一種重要的投資戰(zhàn)略，SRI與集成系統(tǒng)中的其他因素如政治因素、文化背景等相互影響［40］。因此在SRI不同層次的研究中，對特有國情和文化因素的考量非常重要。

首先，由于中西方公司治理模式的差異，作為投資主體的機構(gòu)投資者對SRI的影響也存在差異。西方的公司治理模式可以分為以英國、美國為代表的英美模式和以德國、日本為代表的大陸模式［41］。英美模式下分散的所有權(quán)以及所有權(quán)、控制權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東在公司治理中的被動性，即股東傾向于通過“用腳投票”，借助市場力量（如惡意收購?fù){）來行使其權(quán)利，投資者更偏好流動性控制；大陸模式下股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)較為常見，股東對公司的影響力更強，股東傾向于使用與戰(zhàn)略合作伙伴進行友好合作而不是市場力量行使其權(quán)利。而中國的公司治理模式是介于英美模式和大陸模式之間的，兼具二者的共同性和矛盾性，以此推論中國機構(gòu)投資者對SRI的影響也兼具主動性和被動性的特點，因此對于機構(gòu)投資者的SRI實踐、市場力量的培育和戰(zhàn)略合作的引導(dǎo)可能需要兼容并舉。

其次，在SRI實踐方面，中國傳統(tǒng)文化存在一定矛盾。一方面，儒家的義利觀認(rèn)為“君子愛財，取之有道”、“富與貴，不與其道得之，不處也”，即在履行社會責(zé)任的前提下來滿足個人利益，這與SRI的初衷不謀而合。然而另一方面，傳統(tǒng)思想也反詰“為人謀而不忠乎？”、“受人之托，忠人之事”，機構(gòu)投資者有義務(wù)以受益人利益最大化為原則行事，而不應(yīng)考慮相應(yīng)的CSR問題。在當(dāng)代中國社會中，由于全球化的發(fā)展、迅猛的變革和日益激烈的競爭環(huán)境，社會群體意識變得更為浮躁和急功近利，短視主義思潮涌現(xiàn)，很多基金經(jīng)理是短期的機會投資者而非長期的價值投資者。同時，思辨的投資者對CSR行為越來越采取審慎的態(tài)度，由于負(fù)責(zé)任的企業(yè)與不負(fù)責(zé)任的企業(yè)具有相似的獲利過程，其區(qū)別只在于不負(fù)責(zé)任企業(yè)可能會采取更隱蔽的市場操控手段［42］，所以投資者對企業(yè)是“真善”還是“偽善”以及企業(yè)是否可能與利益相關(guān)者進行“串謀”持有懷疑態(tài)度。此外，中國情境下本土化的SRI研究可能更需要注意一些本土化的議題，例如人口老齡化、留守兒童以及霧霾問題等。

注釋：

①中性突變是分子生物學(xué)概念，是指無所謂有利還是不利的突變。生物在分子水平上的進化是基于基因不斷產(chǎn)生中性突變的結(jié)果，“中性突變學(xué)說”對達(dá)爾文的自然選擇學(xué)說提出了挑戰(zhàn)，它認(rèn)為突變不像“進化論”所主張的那樣是自然選擇的結(jié)果，突變無所謂好壞。

②一個寓言故事，路人發(fā)現(xiàn)一個男人在隧道之外的路燈下找鑰匙，因此詢問其鑰匙丟失的地點，男人回答是在隧道之內(nèi)將鑰匙丟失，路人非常奇怪地問，“那么你為何在路燈下找呢”，男人回答，“因為在這里我能看得更清楚”。

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［責(zé)任編輯：歐世平］

China’s Reference from Socially Responsible Investing Abroad —A Critical Learning Perspective

TIAN Hong，WANG Han-ying
（School of Business，Jilin University，Changchun 130012，China）

Abstract：The capital is naturally profit-driven. However，under the philosophy of socially responsible investing (SRI)，the na?ture of profit-driven and social responsibility goal can be integrated perfectly. Both the study and practices of socially responsi?ble investing，compared to China，are developing rapidly abroad. Moreover，the study is full of contradictions and conflicts. In the context of China’s economic development entering a new normal，the traditional investment model is urgently needed to change into SRI model. Thus，the paper，taking a critical learning perspective，sorts out and analyzes the core and extension ar?eas of the existing study conflict based on reviewing the origin，the investors and the screening strategies of socially responsi?ble investing abroad. Finally，the paper constructs a multidimensional model of socially responsible investing in Chinese con?text of avoiding and internalizing the conflicts.

Keywords：socially responsible investing；corporate social responsibility；conflict；Chinese context

作者簡介：田虹（1966-），女，吉林長春人，教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：企業(yè)社會責(zé)任，戰(zhàn)略管理，商業(yè)倫理；王漢瑛（1988-），女，山西孝義人，博士研究生，研究方向：企業(yè)社會責(zé)任，戰(zhàn)略管理，商業(yè)倫理。

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目（15BGL086）；國家社會科學(xué)基金重大項目（15ZDA015）

收稿日期：2015-10-20

中圖分類號：F272-05

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）02-0156-07