穆 佳

四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所

對(duì)上市公司反收購的幾點(diǎn)思考
——以寶能集團(tuán)收購萬科股份事件為例

穆 佳

四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所

2015年，中國資本市場(chǎng)發(fā)生了一起大型收購事件——寶能集團(tuán)收購萬科股份。2016年6月17日，萬科董事會(huì)發(fā)布了引入深鐵的董事會(huì)決議后，曾經(jīng)的第一大股東華潤發(fā)聲不承認(rèn)董事會(huì)決議的合法性，此次收購事件又回到了公眾的視野。這個(gè)看似在資本市場(chǎng)很普通的上市公司收購事件，最終發(fā)展成為一場(chǎng)寶能的收購與萬科管理層的反收購大戰(zhàn)。筆者梳理了此次收購事件中的基本法律關(guān)系，回答了萬科的管理層是否有權(quán)對(duì)寶能說No的問題，并從補(bǔ)救性反收購措施和預(yù)防性反收購措施兩方面闡述了對(duì)上市公司反收購的幾點(diǎn)思考。

寶能系；萬科；上市公司收購；反收購

1　本次收購事件中的基本法律關(guān)系

許多人認(rèn)為，收購發(fā)生于收購人與目標(biāo)公司之間，這種觀點(diǎn)并不完全正確。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定，擁有上市公司控制權(quán)包括以下五種情形：（1）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（2）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（3）投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；（4）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；（5）中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。筆者認(rèn)為，擁有對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)的情形不同，收購法律關(guān)系也有所差異。若收購人通過第（1）、（2）種情形取得控制權(quán)進(jìn)而完成收購，則收購法律關(guān)系只包括股份轉(zhuǎn)讓關(guān)系。由于上市公司不得持有本公司的股份，所以收購不是收購人與上市公司進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的行為。［1］若收購人通過第（3）、（4）種情形取得控制權(quán)進(jìn)而完成收購，那么收購法律關(guān)系除股份轉(zhuǎn)讓關(guān)系，還包括完成股份轉(zhuǎn)讓后收購人作為股東與該上市公司的內(nèi)部法人治理關(guān)系。也就是說，此時(shí)的收購包括兩個(gè)階段——股份轉(zhuǎn)讓階段和法人治理階段。筆者認(rèn)為這種理論并不矛盾，因?yàn)樵谑召彽墓煞蒉D(zhuǎn)讓階段，其法律關(guān)系主要由《證券法》調(diào)整；而在收購的法人治理階段，該法律關(guān)系主要依靠《公司法》來調(diào)整。

由于寶能集團(tuán)只持有萬科24.26%的股份，故寶能集團(tuán)對(duì)萬科股份的收購應(yīng)當(dāng)包括兩個(gè)不同階段的法律關(guān)系：一是收購人寶能集團(tuán)（寶能系）和萬科的股東之間的股份轉(zhuǎn)讓關(guān)系，這種股份轉(zhuǎn)讓關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種買賣合同關(guān)系。二是寶能通過股東大會(huì)和董事會(huì)實(shí)現(xiàn)對(duì)萬科的控制的內(nèi)部治理關(guān)系，此時(shí)法律關(guān)系的主體為股東寶能和上市公司萬科。

2　由此次收購事件引發(fā)的對(duì)上市公司收購的幾點(diǎn)思考

2.1萬科管理層是否有權(quán)對(duì)寶能說No

有觀點(diǎn)認(rèn)為，以萬科法定代表人王石為中心的經(jīng)營者（管理層）無權(quán)拒絕寶能成為萬科的股東。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是以資本為核心的市場(chǎng)，持有股票的股東才是上市公司的老板。在資本市場(chǎng)尤其是規(guī)章制度比較死板的中國市場(chǎng)，有股權(quán)才有話語權(quán)，管理層并非收購法律關(guān)系的一方主體。從資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則來看，這種觀點(diǎn)無懈可擊，但從法律的角度來看，這種觀點(diǎn)就不周延了。

