□文/覃宵月　吳旦衛(wèi)

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)　天津）

深化改革背景下企業(yè)股權(quán)激勵(lì)探討

□文/覃宵月吳旦衛(wèi)

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)天津）

［提要］ 國(guó)有企業(yè)的薪酬制度和激勵(lì)制度改革作為國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)，根本原因是國(guó)有企業(yè)的改革是全面深化改革的重點(diǎn)之一。本文通過(guò)對(duì)全面深化改革背景下股權(quán)激勵(lì)的宏觀環(huán)境及現(xiàn)狀的分析，提出在特殊背景下股權(quán)激勵(lì)在實(shí)踐中存在的問(wèn)題，并給出相應(yīng)對(duì)策。

股權(quán)激勵(lì)；上市公司；全面深化改革

收錄日期：2016年6月15日

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)和其對(duì)企業(yè)的作用效果的觀點(diǎn)主要分為以下三種：經(jīng)典的觀點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有積極作用。這一觀點(diǎn)最早由Jensen和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中提出，他們認(rèn)為提高激勵(lì)對(duì)象持股比例有利于利益一致，降低代理成本，從而提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。之后，F(xiàn)rancis與Smith（1995）的研究也支持了他們的觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠克服管理者的短期化行為，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。國(guó)內(nèi)，劉國(guó)亮和王加勝（2000）的研究也表明企業(yè)業(yè)績(jī)與激勵(lì)對(duì)象持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

而Fama和Jensen（1983）的研究觀點(diǎn)則與上述觀點(diǎn)相對(duì)，認(rèn)為隨著激勵(lì)對(duì)象持股比例的增加使得其更容易使經(jīng)營(yíng)者背離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而去追求個(gè)人利益，從而將對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)業(yè)績(jī)間的關(guān)系不能簡(jiǎn)單概括為正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。其中，Morck等（1988），Hermalin和Weishach（1991）以及國(guó)內(nèi)徐大偉等（2005）的研究結(jié)果則顯示，激勵(lì)對(duì)象持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)區(qū)間相關(guān)關(guān)系。而王懷明和李超群（2015）的實(shí)證研究結(jié)果表明：產(chǎn)品市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，提高激勵(lì)對(duì)象持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有積極作用；當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，提高激勵(lì)對(duì)象持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)則表現(xiàn)為消極作用。但總體來(lái)說(shuō)，大部分的觀點(diǎn)還是傾向于股權(quán)激勵(lì)在不同程度上具有正面效應(yīng)。

二、股權(quán)激勵(lì)的作用

綜合來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)具有以下四種作用：

（一）構(gòu)建利益共同體。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的所有者更注重企業(yè)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和投資收益，而受雇于企業(yè)所有者的員工更注重個(gè)人階段性的工作業(yè)績(jī)和收益。因此，企業(yè)所有者與員工間的內(nèi)在的價(jià)值取向存在分歧，這必然會(huì)在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中顯現(xiàn)為雙方行為方式的沖突，往往會(huì)出現(xiàn)員工個(gè)人利益與企業(yè)整體利益相互傾軋的現(xiàn)象。而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在一定程度上改變了企業(yè)的股東權(quán)益構(gòu)成，使得員工持有公司股份，與公司共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，加強(qiáng)了員工個(gè)人利益與企業(yè)整體利益間的關(guān)系，構(gòu)建成利益共同體。呂長(zhǎng)江（2009）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)在解決上市公司的經(jīng)營(yíng)者和所有者利益沖突問(wèn)題上起到了一定的正面效應(yīng)。

（二）提高公司業(yè)績(jī)。股權(quán)激勵(lì)通常是伴有一定條件的，否則將成為一種福利而非激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)需要激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)達(dá)到一定的考核指標(biāo)，才能夠解鎖相應(yīng)的獲取收益的權(quán)利，否則將得不到這部分收益。因此，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的被激勵(lì)對(duì)象會(huì)因?yàn)樽约汗ぷ骺?jī)效的完成度而獲得相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，由于趨利避害的心理，被激勵(lì)對(duì)象往往會(huì)產(chǎn)生極高的工作熱情，這有利于刺激其潛力的發(fā)揮，從而刺激企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和核心競(jìng)爭(zhēng)能力的提高。

