徐谷波

(安徽廣播電視大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，合肥 230022)

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政府對風(fēng)險投資的作用研究綜述

徐谷波

(安徽廣播電視大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，合肥 230022)

對我國風(fēng)險投資發(fā)展與政策關(guān)聯(lián)、風(fēng)險投資發(fā)展中政府職能定位與制度設(shè)計、政府對風(fēng)險投資發(fā)展的影響、政府政策存在的問題與完善對策等進行了梳理，報告了國內(nèi)現(xiàn)有文獻取得的主要進展，并對未來研究方向予以展望。

風(fēng)險投資；政府作用；政策制定

我國學(xué)者對風(fēng)險投資展開研究始于20世紀(jì)80年代，仔細分析國內(nèi)外風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展不難發(fā)現(xiàn)，世界上所有國家的風(fēng)險投資行業(yè)幾乎都是在政府的領(lǐng)導(dǎo)和扶持下，再輔以相關(guān)的風(fēng)險投資體系而發(fā)展起來的。對我國而言，政府的影響更是對風(fēng)險投資發(fā)展起著重要作用。本文將就這方面的研究成果進行梳理和總結(jié)。

一、風(fēng)險投資發(fā)展階段與政府政策的梳理

一些學(xué)者劃分我國風(fēng)險投資發(fā)展的階段，梳理不同階段政府對風(fēng)險投資的政策及影響，嘗試發(fā)現(xiàn)不同階段風(fēng)險投資業(yè)產(chǎn)生變化時的國家政策背景、具體內(nèi)容、政策制定的內(nèi)在邏輯、政策制度對行業(yè)發(fā)展的影響等。田婷君(2007)把風(fēng)險投資的發(fā)展歷程劃分為三個階段：第一階段(20世紀(jì)80年代至90年代)，政府開始著手發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)；第二階段(20世紀(jì)90年代末)，為了掃清風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展中的障礙，政府出臺了一系列的扶持政策；第三階段(20世紀(jì)末至21世紀(jì)初)，風(fēng)險投資發(fā)展前景越來越廣闊，從事相關(guān)研究的學(xué)者也日益增加。她表示，與普通投資者相比，政府更注重風(fēng)險投資對整個國家的貢獻度，而非收益，這正是政府對其提供幫助的原因所在。[1]韓愛華(2008)通過分析各國風(fēng)險投資的特點后指出，我國政府在扶持風(fēng)險投資發(fā)展時應(yīng)先弄清其原理，并構(gòu)建配套的管理體系。他將風(fēng)險投資的發(fā)展分為起步階段(1985-1996 年)和發(fā)展階段(1996 -2008年)，并描述了兩個階段國家出臺的代表性文件及其對風(fēng)險投資發(fā)展的主要作用。[2]張恩蘭(2010)認(rèn)為中國風(fēng)險投資的發(fā)展大致可分為先期探索時期(1985-1990年)、全面興起時期(1991-1997年)、快速發(fā)展時期(1998-2000年)、調(diào)整時期(2001-2004年)和新發(fā)展時期(2005年至今)五個時期，她系統(tǒng)描述了各個時期風(fēng)險投資發(fā)展的特點、存在的主要問題及原因。[3]馬媛、施飛峙(2011)從制度變遷的視角考察我國風(fēng)險投資的發(fā)展歷程，將我國風(fēng)險投資發(fā)展分為前制度化階段(20 世紀(jì)80 年代初期-90 年代初期)和制度化發(fā)展階段(20 世紀(jì)90 年代初期以后)兩個階段，并以1998年為界，進一步將我國風(fēng)險投資體系的制度化發(fā)展階段分為初期制度化階段和制度發(fā)展、調(diào)整階段，認(rèn)為系統(tǒng)化的風(fēng)險投資機制建設(shè)思想開始形成、從政策導(dǎo)向及政策實施層面上構(gòu)建本土風(fēng)險投資是這一階段的最新特征。[4]張喆(2014)結(jié)合數(shù)據(jù)分析了1985年至2013年我國國家政策制度對風(fēng)險投資行業(yè)的影響，羅列出不同時期出臺的主要政策制度、法律條例，梳理出國家政策制度演變下的風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展變化的脈絡(luò)，以此研究我國風(fēng)險投資行業(yè)政策制度的演變，以及風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展趨勢、結(jié)構(gòu)等的變化。[5]

