李 挺

四川省社會科學(xué)院

地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型研究：從影子銀行走向資本經(jīng)營平臺

李 挺

四川省社會科學(xué)院

隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的動能衰竭，經(jīng)濟增速不斷下行。處于傳統(tǒng)行業(yè)的實體經(jīng)濟企業(yè)面臨去庫存、去杠桿，市場出清的長期過程。在深入研究當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢和國家政策導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，我們提出地方國有資管行業(yè)投資主體須適度調(diào)整影子銀行的自身定位，積極轉(zhuǎn)型成為資本經(jīng)營平臺的建議。為此，需要積極打造市場化的全新機制和體制的股權(quán)投資平臺。

地方國有；資管行業(yè)；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 影子銀行；資本平臺

一、以新興產(chǎn)業(yè)為方向的權(quán)益類投資是下階段金融資本配置風(fēng)口

為應(yīng)對經(jīng)濟下行局面，中央提出“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長、保就業(yè)、促民生”，推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，使之成為中國經(jīng)濟繼續(xù)前行的新引擎，各類新興產(chǎn)業(yè)面臨重大發(fā)展機遇，催發(fā)了早中期初創(chuàng)期新型企業(yè)的巨大融資需求。這類新興企業(yè)主要集中在以TMT、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、新消費模式等為代表的新生產(chǎn)力部門。

2015年1月14日國務(wù)院決定設(shè)立國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，加大對新興產(chǎn)業(yè)早中期、初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)的投資。

2016年9月李克強總理召開國務(wù)院常務(wù)會，確定促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放投資潛力助力實體經(jīng)濟，支持有需求、有條件的國有企業(yè)依法依規(guī)、按照市場化方式設(shè)立或參股創(chuàng)投企業(yè)和母基金，支持具備條件的國有創(chuàng)投企業(yè)開展混合所有制改革。9月16日國務(wù)院正式發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展若干意見》（國發(fā)（2016）53號文）。

2016年9月15日，銀監(jiān)會主席尚福林在中國銀行業(yè)協(xié)會第七屆會員大會二次會議上表示，要允許有條件的銀行設(shè)立子公司從事科技創(chuàng)新股權(quán)投資。

經(jīng)濟形勢及國家政策導(dǎo)向，使得圍繞新興產(chǎn)業(yè)的權(quán)益類投資開展業(yè)務(wù)的機構(gòu)，面臨重大歷史機遇。地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)，簡稱地方國有資管行業(yè)的業(yè)務(wù)投資主體，如地方國有私募股權(quán)投資基金公司、地方國有創(chuàng)業(yè)投資公司、地方國有資產(chǎn)管理公司有必要逐步改變原來自身影子銀行的業(yè)務(wù)定位，努力調(diào)整自身的資產(chǎn)配置方向，做大做強權(quán)益類投資，增加抗周期類資產(chǎn)配置，跟進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大潮流。與此相應(yīng)，需要積極打造市場化的全新機制和體制的股權(quán)投資平臺，推動實現(xiàn)資產(chǎn)增值套現(xiàn)的資本運作。

二、新的經(jīng)營形勢急需對地方國資資管行業(yè)投資主體公司做出重大變革

地方國有資管行業(yè)投資主體應(yīng)是應(yīng)是助力地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向的重要平臺和抓手。但目前這些地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)的投資主體公司現(xiàn)狀，要承擔(dān)這一工作，還有較大的難度，需要對業(yè)務(wù)做出重大變革和能力重建。以地方國有私募股權(quán)投資公司為例來看，傳統(tǒng)的地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)的投資主體主要面臨以下幾方面的問題：

1、業(yè)務(wù)定位模糊，急需培育新業(yè)務(wù)方向

地方國有資管行業(yè)一直以來，主要從事追求低風(fēng)險下的制度套利業(yè)務(wù)，投資機會主義思想濃厚，并沒有形成穩(wěn)定的、長期經(jīng)營的投資模式和業(yè)務(wù)品種。主要是一些影子銀行業(yè)務(wù)和簡單的二級市場業(yè)務(wù)。目前，多數(shù)地方國有資管行業(yè)投資主體主要有三個業(yè)務(wù)方向：結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)、上市公司股票定增業(yè)務(wù)、“股票量化交易業(yè)務(wù)”，這三類業(yè)務(wù)除了定增業(yè)務(wù)具有部分股權(quán)投資的內(nèi)涵外，其他兩類業(yè)務(wù)均非一般意義上的股權(quán)投資。