在收購法律關(guān)系中，除了收購法律關(guān)系的主體，還存在著諸多的利益相關(guān)者，上市公司的收購在很大程度上是相關(guān)利益主體的博弈。其中，目標(biāo)公司雖然不是收購法律關(guān)系的主體，但卻是收購過程中的一個(gè)重要角色。有學(xué)者甚至提出了將目標(biāo)公司管理層稱為上市公司收購的“間接主體”的說法［2］，足以體現(xiàn)目標(biāo)公司的經(jīng)營管理者的重要性。筆者認(rèn)為，目標(biāo)公司的經(jīng)營者有著對(duì)收購人說No的必要性和可能性。一方面，目標(biāo)公司的經(jīng)營者雖與收購法律行為無關(guān)，但維護(hù)公司和股東的利益是經(jīng)營者的天職。正如學(xué)者所言：目標(biāo)公司的經(jīng)營者也可能有充分的理由認(rèn)為收購人提出的要約價(jià)格仍然沒有反映公司股票的內(nèi)在價(jià)值，或者收購人提出的對(duì)公司未來的經(jīng)營計(jì)劃會(huì)損害公司的發(fā)展，因而收購行動(dòng)并不符合公司股東的最大利益，應(yīng)當(dāng)對(duì)收購行動(dòng)予以防范和回?fù)簦?］。另一方面，目標(biāo)公司的經(jīng)營者通常是上市公司的董監(jiān)高，他們通常有著較強(qiáng)的專業(yè)技能，對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)行和對(duì)法律有著更專業(yè)和更深入的了解，能夠運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)和技能保護(hù)公司的整體利益和股東的利益。更甚一步來講，當(dāng)收購人的收購會(huì)損及公司和股東利益的時(shí)候，這種拒絕的權(quán)利往往又是一種義務(wù)。

目標(biāo)公司的經(jīng)營者也是自身利益的代表，任何的權(quán)力都有被濫用的可能性，經(jīng)營者有可能為了謀求個(gè)人私利（如為了避免公司被收購后控股股東更換管理層）而通過引導(dǎo)、建議、暗示甚至推出反收購措施來左右收購的命運(yùn)。對(duì)此，筆者認(rèn)為可從兩個(gè)維度對(duì)此項(xiàng)權(quán)力進(jìn)行限制：第一，從法律制度層面規(guī)定目標(biāo)公司經(jīng)營者不得濫用職權(quán)阻礙收購，如《上市公司收購管理辦法》第八條確立了目標(biāo)公司經(jīng)營者的忠實(shí)勤勉義務(wù)。這是一種“董事會(huì)中立的設(shè)計(jì)思路”，立法之所以強(qiáng)調(diào)上市公司管理層負(fù)有對(duì)公司的受托義務(wù)且公平對(duì)待本公司的所有收購人，旨在推動(dòng)并保障被收購股東利益的最大化［4］。第二，反收購措施的推出應(yīng)遵循一定的程序和契約。為了限制目標(biāo)公司的經(jīng)營者濫用權(quán)力，根據(jù)公司法理論，反收購決定權(quán)原則上應(yīng)歸屬于目標(biāo)公司的股東大會(huì)。收購與反收購的戰(zhàn)斗，最終靠股東大會(huì)決出勝負(fù)［5］。因此也有學(xué)者指出：作為公司所有者的股東有權(quán)決定公司的最后命運(yùn)，公司的董事會(huì)在沒有獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)之前，不能決定或采取任何抵抗行動(dòng)［6］。

萬科的法定代表人王石在瑞士信貸與投資者交流時(shí)談到了萬科管理層的態(tài)度：“我們覺得目前寶能系的文化、經(jīng)營風(fēng)格與萬科不相容。［7］”但就目前的情況來看，寶能的加入是否會(huì)對(duì)沖擊萬科的企業(yè)文化，是否會(huì)損及萬科的公司利益和股東利益我們并不得而知。此外，萬科主要通過停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)作為其反收購措施，如萬科A股股票自2015年12月18日下午13：00起開始停牌，并于多次宣布公司A股股票將繼續(xù)停牌。筆者在萬科的官網(wǎng)上并未看到萬科為作出此決策而召開股東大會(huì)的公告，萬科采取的反收購措施并未經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)。

因此，筆者有兩個(gè)重要觀點(diǎn)：首先，萬科的經(jīng)營者（管理層）毫無疑問是有權(quán)利（權(quán)力）對(duì)收購者寶能成為萬科股東提出反對(duì)意見，并提出相關(guān)的反收購方案的。第二，目標(biāo)公司經(jīng)營者這種（權(quán)利）權(quán)力的行使應(yīng)受到經(jīng)營者忠實(shí)勤勉義務(wù)和股東中心主義的約束，萬科管理層采取的一系列行動(dòng)卻違背了上述兩項(xiàng)限制，有濫用職權(quán)阻礙寶能收購萬科之嫌。

2.2此次收購事件給上市公司哪些反收購啟示

收購本身并不是一個(gè)貶義詞，收購對(duì)于目標(biāo)公司也并不一定是壞事。作為上市公司，若其股東或經(jīng)營者不愿意本公司被收購，就應(yīng)當(dāng)事先做好反收購的準(zhǔn)備，而寶能集團(tuán)收購萬科股份事件給了上市公司反收購起到了很好的警示作用。所謂反收購，指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為［8］。在我國《證券法》和《公司法》的法律框架下，寶能集團(tuán)收購萬科股份事件給我國上市公司的反收購啟示主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