（三）人才保有和吸引。一方面股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，使得職工與企業(yè)間的聯(lián)系不僅僅停留在傳統(tǒng)的雇傭關(guān)系，還因此而發(fā)展出了所有者的身份，緩解了雇員和雇主之間基于心理上的從屬地位和實(shí)際上工資支付與報(bào)酬獲取的矛盾，從而改善了企業(yè)人員的內(nèi)部關(guān)系。同時(shí)，員工持股可以使其與企業(yè)共同承擔(dān)經(jīng)營(yíng)不善產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)、共同分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，有利于增強(qiáng)員工對(duì)企業(yè)的歸屬感和認(rèn)同感，從而加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的凝聚力；另一方面由于股權(quán)激勵(lì)有規(guī)定的解鎖期，員工一旦在限定期限內(nèi)離開(kāi)本企業(yè)即得不到這部分股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的收益，相當(dāng)于增加了員工離開(kāi)企業(yè)的成本。從而股權(quán)激勵(lì)制度在一定程度上能夠促使人才長(zhǎng)期留在企業(yè)工作。肖淑芳（2012）和宗文龍（2013）等研究表明，股權(quán)激勵(lì)正逐漸成為企業(yè)吸引和保留人才的一個(gè)重要工具。此外，對(duì)具備良好發(fā)展前景的企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)制度還能夠有效地吸引優(yōu)秀人才加入。因?yàn)榇藭r(shí)新員工同樣能夠持有股權(quán)，強(qiáng)烈的利益預(yù)期將吸引大批的優(yōu)秀人才。

（四）約束短視行為。傳統(tǒng)的公司經(jīng)營(yíng)中，員工的收入主要分為兩個(gè)部分：工資和獎(jiǎng)金。工資主要依據(jù)法規(guī)、行規(guī)、個(gè)人資歷和公司狀況等因素確定，在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定；而獎(jiǎng)金一般通過(guò)考核各項(xiàng)短期指標(biāo)來(lái)確定，兩者與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的相關(guān)程度不大，因此員工有可能為了短期利益而與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益發(fā)生沖突。特別地，在經(jīng)理人和股東的委托代理關(guān)系中，由于契約不完全、信息不對(duì)稱，經(jīng)理人很可能出于自身環(huán)境舒適、名譽(yù)等自身利益的考慮而采取侵害股東權(quán)益的短視行為。而股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，可以將作為激勵(lì)的收入分為兩部分，一部分在雇員任期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，一部分在雇員卸任后實(shí)現(xiàn)。為了獲得延期收入部分，這就要求雇員把目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，不僅要在任期內(nèi)提高業(yè)績(jī)，而且還必須考慮到自身行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的影響，由此約束了雇員的短視行為，更有利于創(chuàng)造企業(yè)未來(lái)發(fā)展的潛力。

三、現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀

1、由于政策的放松以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，股權(quán)激勵(lì)作為一種中長(zhǎng)期的激勵(lì)手段正在慢慢成為中國(guó)A股上市公司普遍的激勵(lì)手段。從前面宏觀環(huán)境的分析來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)入限制正在減少，取而代之的是加強(qiáng)事后的監(jiān)管和上市公司的自行監(jiān)督，這無(wú)疑給上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)提供了較好的條件。而對(duì)于上市公司本身來(lái)說(shuō)，隨著中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行的趨勢(shì)，如何吸引人才、留住人才、減少管理成本成為各公司考慮的越來(lái)越多的問(wèn)題。而股權(quán)激勵(lì)恰好在這些方面有很大的優(yōu)化作用，因而在這樣的時(shí)期成為重要的激勵(lì)工具。而由近年來(lái)的數(shù)據(jù)也可以看出，每年實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司的數(shù)量正在逐年遞增。

2、民營(yíng)企業(yè)、科技型的中小企業(yè)、高成長(zhǎng)性的公司更加傾向于進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。相對(duì)國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)清晰，在制度上有天然的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。而且民營(yíng)企業(yè)面臨更具競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，企業(yè)文化也更加自由開(kāi)放，面臨的各種束縛更小，因此成為了股權(quán)激勵(lì)的理想土地。在所有進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司里，民營(yíng)企業(yè)占比很高。而科技型的中小企業(yè)，高成長(zhǎng)性的公司由于企業(yè)本身的性質(zhì)導(dǎo)致對(duì)人力資本的迫切需要，既是股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的先驅(qū)者也成為了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的主力軍。而且對(duì)于這類(lèi)公司而言，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)不僅能保持企業(yè)成長(zhǎng)速度，激勵(lì)員工自主創(chuàng)新，也能減少激勵(lì)的現(xiàn)金成本，股權(quán)激勵(lì)的一些模式如限制性股票和股票期權(quán)的方式可以減少企業(yè)的現(xiàn)金支出。

