□文/任健華（陜西學(xué)前師范學(xué)院　陜西·西安）

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上市公司募資投向變更研究綜述

□文/任健華
（陜西學(xué)前師范學(xué)院陜西·西安）

［提要］上市公司對(duì)通過公開發(fā)行股票方式募集而來的資金的使用方式發(fā)生變更是資本市場上的重要信息，根據(jù)資本市場相關(guān)理論，市場會(huì)將這一信息反映在股票價(jià)格中。國內(nèi)外學(xué)者從各個(gè)方面對(duì)上市公司募資變更行為做出研究。本文分別歸納國內(nèi)外在不同角度上對(duì)該問題的研究，并做出分析評(píng)價(jià)。

關(guān)鍵詞：募資投向；股票價(jià)格；市場反應(yīng)

收錄日期：2016年3月21日

發(fā)行股票募集資金是上市公司的重要融資方式，募集資金的投資方向、金額、項(xiàng)目完成的進(jìn)度、預(yù)計(jì)收益等信息備受投資者關(guān)注。在股票市場上，投資者根據(jù)公司的經(jīng)營狀況和預(yù)期發(fā)展能力做出購買股票的決策。而公司的經(jīng)營績效和后續(xù)發(fā)展與投資項(xiàng)目的收益性和可持續(xù)性密切相關(guān)。如果企業(yè)募集資金的使用情況發(fā)生變化，則會(huì)使投資者根據(jù)新項(xiàng)目產(chǎn)生重新預(yù)期，進(jìn)而影響投資決策。國內(nèi)外的學(xué)者更是關(guān)注到這一問題，對(duì)募集資金投向變更行為引起的市場反應(yīng)從各個(gè)方面展開研究。

一、國外研究動(dòng)態(tài)

（一）國外關(guān)于市場反應(yīng)的研究。最早對(duì)市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究的是鮑爾和布朗。1968年，鮑爾和布朗以紐約證券交易所的261家上市公司作為樣本資料。他們的研究結(jié)果表明：當(dāng)某個(gè)上市公司有會(huì)計(jì)盈余信息在股票市場披露時(shí)，該公司的股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)作出調(diào)整，這說明股票價(jià)格反映了該公司財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的盈余信息，即股票市場有效。1969年，法馬、費(fèi)希爾、詹森和羅爾展開了對(duì)市場反應(yīng)的進(jìn)一步研究。他們通過“時(shí)間研究方法”，檢驗(yàn)資本市場的有效消息，即市場是否會(huì)根據(jù)公司信息而波動(dòng)。其后，法馬又對(duì)該問題展開后續(xù)研究，他采用并完善了事件研究方法。

（二）國外關(guān)于募資投向變更的研究。國外的證券市場產(chǎn)生較早，發(fā)展相對(duì)成熟，對(duì)資本市場和上市公司的研究較為全面深入。相關(guān)的研究主要集中在上市公司的過度投資和投資不足所導(dǎo)致的低效率投資行為、募集資金的使用方式、募資后的公司的業(yè)績變化以及募集資金的市場表現(xiàn)等方面。

1、過度投資和投資不足所導(dǎo)致的低效率投資行為。Jensen 和Jensen（1986）的研究表明：由于委托代理關(guān)系的存在，信息不對(duì)稱問題產(chǎn)生。如果公司的內(nèi)部治理機(jī)制不夠完善，管理者很有可能沒有盡最大可能合理使用公司各項(xiàng)資源，過渡投資和投資不足問題產(chǎn)生。同時(shí)，信息不對(duì)稱廣泛存在，外部投資者無法掌握關(guān)于投資項(xiàng)目的運(yùn)行效率和盈利能力等方面的全部信息，因此當(dāng)企業(yè)為某個(gè)項(xiàng)目融資時(shí)，投資者會(huì)高估或低估股票價(jià)值，融通的資金可能超過或低于項(xiàng)目所需資金，這又使得過渡投資和投資不足問題加劇。

2、對(duì)募集資金的使用。Panetta（1996）的研究表明：部分上市公司募集而來的資金的使用方式發(fā)生改變，沒有投資于承諾項(xiàng)目，也沒有達(dá)到預(yù)期收益。比如，公司直接用募集而來的資金補(bǔ)充流動(dòng)資金的不足，或是用于進(jìn)行對(duì)外短期投資或長期投資，如購買股票。Marc（2001）的研究結(jié)果認(rèn)為：一方面信息不對(duì)稱使得投資者無法像管理者一樣知悉項(xiàng)目的質(zhì)量和盈利能力，于是出現(xiàn)投資者不愿意為高質(zhì)量的項(xiàng)目進(jìn)行投資，反而使一些可行性較差的項(xiàng)目融通了資金；另一方面當(dāng)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行投資時(shí)，更傾向于將資金投資于子公司或關(guān)聯(lián)公司的項(xiàng)目，從而影響了募集資金的使用方式和效率。