二、政府在風(fēng)險投資中的職能定位與制度設(shè)計

就政府自身的職能定位而言，程國琴(2006)認(rèn)為與風(fēng)險投資行業(yè)內(nèi)部自發(fā)形成的運行機制相比，政府專門構(gòu)建的制度機制對本行業(yè)所起的促進作用更為明顯，政府通過制定政策來約束參與者的行為，發(fā)揮了控制交易成本、避免交易中的任意方處于信息劣勢地位等現(xiàn)象，這樣可以為投資者創(chuàng)造一個干凈、公正的投資環(huán)境。[6]李靜(2009)提出，投資市場的健全程度事關(guān)風(fēng)險投資企業(yè)的成敗，如何發(fā)展這個市場則是政府所需考慮的問題。他認(rèn)為，政府主導(dǎo)型風(fēng)險投資發(fā)展模式是風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展初期的最佳選擇，而市場主導(dǎo)型模式則只適合市場發(fā)展中、后期使用。[7]汪波、江連國、趙樹亭(2009)歸納了風(fēng)險投資的特征，明確指出風(fēng)險投資主體不能是政府，政府只能通過制定政策的方式來干預(yù)和管控風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展。[8]楊隆豐、喜濟峰(2012)基于早期階段視角，圍繞市場失靈、資金缺口及最小投資等專項問題來分析政府所面臨的政策挑戰(zhàn)，辨析政府在此階段的角色選擇困境。[9]陳偉(2014)對政府在風(fēng)險投資發(fā)展中的作用進行了歸納，他認(rèn)為政府在扶持風(fēng)險投資行業(yè)時要把握好度，既不能“坐視不理”，也不能過度干預(yù)，而是要通過出臺相關(guān)的政策來帶動該領(lǐng)域的發(fā)展。[10]黃旭(2014)提出，我國風(fēng)險投資起步較晚、各項配套制度尚不完善，在建立具有自身特色的風(fēng)險投資體系時，既要借鑒國外的成功經(jīng)驗，又要立足我國國情，嚴(yán)格按市場規(guī)律辦事，確立“統(tǒng)籌政策、改善環(huán)境、強化監(jiān)管、把控風(fēng)險”的管理原則，在具體工作中做到“不包辦、不干涉、不越位”。[11]

就政府風(fēng)險投資引導(dǎo)基金制度設(shè)計而言，付蓉、唐春勇(2005)在研究我國風(fēng)險投資市場缺陷時，引入了制度短缺和制度供給理論(新制度經(jīng)濟學(xué))，認(rèn)為制度需求是政府制度供給得以運行的前提，二者相輔相成，制度供給的存在為風(fēng)險投資主體創(chuàng)造了許多財富，因此我國政府要的制度供給模式必須以市場需求為導(dǎo)向。[12]顧驊珊(2009)指出，政府會用一部分的財政支出作為創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，對于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)而言，無論是債權(quán)、股權(quán)還是現(xiàn)金，都可以作為推動風(fēng)險投資企業(yè)的資金動力。在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金具有規(guī)避和控制風(fēng)險、放大資金、增強企業(yè)整體實力的作用。[13]張陸洋(2010)通過研究得出三點結(jié)論：第一，政府要采取科學(xué)的手段擴大引導(dǎo)基金的資金來源渠道；第二，要將政府引導(dǎo)基金細分為不同的類型；第三，制定配套制度和體系以發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的作用。[14]潘靜云(2011)認(rèn)為政府基金管理人與政府風(fēng)險投資引導(dǎo)基金之間屬于委托代理的關(guān)系，這種關(guān)系能夠使政府設(shè)計出更加科學(xué)的風(fēng)險投資引導(dǎo)基金制度及其配套制度，避免浪費有限資源，制約風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展。[15]