3、在股權(quán)激勵(lì)模式的選擇中，限制性股票成為最多的選擇。進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)絕大部分采取員工持股制度。在上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)方案中，限制性股票激勵(lì)模式成為大多數(shù)公司的選擇。不同階段的公司使用不同的激勵(lì)方式，股票期權(quán)在高成長(zhǎng)性的公司使用效果會(huì)更好，而限制性股票的激勵(lì)方更適合成熟企業(yè)（周建波等，2003）。因而大部分的A股主板上市公司采用了限制性股票的激勵(lì)模式，而像創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市公司有一部分采用了股票期權(quán)的激勵(lì)模式。國(guó)有企業(yè)選擇在員工持股制度上進(jìn)行一定程度的探索。而采用復(fù)合型的股權(quán)激勵(lì)模式的上市公司在這三年來(lái)卻在逐年遞減，原因可能為復(fù)合型的股權(quán)激勵(lì)方案的擬定難度更大，市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)也有不足，該種模式相對(duì)不成熟，風(fēng)險(xiǎn)較大，各公司為回避風(fēng)險(xiǎn)均選擇較成熟的激勵(lì)模式。

（二）問(wèn)題

1、地方國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制改革處于滯后地位。由于各地的市場(chǎng)化程度不同，股權(quán)激勵(lì)在各地上市公司的實(shí)施狀況差異較大。與央企相比，地方國(guó)企改革速度更緩慢，實(shí)施路徑更曲折。國(guó)有企業(yè)改革的重要內(nèi)容之一是激勵(lì)機(jī)制的改革，目前正在央企的一些子公司嘗試員工持股制度，但地方國(guó)企在長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的改革中處于滯后地位；而北上廣深的市場(chǎng)化程度較高，因而處于北上廣深的上市公司的競(jìng)爭(zhēng)程度更高，有更高比例的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。而在市場(chǎng)化程度較低的其他地域，股權(quán)激勵(lì)的概念還不是那么深入人心。這也會(huì)造成惡性循環(huán)，處在市場(chǎng)化程度高的地域的上市公司由于股權(quán)激勵(lì)變得更有制度優(yōu)勢(shì)從而更具競(jìng)爭(zhēng)力，而市場(chǎng)化程度低的中西部的上市公司則陷入更加不利的地位。

2、金融行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)剛剛起步，還有一系列待考慮的問(wèn)題。金融行業(yè)剛放開(kāi)政策限制，在股權(quán)激勵(lì)方面與之配套的一系列規(guī)范措施尚且沒(méi)有到位，開(kāi)始披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的也是體制更加靈活的中小公司。金融行業(yè)的穩(wěn)定關(guān)乎整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，其股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)展勢(shì)必會(huì)比較緩慢；而且金融行業(yè)的國(guó)有成分很大，也需配合中央的國(guó)有企業(yè)改革，其股權(quán)激勵(lì)的道路可以預(yù)見(jiàn)將比較曲折。

3、證券市場(chǎng)的弱有效性導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果可能大打折扣。中國(guó)的證券市場(chǎng)正在慢慢對(duì)外開(kāi)放，但開(kāi)放度還不夠，加之中國(guó)證券市場(chǎng)與歐美的成熟市場(chǎng)相比成熟度還有欠缺，這些因素直接影響了證券市場(chǎng)的弱有效性，進(jìn)而影響了股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。在弱有效性的A股市場(chǎng)中，股票的價(jià)格和上市公司的業(yè)績(jī)并不具有高度的正相關(guān)性。也就是說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果可能因?yàn)樽C券市場(chǎng)的弱有效性而被扭曲。

四、對(duì)策

（一）深化市場(chǎng)化的改革，落實(shí)地方國(guó)企的激勵(lì)制度改革。地方國(guó)有企業(yè)是國(guó)企的重要部分，地方政府應(yīng)該積極推行本地國(guó)企的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制改革，推進(jìn)地方國(guó)企成為獨(dú)立市場(chǎng)主體。地方國(guó)企應(yīng)積極試點(diǎn)員工持股制度，占據(jù)企業(yè)治理上的制度優(yōu)勢(shì)。

（二）國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步放開(kāi)金融行業(yè)的股權(quán)激勵(lì)，采取寬容的“試錯(cuò)”機(jī)制。金融行業(yè)開(kāi)放程度逐步增大是大勢(shì)所趨，股權(quán)激勵(lì)能給金融行業(yè)帶來(lái)新的活力，國(guó)家可以嘗試進(jìn)一步放開(kāi)限制，但同時(shí)加強(qiáng)事中監(jiān)督和事后監(jiān)督，建立良好的控制系統(tǒng)。

（三）積極推進(jìn)證券市場(chǎng)的改革。首先，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督，減少操縱市場(chǎng)的行為，嚴(yán)厲打擊監(jiān)管層的腐敗行為，建立更加公正、透明的監(jiān)管體制；其次，逐步增大證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度，發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制作用。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)模式將在未來(lái)企業(yè)的管理實(shí)踐中發(fā)揮愈來(lái)愈重要的作用，中國(guó)要繼續(xù)深化改革，為這一工具的運(yùn)用提供良好的法律和政策環(huán)境。

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