李亞娟

河南大學(xué)商學(xué)院

企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因分析

李亞娟

河南大學(xué)商學(xué)院

資本集中是市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行在“資本集中”這一活動(dòng)中就起到了“橋梁”和加速器的作用。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展壯大的必然要求，也是企業(yè)是順應(yīng)潮流長(zhǎng)足發(fā)展的必然趨勢(shì)。一直以來(lái)，多數(shù)學(xué)者注重并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析，但對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因的研究尚缺乏統(tǒng)一性，無(wú)法明確的解釋并購(gòu)的原因。西方學(xué)者的主要觀點(diǎn)有傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論、新古典并購(gòu)浪潮理論和行為金融并購(gòu)浪潮理論，而中國(guó)的理論則側(cè)重于聯(lián)系中國(guó)的特殊體制，結(jié)合并購(gòu)的特殊終極目標(biāo)、殼資源、投資者觀念等進(jìn)行特殊研究。但是中國(guó)的理論研究尚待進(jìn)一步的實(shí)證驗(yàn)證，使并購(gòu)的動(dòng)因理論得以成熟。

并購(gòu)動(dòng)因， 殼資源；傳統(tǒng)理論；并購(gòu)浪潮理論

一、國(guó)內(nèi)外并購(gòu)動(dòng)因綜述

結(jié)合國(guó)內(nèi)外各學(xué)者的研究，主要從國(guó)內(nèi)研究和國(guó)外研究?jī)煞矫孢M(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因理論分析。

（一）國(guó)外并購(gòu)動(dòng)因理論

1.傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論

傳統(tǒng)的并購(gòu)動(dòng)因理論主要包括以下幾種：（1）協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論又可以稱為效率理論，這是最常見的并購(gòu)動(dòng)因。起源于美國(guó)學(xué)者Ansoff 1965年出版的著作《公司戰(zhàn)略》一書，作者在書中首次提到“協(xié)同”的概念并將其定義為：在企業(yè)總體戰(zhàn)略管理的指導(dǎo)下，企業(yè)內(nèi)各部門的資源進(jìn)行整合，由此形成的企業(yè)整體性功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出單個(gè)部門功能之和。即我們現(xiàn)在常說(shuō)的“1+1＞2”的整體價(jià)值大于各部分價(jià)值之和的增值效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)一般包括管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、戰(zhàn)略重組理論和價(jià)值低估理論等。（2）委托代理理論。在現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離的狀態(tài)下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得企業(yè)管理層與股東之間的委托代理關(guān)系日益凸顯。該理論認(rèn)為并購(gòu)的動(dòng)因主要是：一，為了降低代理成本；二，管理主義。在進(jìn)行代理的過(guò)程中，代理人（管理人員）就有機(jī)會(huì)利用職務(wù)之便放松自我約束，做出違背股東利用的決策行為以提高自身的利益。如Jensen 和 Meckling認(rèn)為當(dāng)管理人員擁有的企業(yè)股份很少時(shí)，就會(huì)設(shè)法發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)而增加自身的職務(wù)消費(fèi)水平、更大的威望和較大的晉升空間。三，管理者自大假說(shuō)，它認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)往往是出于自大和驕傲的心理，過(guò)于樂(lè)觀的評(píng)估并購(gòu)的財(cái)富值，并對(duì)自身企業(yè)能力和并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)過(guò)分高估，對(duì)目標(biāo)企業(yè)過(guò)分低估，導(dǎo)致并購(gòu)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，毀損并購(gòu)公司的長(zhǎng)期價(jià)值。（3）市場(chǎng)勢(shì)力理論。該理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)份額的占有率，進(jìn)而增加企業(yè)的壟斷度，獲得超過(guò)壟斷利潤(rùn)。但是Mullin等研究通過(guò)對(duì)美國(guó)鋼鐵工業(yè)分拆對(duì)下游公司的影響研究發(fā)現(xiàn)，分拆度越大的公司其鋼鐵價(jià)格越低，產(chǎn)量越高，這一結(jié)果卻恰恰駁斥了這一理論。

2.新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因分析

在這一并購(gòu)浪潮中，多元化經(jīng)營(yíng)是并購(gòu)的重要驅(qū)動(dòng)力。多元化經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)同時(shí)從事或經(jīng)營(yíng)多種相關(guān)程度較低或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，是企業(yè)發(fā)展到一定階段為了尋求長(zhǎng)期發(fā)展而采取的一種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。該理論認(rèn)為外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在著較多的不確定性，企業(yè)采用多元化并購(gòu)的方式來(lái)分散這種不確定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可以使投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化以及獲得財(cái)務(wù)和稅收等方面的政策優(yōu)惠。Jensen的研究表明，一般情況下，多元化經(jīng)營(yíng)方式可以通過(guò)兩種方式進(jìn)行，分別是企業(yè)內(nèi)部發(fā)展和外部并購(gòu)擴(kuò)張，但外部并購(gòu)擴(kuò)張是一種較前者而言更為快捷的方式。2008年美國(guó)《財(cái)富》雜志的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明美國(guó)規(guī)模最大的前500家上市公司絕大部分都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)模式。這種多元化主要來(lái)源于行業(yè)的沖擊和市場(chǎng)的流動(dòng)性。