三、政府對風(fēng)險投資發(fā)展的影響

國內(nèi)關(guān)于政府對風(fēng)險投資發(fā)展的影響研究主要集中在財稅政策的影響、政府背景因素的影響等方面。

(一)財稅政策的影響

財稅政策對風(fēng)險投資的影響是目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)注較多的問題，相關(guān)研究主要有：龐穗(2007)認(rèn)為，風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展離不開利好政策的支撐，尤其是財稅政策的支撐。他指出財稅政策只有在風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好時才能得以實施，二者有著極強的關(guān)聯(lián)性，就具體政策而言，存在既有優(yōu)點也有缺點的現(xiàn)象，并針對未發(fā)揮作用的政策提出了改進建議。[16]李吉棟(2008)基于風(fēng)險創(chuàng)業(yè)者和投資者的關(guān)系構(gòu)建模型，認(rèn)為在該模型下各種財稅政策得到了妥善的利用，也調(diào)動了各大投資者的投資熱情。[17]佘金鳳、劉建香、金永紅(2008)提出政府可以通過出臺直接或間接的財政政策帶動風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展。直接財稅政策主要是指運用政府財政資金直接參與風(fēng)險投資，它不應(yīng)與商業(yè)性風(fēng)險投資形成競爭，而應(yīng)形成合作與互補關(guān)系。[18]王宇(2013)利用經(jīng)濟學(xué)原理闡述了風(fēng)險投資效用與財稅政策之間的關(guān)系，根據(jù)研究結(jié)果構(gòu)建了“有稅-無稅”狀態(tài)的風(fēng)險投資模型，并分別揭示了稅收是如何影響風(fēng)險投資的成本和收益的：從成本的角度來看，資本成本會因為政府提供了稅收優(yōu)惠而有所降低，使企業(yè)對風(fēng)險投資充滿信心；從收益的角度來看，風(fēng)險投資的發(fā)展會因累進稅制的存在而受阻。他認(rèn)為，要進一步挖掘行業(yè)的潛力就必須適當(dāng)降低稅收。[19]

(二)政府背景因素的影響

關(guān)于政府背景因素對風(fēng)險投資影響的研究近幾年明顯趨熱，研究者們盡管研究對象和方法不盡相同，得出的結(jié)論卻大體類似。張學(xué)勇、廖理(2011)根據(jù)風(fēng)險投資的背景，將樣本企業(yè)劃分為政府、民營、外資和混合型四種類型。通過案例分析發(fā)現(xiàn)：由混合背景和外資背景支持的風(fēng)險投資公司的IPO抑價率明顯低于有政府背景支持的公司，相比之下，回報率最低的為民營背景的風(fēng)險投資。[20]陳偉、曹黎娟(2013)研究發(fā)現(xiàn)政府背景風(fēng)險投資對抑價和IPO后收益均沒有影響，而民營風(fēng)險投資對抑價和IPO后收益均有影響。他們認(rèn)為“政府對風(fēng)險投資發(fā)展的作用應(yīng)主要放在政策環(huán)境的完善，而不應(yīng)較多地直接投資于風(fēng)險投資”。[21]涂紅、劉月(2014)在國際現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上加入具有中國經(jīng)濟特色的變量，基于2003-2009年分省區(qū)風(fēng)險投資面板數(shù)據(jù)，對中國風(fēng)險資本市場發(fā)展?jié)撛跊Q定因素進行了實證研究。分析結(jié)果顯示：在眾多已知因素中，起決定性作用的是政策因素，之后是環(huán)境因素、技術(shù)因素等。[22]李波(2015)從分析政府風(fēng)險資本投入的四個時機出發(fā)，結(jié)合“篩選假說”“輔導(dǎo)假說”和“周期假說”的相關(guān)論點，探討了政府風(fēng)險投資進入時機與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間可能存在的潛在聯(lián)系。他還對政府在風(fēng)險投資發(fā)展中的作用進行了歸納，提出政府在扶持風(fēng)險投資行業(yè)時要把握好度，既不能“坐視不理”，也不能過度干預(yù)，而是要通過出臺相關(guān)的政策來帶動該領(lǐng)域的發(fā)展。[23]黨興華、施國平、仵永恒(2015)側(cè)重研究政治關(guān)聯(lián)對風(fēng)險資本籌集的影響及影響機理，發(fā)現(xiàn)“建立政治關(guān)聯(lián)的VC比沒有建立政治關(guān)聯(lián)的VC籌資次數(shù)更多，籌資規(guī)模更大”，政治關(guān)聯(lián)這一個體特征同樣會影響風(fēng)險資本籌集，而且對于不同類型企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對融資的影響機理存在差異。[24]黃藝翔、姚錚(2015)以 2009-2012 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對政府專項研發(fā)補助對于上市公司研發(fā)投入所起作用展開研究，認(rèn)為當(dāng)大部分上市公司持有風(fēng)險投資股份時，其投資熱情會隨著政府專項研發(fā)補助的增加而提升，相反的，有補助但未持有風(fēng)險投資股的上市公司則沒有這方面的意向。[25]