2.2.1股份轉(zhuǎn)讓既成事實(shí)情形下的補(bǔ)救性反收購措施

既然股份轉(zhuǎn)讓既成事實(shí)，萬科只能采取相應(yīng)的補(bǔ)救性的反收購措施——“找漏洞”。比如，《上市公司收購管理辦法》第六條列舉了上市公司收購的禁止性規(guī)定：任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益，并規(guī)定了五種不得收購上市公司的情形，如收購人負(fù)有數(shù)額較大債務(wù)，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)等。此外，我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》還規(guī)定收購人的信息披露義務(wù)、聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問的義務(wù)和平等對(duì)待所有股東的義務(wù)等。若收購人違背了相關(guān)的法律義務(wù)，那么目標(biāo)公司的管理層就可以訴諸法律，從而阻止收購人的收購行為。

2.2.2尚未發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓情形下的預(yù)防性反收購措施

上市公司的股東通常人數(shù)眾多，股權(quán)分散。同時(shí)，資本市場(chǎng)奉行著交易自由的規(guī)則，公司的經(jīng)營者是無法控制公司股票的自由交易的。不愿意被收購的上市公司可以采取諸多預(yù)防性反收購措施以防止被輕易收購，以達(dá)到未雨綢繆的效果。在中國的法律體系下，比較可行的預(yù)防性反收購措施主要有：

2.2.2.1建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)［9］

通過建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效地防止公司的股份被收購。當(dāng)一個(gè)上市公司的控股股東持有該公司51%及以上的股份，就會(huì)將收購人拒之門外。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，持有上市公司51%及以上股份的情形幾乎不存在。到底持有上市公司多少股份才能算“合理”的反收購股權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者認(rèn)為要根據(jù)每個(gè)上市公司的實(shí)際體量來確定。此外，還可以采取交叉持股或相互持股的方式，關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購?fù){時(shí)，另一方可伸出援手。

2.2.2.2在公司章程中增加“驅(qū)鯊劑”（sharkrepellent）條款［10］

所謂驅(qū)鯊劑，是指公司出于反收購的目的，在公司章程中設(shè)置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”［1］。驅(qū)鯊劑條款的實(shí)質(zhì)就是在公司章程中預(yù)先設(shè)立諸多提高收購人收購目標(biāo)公司或取得目標(biāo)公司控制權(quán)難度的條款，讓收購人望而卻步。驅(qū)鯊劑條款的表現(xiàn)形式是多種多樣的，如在公司章程中確立交錯(cuò)董事會(huì)制度（董事會(huì)輪選制）、修改公司章程增加股東會(huì)多數(shù)表決條款、修改公司章程以提高董事的任職門檻等。當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)注意，在公司章程中規(guī)定相關(guān)驅(qū)鯊劑條款的內(nèi)容時(shí)不能違背《公司法》和相關(guān)法律規(guī)范的強(qiáng)制性和禁止性規(guī)定，同時(shí)要遵守相應(yīng)的程序。在法律所允許的自由范圍內(nèi)對(duì)其進(jìn)行設(shè)置，保證驅(qū)鯊劑條款的合法性、正當(dāng)性與合理性。

［1］李東方主編：《證券法學(xué)》，中國政法大學(xué)出版社，2012年7月第2版，第154頁。

［2］王建文：《上市公司收購內(nèi)涵解讀》，載《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》，2005年11月總第83期。

［3］李東方主編：《證券法學(xué)》，中國政法大學(xué)出版社，2012年7月第2版，第169頁。

［4］傅穹、陳林：《上市公司收購與反收購的規(guī)則變遷》，載《當(dāng)代法學(xué)》，2009年5月第23卷第3期。

［5］梅君：《上市公司收購與股東大會(huì)——對(duì)2000年召開的三家股東大會(huì)的實(shí)證研究》，載《法學(xué)評(píng)論》，2001年第1期。

［6］葉林主編：《證券法教程》，法律出版社，2010年6月第1版，第286頁。

［7］http://www.vanke.com/news.aspx？type=8&id=3464，最后訪問時(shí)間：2016年2月26日22：10.

［8］周友蘇主編：《新證券法論》，法律出版社，2007年4月第1版，第348頁。

［9］周友蘇主編：《新證券法論》，法律出版社，2007年4月第1版，第348頁。

［10］劉俊海著：《現(xiàn)代證券法》，法律出版社，2011年9月第1版，第263頁。

［11］鐘洪明：《上市公司收購中的章程應(yīng)用及法律規(guī)制》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2007年5月號(hào)。

穆佳（1990-），女，漢族，四川瀘州人，四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所，碩士研究生，主要從事經(jīng)濟(jì)法學(xué)（證券法律制度）研究。