二、國(guó)內(nèi)并購(gòu)動(dòng)因綜述

我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)大多是基于一定的特殊背景產(chǎn)生的。（1）減少企業(yè)虧損。黃炎等認(rèn)為中國(guó)企業(yè)具有特殊并購(gòu)動(dòng)因，例如消除虧損企業(yè)、解決員工就業(yè)、組建企業(yè)集團(tuán)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整國(guó)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、借殼上市等原因。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)往往采用政府直接干預(yù)的方法，如更換不稱職的高管人員，選聘更有能力的管理者進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，或者對(duì)虧損企業(yè)注入流動(dòng)資金，減免稅收等策略，但這種模式的“救治”往往收效甚微，所以并購(gòu)重組就成了避免企業(yè)破產(chǎn)的有效手段。（2）借殼上市。在中國(guó)，想要申請(qǐng)上市需要較高的法律約定準(zhǔn)入制度和監(jiān)控手段，因此對(duì)于較小的企業(yè)或者資質(zhì)較淺的企業(yè)而言上市公司的身份就成為了一種可望而不可及的珍貴資源。所以借助并購(gòu)的手段吸收危在旦夕的上市公司的殼資源，借殼成為上市公司為其提供了一條有效且便捷的途徑。（3）政策干預(yù)。中國(guó)政府機(jī)關(guān)對(duì)關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心的產(chǎn)業(yè)具有絕對(duì)的控制力，當(dāng)政府致力于對(duì)動(dòng)國(guó)有企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)時(shí)，政策導(dǎo)向的作用會(huì)趨勢(shì)資本市場(chǎng)上形成大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，促使國(guó)有大企業(yè)之間展開迅速的橫向或縱向并購(gòu)。

三、國(guó)內(nèi)外并購(gòu)動(dòng)因比較分析

國(guó)內(nèi)外研究方法和研究結(jié)論的不同主要取決于以下幾個(gè)方面：（1）并購(gòu)目標(biāo)差異。國(guó)外并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行往往追求的是企業(yè)利潤(rùn)最大化或管理者利潤(rùn)最大化，而中國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)不僅僅最求利潤(rùn)的最大化，還強(qiáng)調(diào)服務(wù)于政府經(jīng)濟(jì)和社會(huì)治理的目標(biāo)，因此產(chǎn)生了具有消除企業(yè)虧損、政策干預(yù)等具有中國(guó)特色的并購(gòu)動(dòng)因。（2）殼資源的重要性差異。較中國(guó)的上市公司準(zhǔn)入難相比，國(guó)外的上市準(zhǔn)入大多實(shí)行核準(zhǔn)制和備案制，只要符合上市要求即可上市，所以國(guó)外企業(yè)很少為了殼資源而發(fā)生并購(gòu)行為。

但隨著中國(guó)市場(chǎng)改革的深入和發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)外逐步接軌，在并購(gòu)動(dòng)因上也呈現(xiàn)出趨同現(xiàn)象，大多表現(xiàn)為：追求各方利益最大化的動(dòng)因日益加強(qiáng)，投資者的非理性特征有效導(dǎo)致了并購(gòu)發(fā)生，Baker 等提出的美國(guó)市場(chǎng)參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為投資者是非理性的，他們的并購(gòu)決策受到參照點(diǎn)效應(yīng)和錨定效應(yīng)的影響；余瑜和王建瓊認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的投資人也是非理性的，股市價(jià)格指數(shù)前期高點(diǎn)對(duì)他們的投資決策具有重要影響。

四、存在的問(wèn)題及發(fā)展趨勢(shì)

雖然國(guó)內(nèi)外研究已較為成熟，但是理論體之間缺乏統(tǒng)一性并存在相互矛盾的現(xiàn)象，不同的理論觀點(diǎn)和研究視角得出了不同的結(jié)論，但并沒(méi)有一個(gè)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的觀點(diǎn)，這使得各種類型的理論之間缺乏必要的聯(lián)系，呈現(xiàn)碎片化和孤島化，有待未來(lái)研究者的進(jìn)一步分析。其次，前人研究得出的并購(gòu)動(dòng)因理論對(duì)現(xiàn)有的新興市場(chǎng)解釋力不足，需要進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)有機(jī)制和市場(chǎng)特征進(jìn)行特定分析。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者依據(jù)大量的直觀經(jīng)驗(yàn)得出了不同的理論成果，但缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)分析，使得這些研究成果停留在經(jīng)驗(yàn)主義的層面而無(wú)法得到廣泛認(rèn)可。

因此，這也為未來(lái)的研究提出了新的要求：我們的研究不應(yīng)僅僅停留在學(xué)習(xí)西方經(jīng)驗(yàn)的階段，而應(yīng)深入理解中國(guó)市場(chǎng)的特征，注重經(jīng)驗(yàn)假說(shuō)與實(shí)證分析的結(jié)合，研究出適合中國(guó)并購(gòu)實(shí)踐的理論，只有經(jīng)得起數(shù)據(jù)的考驗(yàn)才能上升到一定的理論高度才能得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可并有效的服務(wù)于中國(guó)并購(gòu)實(shí)踐。

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李亞娟，女，漢，河南大學(xué)商學(xué)院， 管理科學(xué)與工程