（1）價格高進(jìn)高出、行業(yè)強周期配置的資金業(yè)務(wù)不可持續(xù)

目前地方國有私募基金管理公司的業(yè)務(wù)方向主要是結(jié)構(gòu)化融資，從資金端看，結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)主要對接銀行表外資金，資金來源成本高，期限短。同時作為機構(gòu)投資者的資金方普遍要求穿透資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)控審查，基金公司投資自主性差。大部分金融機構(gòu)不認(rèn)同單純結(jié)構(gòu)化的項目內(nèi)部增信方式，設(shè)立項目投資基金還需要管理公司的母公司甚至關(guān)聯(lián)股東對項目風(fēng)險進(jìn)行兜底，使得夾層基金淪為信貸業(yè)務(wù)的變種，母公司或者控股股東成為項目風(fēng)險的全部承擔(dān)方，不是一般意義上的夾層基金投資?；鸸咀陨砣狈Κ毩⒛假Y和獨立投資的空間。

從資產(chǎn)端來看，經(jīng)濟下行的背景下，高成本的資金越來越難以尋找到能與之匹配的高收益項目，優(yōu)質(zhì)債權(quán)日益稀缺。目前地方國有基金管理公司所投的債權(quán)類項目均不同程度的出現(xiàn)逾期問題，出險項目債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜、風(fēng)險化解難度大、周期長，給地方國有基金管理公司和控股母公司（國有）帶來流動性壓力，部分項目極有可能出現(xiàn)本金損失的風(fēng)險。

（2）股票定向增發(fā)業(yè)務(wù)制度套利紅利消失，轉(zhuǎn)化為股票自營業(yè)務(wù)

二級市場股票定向增發(fā)業(yè)務(wù)一段時間以來，由于其有競價的折扣優(yōu)勢及增發(fā)事件和題材等內(nèi)容驅(qū)動的因素，成為市場哄搶和紛紛發(fā)展的業(yè)務(wù)品種。但是目前，在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，股票定向增發(fā)業(yè)務(wù)由于證券監(jiān)管部門規(guī)則的改變，對杠桿配資的嚴(yán)苛限制，套利空間幾乎消失，在不能對定增上市公司進(jìn)行有效把控的情況下，定增業(yè)務(wù)演化成為股票自營投資業(yè)務(wù)，而發(fā)展股票自營業(yè)務(wù)，與券商等專業(yè)機構(gòu)相比，地方國有基金管理公司又缺乏強大的投研體系支持。

（3）證券量化交易名不副實

用市值對沖打新股票，是目前比較火的一種投資。即在股票市場上買入新股，在期貨市場上對應(yīng)開展相應(yīng)的股指期貨買賣對沖來規(guī)避風(fēng)險，套取收益的業(yè)務(wù)品種。但是，網(wǎng)下量化對沖股票打新，并非具有核心交易技術(shù)的股票量化交易，而是階段性的證券市場制度紅利，隨著參與打新股的資金的增多，制度紅利會很快消失。只能作為階段性的資金管理手段，而不宜作為一項常規(guī)性的業(yè)務(wù)方向。

量化交易技術(shù)的核心在于利用大數(shù)據(jù)技術(shù)對市場交易心理和交易特征進(jìn)行挖據(jù)，構(gòu)建交易模型，從而尋找套利交易機會，而對企業(yè)基本面一般不予關(guān)注，不是傳統(tǒng)意義上的股權(quán)投資。一般來講，擁有有效交易模型的量化交易團隊只會成為資金方的合作伙伴，不會成為企業(yè)的雇員。

綜合上述三個傳統(tǒng)和目前普遍開展的業(yè)務(wù)方向和盈利模式，地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)面臨著重新確定業(yè)務(wù)方向，重新進(jìn)行業(yè)務(wù)定位的迫切需求。