四、政府扶持風(fēng)險投資發(fā)展的問題與對策

扶持、引導(dǎo)、治理等不同政府作用風(fēng)險投資的方式所對應(yīng)的政策是不同的。目前，關(guān)于政策不足與建議的研究主要集中在財稅政策、法律制度、完善服務(wù)、人才培養(yǎng)等方面。楊軍(2006)認(rèn)為，我國政府已在推動風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)展方面做了諸多努力，但最明顯的不足就是過分干預(yù)，忽視了法律制度、信息服務(wù)、中介機構(gòu)支持和人才培養(yǎng)等手段的運用。他提出六點建議：構(gòu)建均衡機制，充分發(fā)揮政府直接出資的示范效應(yīng)；充分發(fā)揮政府稅收優(yōu)惠和金融支持政策，在引導(dǎo)時做到適度扶持；出臺配套的法律法規(guī)，約束參與者的行為；挖掘市場潛力，制定配套的推出制度；組建技術(shù)和知識水平過硬的人才班底，并定期開展培訓(xùn)；適當(dāng)增加政府采購量；構(gòu)建完善的中介服務(wù)體系，支持中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會的成立與發(fā)展。[26]張清山、張金成(2009)則從高技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資財政支持不足的視角提出政策建議，認(rèn)為要強化高技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資的財政支持力度，主要采取加大政府直接投資和財政補貼力度、完善政府采購制度和信用擔(dān)保制度、積極提供專項貸款等措施。[27]曹丹(2010)運用規(guī)范分析法和實證考察法分析風(fēng)險投資活動與政府參與間的關(guān)系，認(rèn)為在風(fēng)險投資活動中，政府直接參與會造成許多不必要的麻煩，提出政府參與風(fēng)險投資最有效也是最便捷的方式就是制定配套的法律法規(guī)，并提出以經(jīng)濟自由主義立法代替“全能政府”立法的思路。[28]隋振婥(2012)圍繞政府干預(yù)對風(fēng)險投資領(lǐng)域造成的負面影響展開分析，認(rèn)為“風(fēng)險資金來源渠道會隨著政府干預(yù)的深入而逐漸縮窄，會造成風(fēng)險資金額急劇下滑和入不敷出的現(xiàn)象”；我國大部分風(fēng)險投資公司采用的政府主導(dǎo)型風(fēng)險投資模式存在一定的局限性，會導(dǎo)致其在選擇項目的過程中遇到投入與回報不成正比、尋租問題、投資錯誤等困難。針對這些問題，他主張使新興企業(yè)和風(fēng)險投資公司的收益與成本相匹配是規(guī)避以上風(fēng)險最重要的入手點。首先要使政府意識到創(chuàng)造良好的風(fēng)險投資發(fā)展環(huán)境的重要性，該環(huán)境包括建立促進風(fēng)險投資發(fā)展的稅收政策環(huán)境、法律環(huán)境、風(fēng)險投資退出環(huán)境以及人才環(huán)境；其次，針對由風(fēng)險投資特點導(dǎo)致的技術(shù)層面、資金層面、企業(yè)層面的壟斷，政府可以通過直接的行政或立法干預(yù)的手段予以調(diào)節(jié)；再次，針對文化信念因素對我國風(fēng)險投資發(fā)展的制約，政府應(yīng)該采取積極有效的方式塑造適合風(fēng)險投資發(fā)展的創(chuàng)新文化氛圍和誠信文化氛圍。[29]

