魯佳

機

構(gòu)投資者起源于19世紀末的英國，在20世紀后半期有了飛速的發(fā)展，成為證券市場上的投資主體。20世紀80年代末開始，歐美國家的機構(gòu)投資者，紛紛改變投資上的被動性，大部分機構(gòu)投資者在對公司業(yè)績不滿或?qū)局卫韱栴}持有不同意見時，不再簡單地“用腳投票”把股票賣掉，而是積極參與其改進和治理，通過對公司董事會和管理層的直接影響，以達到提升公司品質(zhì)，實現(xiàn)理想收益的目的。

在我國長期存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)和“一言堂”的家長式管理現(xiàn)狀，致使許多企業(yè)有“管理”（Management），但缺少真正的“治理”（Governance），即對企業(yè)“管理核心”、“決策核心”及其成員的治理遠未到位，上市公司侵蝕投資者利益的事件時有發(fā)生。反過來，這些又都制約了上市公司和證券市場的進一步健康發(fā)展。隨著我國金融體制改革的深入和金融市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者隊伍在不斷壯大，基本上形成了由基金、QFII、保險基金、社?；?、企業(yè)年金、證券公司、私募等構(gòu)成的多元化投資機構(gòu)的格局。在我國機構(gòu)投資者迅速發(fā)展和公司治理問題突出的今天，推動機構(gòu)投資者參與到上市公司治理中來，必將推動我國證券市場和上市公司的質(zhì)量。

境外機構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)驗

雖然機構(gòu)投資者在20世紀60、70年代便已成為歐美資本市場上的主要力量，但是，在20世紀80年代以前，這些機構(gòu)投資者都奉行“對參與所投資公司的治理結(jié)構(gòu)保持低調(diào)”的投資策略，主要通過財務(wù)評價以及考察公司的成長業(yè)績等手段來確定投資方向，當對公司業(yè)績不滿時，就會通過拋售股票來確保投資利益。20世紀80年代之后，由于美國市場上掀起的一場并購大戰(zhàn)，機構(gòu)投資者開始嘗試利用代理投票機制來行使股東權(quán)利，加強對管理層的監(jiān)督，由此觸發(fā)了機構(gòu)投資者參與公司治理意識的覺醒。此后，不少機構(gòu)投資者都開始積極參與所投資公司的治理，并且取得了一定的成效。

美國最大的養(yǎng)老基金——加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（California Public Employees Retirement System， 簡稱CalPERS）是積極參與所投資公司治理的機構(gòu)投資者的代表。CalPERS是一個由州政府立法設(shè)立并由稅款資助的龐大基金。就其規(guī)模來講，CalPERS是全美最大的退休基金（全球第二大）和全美第二大的保健計劃，2000年基金總額即已超過1700億美元，參與享受其福利的人數(shù)也超過120萬。CalPERS的投資非常注重所投資公司的經(jīng)營管理，近20年來更積極介入上市公司治理改善，原因就在于CalPERS發(fā)覺投資企業(yè)后，如果被動地分享投資對象的經(jīng)濟利潤是不夠的，虧損的概率可能依然很高。于是它利用自己的股東地位直接參與或否決企業(yè)的重大決策，如撤換董事主管，改變經(jīng)營方針路線等。其在反對惡意并購、提高所投資公司經(jīng)營管理層的效率等問題上都發(fā)揮了積極作用。

與CalPERS相仿，美國在20世紀90年代后期出現(xiàn)了專門以此為投資理念和投資手段的私募基金和共同基金，他們采取的投資策略就是有意并專門選擇公司治理不好的上市公司投資，取得較大的股權(quán)后，通過勸說、說服、罷免等逐步升級的手段改善上市公司治理，從而提升公司價值獲利。著名投資家沃倫·巴菲特是這一時期積極參與上市公司經(jīng)營與管理的代表人物。CalPRES與其他機構(gòu)投資者參與上市公司治理的事例表明，機構(gòu)投資者積極的參與促進了公司治理的良性發(fā)展。在此過程中，公司制度在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的基礎(chǔ)上，也逐漸實現(xiàn)了從經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理資本主義”向由投資人控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“股東資本主義”轉(zhuǎn)變。

我國機構(gòu)投資者參與公司治理現(xiàn)狀

2003年，機構(gòu)投資者持股市值占當時A股流通市值的10.2%，此后機構(gòu)持股市值逐年上升，2007年達到最高點，接近30%。2007年以后，機構(gòu)持股市值占比逐年下降，截至2015年底，以公募基金、保險基金、QFII、證券公司資管產(chǎn)品等為代表的機構(gòu)投資者合計持有A股市值約15%。