2、地方國資資管行業(yè)投資業(yè)務(wù)體制部門化、資本市場業(yè)務(wù)操作模式信貸化

目前，地方國資管行業(yè)投資業(yè)務(wù)的開展在體系內(nèi)基本比照商業(yè)銀行體制進(jìn)行，業(yè)務(wù)發(fā)展主要圍繞類信貸業(yè)務(wù)而設(shè)計；股票自營業(yè)務(wù)和量化交易除缺乏必要的投研體系支撐外，業(yè)務(wù)決策流程也比照信貸業(yè)務(wù)模式，以前臺營銷+后臺決策的方式來進(jìn)行。不能明確投資決策責(zé)任主體，不能及時把握市場變化帶來的投資機會，不能及時規(guī)避市場波動帶來的風(fēng)險。股票投資業(yè)務(wù)流程與體制與證券公司、公募基金公司、股票陽光私募等機構(gòu)開展同類業(yè)務(wù)的決策模式有著極大的差異。

3、業(yè)務(wù)人員專業(yè)知識結(jié)構(gòu)不適應(yīng)股權(quán)業(yè)務(wù)的開展

地方國有資產(chǎn)管理行業(yè)目前投資業(yè)務(wù)人員的專業(yè)能力主要以信貸和債權(quán)投資業(yè)務(wù)為主；精通股權(quán)投資業(yè)務(wù)，既熟悉資本市場又具有產(chǎn)業(yè)和技術(shù)背景的人員極少。由于薪酬水平遠(yuǎn)低于市場同類機構(gòu)（證券公司、公募基金、私募基金），也難以吸引符合權(quán)益類投資要求的人員。而整個業(yè)務(wù)發(fā)展由于優(yōu)質(zhì)類信貸業(yè)務(wù)項目日益稀缺，項目搜尋和營銷難度增大。

三、對地方國資資管行業(yè)投資業(yè)務(wù)方向和業(yè)務(wù)體制的調(diào)整設(shè)想

為適應(yīng)發(fā)展轉(zhuǎn)型以及市場經(jīng)營形式的轉(zhuǎn)變，需要對目前地方國有資管行業(yè)的投資業(yè)務(wù)體系進(jìn)行全面的調(diào)整，對主體的基金管理公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、資產(chǎn)管理公司等的投資管理能力進(jìn)行重建。

1、回歸并聚焦“股權(quán)”投資的主業(yè)方向

改變目前以結(jié)構(gòu)化融資，夾層債權(quán)投資為主的業(yè)務(wù)主攻方向，維持債權(quán)投資業(yè)務(wù)適度規(guī)模的同時，加大各類公司向股權(quán)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的力度。對資金配置、投資理念、團隊培養(yǎng)、業(yè)務(wù)支持體系、決策流程全面調(diào)整，使之適應(yīng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展，特別是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。

2、妥善處理歷史遺留問題、穩(wěn)步發(fā)展傳統(tǒng)資金業(yè)務(wù)

由于歷史業(yè)務(wù)定位的偏差，這些地方國資資管行業(yè)類投資公司有很多遺留的不良債權(quán)類項目亟待處理。這些遺留項目應(yīng)配置專門的團隊，依托各主體控股股東，梳理債權(quán)債務(wù)關(guān)系，以增量資金盤活存量資產(chǎn)，促成項目早日形成生產(chǎn)能力，逐步化解項目風(fēng)險。此外，為穩(wěn)定和養(yǎng)活人員，并解決這些公司的當(dāng)期報表及現(xiàn)金性收益要求，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上可穩(wěn)步推進(jìn)資金業(yè)務(wù)，包括PPP等政府類項目及股債聯(lián)動的房地產(chǎn)項目，對項目遴選寧缺毋濫，不盲目追求規(guī)模，絕不能再形成新的不良資產(chǎn)。

3、培育權(quán)益類投資管理能力、快速打造市場品牌

股權(quán)投資機構(gòu)的核心競爭力在于投資管理能力，以及基于成功投資案例而享有的市場品牌。投資管理能力的獲得，是一個長期的培育過程，市場品牌更是基于眾多的成功項目積累。地方國有資管行業(yè)的各主體投資公司要迅速形成投資管理能力和市場品牌，需要對業(yè)務(wù)體系進(jìn)行重構(gòu)，嫁接整合好各類資源。