3、募資之后的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)。Teoh（1998）以增發(fā)股票的上市公司為樣本，對(duì)募集資金之后公司的經(jīng)營業(yè)績和市場反應(yīng)進(jìn)行研究。結(jié)果表明：上市公司在募集資金前，通過調(diào)整可操控的利潤，來提高公眾對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期；在股票發(fā)行后，則要轉(zhuǎn)回前面提高了的利潤。利潤的轉(zhuǎn)回使得公司的業(yè)績下降，進(jìn)而使股票價(jià)格向下波動(dòng)。

二、國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

（一）國內(nèi)關(guān)于市場反應(yīng)的研究。我國學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)重組、股票回購等事件的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股票市場均對(duì)這些相關(guān)信息做出反應(yīng)。如李夢軍（2001）使用事件研究方法研究了公司增發(fā)新股信息對(duì)股票市場的影響，在研究中他采用了超額收益率和平均累計(jì)超額收益率指標(biāo)，研究結(jié)果表明股價(jià)對(duì)公告有負(fù)反應(yīng)。

（二）國內(nèi)關(guān)于募資變更的研究

1、上市公司變更募資投向的原因。朱武祥、劉勤的研究結(jié)果表明，造成募資投向變更的主要原因是政府審批制度。我國施行的是項(xiàng)目型融資制度，當(dāng)上市公司需要融資時(shí)，必須要有投資項(xiàng)目，而政府對(duì)項(xiàng)目審批的時(shí)間較長，往往使上市公司錯(cuò)失良機(jī)。項(xiàng)目批了，市場變了。在新的市場環(huán)境下，不得不對(duì)原投資計(jì)劃做出調(diào)整。朱武祥、朱白云通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在確定投資項(xiàng)目時(shí)，可行性研究工作不足，比如高估市場或低估市場，對(duì)政策方向把握不準(zhǔn)，導(dǎo)致原項(xiàng)目的效率和收益達(dá)不到預(yù)期，使公司不得不改變投資方向。

2、募資投向變更后的業(yè)績變化。陳美玉（2007）以公開發(fā)行股票募集資金的652家上市公司為樣本，對(duì)募資變更后企業(yè)的業(yè)績進(jìn)行研究。她將變更投資后資金的使用方向分為用于主營業(yè)務(wù)和多元化投資，結(jié)果表明：將募集資金用于主營業(yè)務(wù)可以改善業(yè)績，而多元化投資會(huì)使公司經(jīng)營績效降低。

3、上市公司變更募資投向的市場反應(yīng)。楊全文和段特奇（2003）、翟春燕（2005）以變更募資投向的上市公司為對(duì)象，采用超額收益率法對(duì)募集資金變更的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，募資投向變更行為使得公司獲得負(fù)的超額收益率，引起股票價(jià)格下降，即變更對(duì)資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。翟春燕和張為國（2005）在公司法人治理結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金偏好說三個(gè)研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，分析了變更募集資金投向的市場反應(yīng)，認(rèn)為不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部人控制會(huì)導(dǎo)致上市公司隨意變更募集資金投向，而這種隨意的變更行為傳遞了企業(yè)不負(fù)責(zé)的形象，導(dǎo)致變更公司股價(jià)下跌。

三、國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)述評(píng)

從總體上看，國內(nèi)外均對(duì)募資投向變更的市場反應(yīng)從各個(gè)方面進(jìn)行了研究，主要集中在變更原因、變更對(duì)業(yè)績的影響、變更對(duì)股票市場的影響等方面。但由于國內(nèi)外面臨的資本市場環(huán)境有所差異，且在研究時(shí)采用的理論方法不盡相同，故出現(xiàn)不同的看法和結(jié)論。我們在對(duì)該問題展開后續(xù)研究時(shí)，要充分借鑒國內(nèi)外的研究成果，避免重復(fù)研究，跟上時(shí)代步伐。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］任健華.上市公司募資投向變更的市場反應(yīng)研究.西安：西北農(nóng)林科技大學(xué)（碩士學(xué)位論文），2012.

［2］Ball Ray，Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research，1968.6.

［3］陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報(bào)告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實(shí)證證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究，1999.6.

［4］朱武祥，朱白云.募集資金投向“變臉”探析.科學(xué)決策，2002.9.

［5］李虎.我國上市公司募集資金投向的多元化與變更——戰(zhàn)略與績效視角的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005.1.

［6］陳美玉.募集資金投向?qū)窘?jīng)營業(yè)績的影響分析——來自上市公司的證據(jù).財(cái)會(huì)通訊，2007.11.

［7］張為國，翟春燕.上市公司變更募集資金投向的實(shí)證研究.中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)第六屆理事會(huì)第二次會(huì)議暨2004年學(xué)術(shù)年會(huì)論文集，2004.

中圖分類號(hào)：F83

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