2010年嘉實、博時等機構(gòu)否決雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易提案、2012年鵬華基金等機構(gòu)否決格力電器董事候選人提案等，標志著機構(gòu)投資者正采取積極姿態(tài)參與所持股公司治理。但我國機構(gòu)投資者還未能像歐美的機構(gòu)投資者那樣成為公司治理的主力軍。根據(jù)上海證券交易所公司治理抽樣調(diào)查，對于現(xiàn)階段機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用，約25.93%的公司認為，機構(gòu)投資者發(fā)揮著非常重要的作用，63.7%的公司則認為機構(gòu)投資者僅發(fā)揮了一般作用，而10.37%的公司認為機構(gòu)投資者沒有發(fā)揮重要作用。

我國機構(gòu)投資者較少參與上市公司治理的原因，一方面因機構(gòu)投資者自身的發(fā)展和內(nèi)部機制的不完善制約了其參與公司治理。目前我國的機構(gòu)投資者普遍存在因過分追逐短期基金排名而造成的“短視行為”，和因缺少專業(yè)化對行業(yè)產(chǎn)業(yè)的研究而造成的“羊群行為”，大部分機構(gòu)投資者不謀求以公司治理為導(dǎo)向的積極投資而盈利。另一方面，源于我國上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2013年末上市公司第一大股東持股比例平均超過33%，機構(gòu)持股分散，大多數(shù)情況下，機構(gòu)投資者無論怎么聯(lián)合，都難以在表決權(quán)上對大股東形成有效制衡。

推進機構(gòu)投資者參與公司治理的對策

機構(gòu)投資者參與公司治理的積極意義包括抑制公司管理層權(quán)力的濫用、提高公司的績效、推動公司治理運動的發(fā)展、促進信息披露更加透明、風(fēng)險控制和投資決策更加合理等。我們應(yīng)該在借鑒國外成熟市場機構(gòu)投資者參與公司治理的寶貴經(jīng)驗基礎(chǔ)上，結(jié)合我國具體實際，采取各種有效措施，不斷增強我國機構(gòu)投資者在公司治理中的作用。

第一，發(fā)展機構(gòu)投資者。首先，放寬對機構(gòu)投資者參與公司治理的限制，目前我國資本市場對機構(gòu)投資者參與公司治理有嚴格限制，比如《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的股票，不得超過10%，這個限制使得基金不具備影響或控制上市公司的能力，對公司治理的監(jiān)督權(quán)力也較為薄弱。放寬或取消對機構(gòu)投資者參與公司治理的限制，才能增強機構(gòu)投資者在公司治理方面的話語權(quán)，提高對持股公司的監(jiān)管水平。

鼓勵社?；?、企業(yè)年金、保險公司等機構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動養(yǎng)老保險、住房公積金等長期資金入市，適當加快引進QFII等境外長期機構(gòu)投資者的步伐，增加其投資額度，縮短審核周期，擴大RQFII試點范圍和投資力度。

促進私募行業(yè)健康發(fā)展。私募基金業(yè)是我國財富管理行業(yè)的新生力量，其豐富了居民投資理財渠道和方式，也是資本市場的重要投資者。截至2015年末，已登記私募基金管理機構(gòu)2.5萬家，基金認繳規(guī)模5.1萬億元，同比增長138%，要進一步強化行業(yè)自律約束，制定完善私募基金，增強行業(yè)自律的內(nèi)外部約束。

繼續(xù)完善有利于各類投資者投資資本市場的稅收政策等措施。

第二，健全證券市場基本制度。與海外發(fā)達市場相比，顯得過于年輕的中國證券市場面臨著上市公司質(zhì)量不高、法規(guī)制度不完善、信息披露透明度不強、司法救濟制度不健全等問題。上海證券交易所研究中心主任胡汝銀曾經(jīng)談到“由于微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機構(gòu)投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷?！?/p>

進一步強化信息披露要求，提高市場透明度。完善法律訴訟、司法救濟等制度，健全退市制度，加大上市公司違法違規(guī)成本。只有健全證券市場基本制度，才能保證證券交易的有序進行，為機構(gòu)投資者的價值投資創(chuàng)造良好環(huán)境。

第三，完善自律監(jiān)管措施。證券交易所等組織可考慮出臺相關(guān)規(guī)則，用以規(guī)范上市公司規(guī)避累積投票的問題，引導(dǎo)機構(gòu)投資者積極利用網(wǎng)絡(luò)投票等表決工具。上市公司協(xié)會等自律組織可出臺相關(guān)文件規(guī)范、引導(dǎo)上市公司股東征集投票、股東大會會議流程等方面事項。證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會等組織可探討規(guī)范各類基金管理公司、私募投資基金、證券公司等機構(gòu)投資者的內(nèi)控制度和法人治理結(jié)構(gòu)，樹立機構(gòu)投資者的良好信譽和社會責(zé)任。