（1）構(gòu)建母子基金架構(gòu)的業(yè)務(wù)體系，預(yù)留對接外部資源接口

從投資行業(yè)，特別是VC和PE的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，投資項目日益早期化，對投資工作專業(yè)化水平要求越來越高，細(xì)分領(lǐng)域的投資需要有具有行業(yè)背景并長期專注的團隊。為適應(yīng)這一市場變化趨勢，地方國資資管行業(yè)投資主體公司可以考慮建立起母子基金管理公司的業(yè)務(wù)體系，即形成1+N的管理模式。具體為：地方國資資管行業(yè)主體投資公司是母公司或母基金，主要為各子公司（子基金）提供各類基礎(chǔ)服務(wù)與支持，包括行政與人力資源、風(fēng)控法務(wù)、資金結(jié)算、基金估值、投資研究、投行及管理咨詢服務(wù)、基金募集、投資者關(guān)系管理、機構(gòu)渠道管理、基金品牌推廣等工作，子公司（子基金）在各自細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)Ｗ氖峦顿Y、投后管理工作。子公司（子基金）人員應(yīng)基本上為本行業(yè)的資深專家，子公司（子基金）除接受母公司（母基金）的LP出資外，必須按比例向社會募資，且母公司（母基金）LP不做劣后，不對社會出資兜底。

（2）嫁接好內(nèi)外兩種資源

首先是對接好外部資源。建議進(jìn)一步擴大投資合作面?？山M建醫(yī)藥健康投資基金子公司、環(huán)保投資基金子公司、新能源投資基金子公司等專業(yè)基金子公司。每一個專業(yè)領(lǐng)域都考慮引入國際國內(nèi)該領(lǐng)域內(nèi)具有一定品牌的專業(yè)GP進(jìn)行合資合作。通過合作，引入投資理念、對接項目資源，增強募資能力、培育投資團隊、擴大市場影響力，迅速形成地方國資資管行業(yè)主體投資公司的管理品牌。

其次是對接好內(nèi)部資源。尤其是地方國資資管行業(yè)投資主體公司的控股股東方，都已經(jīng)在相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)有了初步的布局和資源積累，這些資源可以用作地方國資資管行業(yè)投資主體公司對接外部GP、對接外部資源的的合作籌碼，吸引合作方提供各類資源進(jìn)行嫁接。

4、聚焦行業(yè)，審慎開展投資業(yè)務(wù)

地方國資資管行業(yè)投資主體公司的股權(quán)投資策略為：聚焦民營企業(yè)、聚焦新興行業(yè)、與合作GP以平行基金入手、先GC后VC、先跟投后領(lǐng)投、先小額后大額：

（1）投資標(biāo)的

新興行業(yè)高成長的民營企業(yè)，投資階段以成長期企業(yè)為主，成熟期企業(yè)為輔。緊密貼合國家政策所長期支持的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級的大趨勢，精選擁有扎實基礎(chǔ)并具備做大做強DNA的創(chuàng)新型民營企業(yè)。投資階段以成長期企業(yè)為主，價格可控的情況下介入pro-IPO項目為輔，以業(yè)績拐點判斷為主要投資時機確定依據(jù)，適度考慮早期項目。

（2）投資行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域

醫(yī)療健康，包括生物醫(yī)藥、化學(xué)創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)，新消費模式，包括移動互聯(lián)網(wǎng)、游戲傳媒、體育運動、專業(yè)培訓(xùn)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)，包括節(jié)能減排、固廢處理、高濃度污水處理、資源回收、生態(tài)治理等。

（3）投資方式

短期內(nèi)以跟投為主，考慮與合資GP方設(shè)立平行基金，充分借助和利用合資合作方的項目資源和投資管理能力，逐步發(fā)展到領(lǐng)投。注重控制絕對估值，以合理投資金額獲得被投公司較大比例股權(quán)，盡可能把握被投資企業(yè)決策參與權(quán)和管理話語權(quán)，盡可能降低投資成本。

（4）投資節(jié)奏

嚴(yán)控投資節(jié)奏，前慢后快，寧缺毋濫，先小后大。單筆資金原則上不超過5000萬，有成功退出項目后，逐步擴大單筆投資規(guī)模。

5、延展投資業(yè)務(wù)鏈條，培育PE+投行業(yè)務(wù)模式，為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，積極尋求并購?fù)顺鐾ǖ?/p>

首先是加強與各類上市公司的營銷與合作力度，積極探索PE加上市公司模式，在大力抓項目投資的基礎(chǔ)上，著力向投資后端延伸，推行PE加投行模式，沿著專業(yè)化的投資布局，結(jié)合上市公司重組和企業(yè)并購，力求做出有特色的產(chǎn)業(yè)鏈條。

其次是為擬投資和已經(jīng)投資項目提供資本市場業(yè)務(wù)及管理咨詢服務(wù)，在財務(wù)投資的基礎(chǔ)上向被投企業(yè)注入資源，提供增值服務(wù)，力求成為企業(yè)的戰(zhàn)略投資人，形成對新興企業(yè)的全方位支持。