五、評析與展望

近年來我國學(xué)術(shù)界對風(fēng)險資本發(fā)展的政府影響研究，在內(nèi)容上實現(xiàn)了領(lǐng)域廣度拓展和深度加強，在手段上運用了實證方法。在風(fēng)險投資發(fā)展中政府作為重要推動因素已成為普遍認(rèn)可的觀點，但除此以外，現(xiàn)有研究并沒有對其他問題達成較為一致的結(jié)論，其原因如下：

一是研究視角不同。在借鑒多學(xué)科理論探討政府應(yīng)該以及怎樣推動風(fēng)險投資的發(fā)展時，盡管有學(xué)者深入探究了政府作用的內(nèi)涵與外延，但對政府職能定位的認(rèn)識一直比較模糊，導(dǎo)致現(xiàn)實中我國政府在風(fēng)險資本市場的發(fā)展過程中扮演著“建設(shè)者”“引導(dǎo)者”“監(jiān)管者”和“參與者”諸多角色，身兼數(shù)職難免會出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象。

二是政府影響結(jié)果的度量模糊。現(xiàn)有的風(fēng)險投資相關(guān)研究在內(nèi)容上偏于宏觀，大多集中在發(fā)展條件、退出機制、IPO 等，缺乏對具體政策結(jié)果的細化分解，實證研究中也基本選用基于內(nèi)容分析的指數(shù)或評分來衡量政府的作用，有針對性的財稅政策、法律制度、人才因素等“精準(zhǔn)”研究缺乏，這就導(dǎo)致把脈或許準(zhǔn)確，但對策建議寬泛，操作性不強的現(xiàn)象。

對相關(guān)研究的分析表明，政府影響風(fēng)險投資的問題尚有許多地方值得深入討論，未來相關(guān)研究需要關(guān)注以下兩方面：第一，完善理論研究體系。構(gòu)建一個覆蓋面廣而全的理論分析框架，從宏觀、中觀、微觀多方面分析政府對風(fēng)險投資發(fā)展的影響問題是一個值得關(guān)注的重點方向；第二，探求研究方法的突破。政府對行業(yè)發(fā)展促進、市場主導(dǎo)作用和企業(yè)發(fā)展的實施等的責(zé)任內(nèi)涵和邊界是不相同的，其職能角色定位也應(yīng)有所區(qū)別。今后的研究應(yīng)針對我國國情，不同目標(biāo)的職責(zé)內(nèi)容和衡量標(biāo)準(zhǔn)討論，從而能及時找準(zhǔn)政策不足，提出切實可行的改進措施。

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[責(zé)任編輯 王七萍]

Xu Gu-bo

(School of Economics and Management, Anhui Open University, Hefei 230022, China)

This article reviews the development of venture capital and the related policies, government function orientation and system design in the development of venture capital, the impact of government on the development of venture capital, problems existing in the government policies and corresponding countermeasures, etc.. In addition, this article also reports the major progress made by the domestic existing literature, and then gives an outlook for future research in this field.

venture capital; government function; policy formulation

2016-02-29

徐谷波(1971-)，女，安徽合肥人，管理學(xué)碩士，副教授。研究方向：區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展；戰(zhàn)略管理與政策分析。

F832.48

A

1008-6021(2016)02-0051-04