四、需要配套支持的措施保障

1、明確對新興產(chǎn)業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)配置比重，穩(wěn)定業(yè)務(wù)方向預(yù)期

在地方國資資管行業(yè)投資主體公司層面的資產(chǎn)配置上，須穩(wěn)步增加權(quán)益類資產(chǎn)的投入比例。為保證股權(quán)投資項目的穩(wěn)定資金來源，建議對地方國資資管行業(yè)投資主體公司增加資本金。增資后的資金作為母公司（母基金）向子公司（子基金）投放，子公司（子基金）按一定比例向社會募資，原則上不低于1∶1。

2、健全地方國資資管行業(yè)投資主體公司的法人治理結(jié)構(gòu)

在健全地方國資資管行業(yè)投資主體公司法人治理結(jié)構(gòu)的前提下，給予地方國資資管行業(yè)投資主體公司經(jīng)營團隊必要的業(yè)務(wù)決策權(quán)限。尤其是項目立項權(quán)和投資決策權(quán)。當(dāng)然，重大項目或者超過授權(quán)范圍的，須報送董事會，股東會甚至國資委。

3、支持與市場知名股權(quán)投資機構(gòu)建立合資子公司（基金），建立母子公司（基金）業(yè)務(wù)架構(gòu)

支持地方國資資管行業(yè)投資主體公司在現(xiàn)有與有關(guān)機構(gòu)合作的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴大合作面，引入更多市場知名GP作為合作伙伴，建立多個專業(yè)化子公司（基金）。以便引入知名的GP的項目資源和培育投資管理能力。

4、授權(quán)投資公司結(jié)合市場水平制定薪酬制度，加大人才引進(jìn)力度

建議向地方國資資管行業(yè)投資主體公司下放薪酬制度制定權(quán)力，只在董事會層面對公司的薪酬水平進(jìn)行總量控制，授權(quán)地方國資資管行業(yè)投資主體公司委托第三方對市場同類機構(gòu)進(jìn)行薪資調(diào)查的基礎(chǔ)上制定有競爭力的薪酬水平，加大各類人才引進(jìn)力度，尤其是產(chǎn)業(yè)技術(shù)類人才的引進(jìn)，以適應(yīng)權(quán)益投資日益前期化的市場競爭趨勢。

5、允許建立團隊與公司共擔(dān)風(fēng)險、共享收益的中長期激勵制度以及項目強制跟投機制

鼓勵員工參股各級基金管理子公司，對權(quán)益類投資項目要建立強制跟投機制。實現(xiàn)員工與公司共擔(dān)風(fēng)險和共享收益的激勵制度。

6、注重長中短期績效目標(biāo)的均衡，引入KPI考核體系

建議注重長中短期績效的均衡，引入KPI體系化考核指標(biāo)，將地方國資資管行業(yè)投資主體公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的階段化進(jìn)程指標(biāo)作為考核關(guān)鍵指標(biāo)。改變目前比照債權(quán)類機構(gòu)的考核模式，區(qū)分對待基金投資收益的考核及對管理公司的考核。

對地方國資資管行業(yè)投資主體公司的短期績效考核可以考慮這些因素：自己養(yǎng)活團隊；被投資企業(yè)的權(quán)益估值增長計入考核業(yè)績指標(biāo)；被投資企業(yè)的掛牌上市數(shù)量（包括新三板），IPO報會企業(yè)家數(shù)，被投資企業(yè)并購?fù)顺黾覕?shù)；基金的對外募資規(guī)模等。

具體考核指標(biāo)在地方國資資管行業(yè)投資主體公司的董事會層面結(jié)合當(dāng)年的具體經(jīng)營形勢確定。

［1］巴曙松，劉少杰.2014年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告：新常態(tài)下的大資管轉(zhuǎn)型［J］.董事會，2015（11）.

［2］郭春麗.國有資產(chǎn)管理體制改革的總體思路和實現(xiàn)路徑［J］.《宏觀經(jīng)濟管理》， 2014（10）.

［3］粟立鐘，王峰娟，趙婷婷.國資管理體制：文獻(xiàn)回顧和未來設(shè)想［J］.《北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》， 2015，（3）.

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李挺，重慶人（1974-），四川省社會科學(xué)院助理研究員。