李長銀陳濤李虹含

（1.華夏銀行博士后科研工作站，北京 10005；

2.中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后科研工作站，北京 10005

3.華夏銀行總行，北京 10005）

商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的國內(nèi)外歷史回顧與借鑒※

李長銀1陳濤2李虹含3

（1.華夏銀行博士后科研工作站，北京 10005；

2.中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后科研工作站，北京 10005

3.華夏銀行總行，北京 10005）

隨著經(jīng)濟增速逐步放緩，企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)問題日益受到人們的關(guān)注，債轉(zhuǎn)股作為一種潛在解決方案重新回到大家的視野當(dāng)中。歷史上，許多國家都曾通過債轉(zhuǎn)股來處置不良資產(chǎn)或?qū)χ匾髽I(yè)實施救助。本文分析了國內(nèi)外實施債轉(zhuǎn)股的主要經(jīng)驗，并對我國當(dāng)前實施債轉(zhuǎn)股提出了一些建議。

債轉(zhuǎn)股；商業(yè)銀行；歷史經(jīng)驗；金融創(chuàng)新；

一、引言

隨著我國經(jīng)濟增速逐步放緩，供給側(cè)成為經(jīng)濟發(fā)展的主要矛盾。以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，著眼于矯正供需結(jié)構(gòu)錯配和要素配置扭曲，全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務(wù)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的主攻方向。在這個過程中，非金融企業(yè)高杠桿問題受到政府和學(xué)者的重點關(guān)注。目前，我國非金融企業(yè)杠桿率①高達131%，大量債務(wù)給企業(yè)帶來十分沉重的財務(wù)負擔(dān)，再加上近期的企業(yè)利潤不斷下滑，債務(wù)違約風(fēng)險不斷上升，對銀行的資產(chǎn)狀況也造成較大壓力。銀行的不良貸款率已經(jīng)上升到近十幾年來的最高水平，引起政府、金融機構(gòu)和相關(guān)學(xué)者的高度重視。在這樣的大背景下，為了降低企業(yè)杠桿率，處理銀行壞賬，債轉(zhuǎn)股成為現(xiàn)實選擇。債轉(zhuǎn)股是一種常見的不良資產(chǎn)處置方式，作為債權(quán)人的銀行參與經(jīng)營困難企業(yè)的重組，通過重組協(xié)議將擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)，成為企業(yè)股東；企業(yè)因此降低了負債率，得以持續(xù)經(jīng)營，銀行在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善之后可擇機退出并收回資金[1]。

2016年3月16日，李克強總理在“兩會”答記者問時提出，可通過市場化債轉(zhuǎn)股方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。隨后，國家開發(fā)銀行的相關(guān)人士表示首批債轉(zhuǎn)股將在1-2年內(nèi)推出，規(guī)模在1萬億左右，這在諸多學(xué)者和金融機構(gòu)之間引起了廣泛熱議。大家對債轉(zhuǎn)股的實施方式、行業(yè)選擇、銀行退出的途徑、債轉(zhuǎn)股的法律問題、轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理等問題進行廣泛而深入的討論。債轉(zhuǎn)股作為一種資產(chǎn)保全方式最早在美國開始實施，在國內(nèi)的不良資產(chǎn)處理的過程中亦有先例[2],回顧歷史，可以對我國當(dāng)下實施的債轉(zhuǎn)股提供一定的借鑒。

二、國外的債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗分析

（一）美國不良處置和重要企業(yè)救助中的債轉(zhuǎn)股

由于受到經(jīng)濟衰退的影響，美國80年代末到90年代初發(fā)生了較大范圍的銀行業(yè)經(jīng)營危機[3]。大量的銀行和儲蓄貸款機構(gòu)（Saving&Loan Association）陷入經(jīng)營困境。特別是1989-1991年間，新英格蘭銀行、爵克塞爾銀行(Drexel)、希爾森(Sheason)銀行等金融機構(gòu)接連出現(xiàn)倒閉或改組，對美國銀行業(yè)造成了較大的影響。銀行股價大跌，信譽下降，全美十大銀行中有八家銀行被評級機構(gòu)穆迪和標準普爾下調(diào)了評級。為了防止危機蔓延，穩(wěn)定金融局勢，美國的監(jiān)管機構(gòu)和救助機構(gòu)開始介入，美國聯(lián)邦存款保險公司、聯(lián)邦儲蓄信貸保險公司對金融機構(gòu)進行援助。根據(jù)金融機構(gòu)改革、復(fù)興和實施法案(FIRREA)，美國1989年設(shè)立了資產(chǎn)重組信托公司(Resolution TrustCorporation,RTC），RTC的首要職責(zé)是重組倒閉破產(chǎn)儲貸協(xié)會的資產(chǎn)和負債，最大限度地減少其給納稅人帶來的損失[4]。其次，強調(diào)RTC在進行資產(chǎn)處理時應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆绞剑韵拗茖Ξ?dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)及金融市場造成的沖擊。從1989成立到1995年結(jié)束為止，RTC共處理了3940億美元不良資產(chǎn)。在此期間，RTC在化解金融風(fēng)險，推進金融創(chuàng)新運作方面多有建樹。RTC是政府第一次成立的資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)，被公認為是世界上處置金融機構(gòu)不良資產(chǎn)的成功的例子②。

RTC在不良資產(chǎn)處理過程中對債轉(zhuǎn)股進行了積極嘗試。RTC接管了大量的儲貸機構(gòu)，或者間接持有陷入困境的儲貸危機的股權(quán)，通過對目標企業(yè)進行清理然后再出售，或?qū)⑵渲苯悠飘a(chǎn)關(guān)閉等途徑回收資金。RTC雇傭了8000名員工，其中包含了大量經(jīng)驗豐富的律師和會計師、投行專家等，在企業(yè)經(jīng)營管理方面具有豐富的經(jīng)驗。但是這也難以改善儲貸機構(gòu)的業(yè)績，因為僅僅依靠改善公司治理無法改變儲貸機構(gòu)所面臨的外部經(jīng)營困境。最終RTC在儲貸危機的處置進程中付出大量成本，共關(guān)閉了超過1000家儲貸機構(gòu)。這表明在處理不良資產(chǎn)的過程中，債轉(zhuǎn)股并非是解決所有問題的辦法。

在2008年次貸危機之后，為了穩(wěn)定金融秩序，防止產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，美國政府通過美聯(lián)儲購買了大量的有毒資產(chǎn)，包括一些具有重要意義的金融機構(gòu)的股權(quán)和債權(quán)。但是救助金融機構(gòu)的整體思路出現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變。在大量持有被救助企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)之后，美聯(lián)儲沒有采取派駐董事會成員等方式干預(yù)被救助企業(yè)的公司治理，目前的投資僅僅是財務(wù)性投資，而且該項計劃的退出機制尚不明確。

2008年美國政府針對汽車行業(yè)的救助是債轉(zhuǎn)股較為成功的實踐。受日本汽車工業(yè)的競爭和油價上升的沖擊，2008年左右美國汽車公司出現(xiàn)銷量大幅下滑、虧損嚴重的情況。美國三大汽車公司中的兩大公司，通用汽車公司和克萊斯勒汽車公司先后向法院申請破產(chǎn)保護。為了挽救美國的汽車工業(yè)、保護就業(yè)、避免經(jīng)濟波動，美國政府投入大額資金對企業(yè)實施救助。在政府的主導(dǎo)下，通過重組重建企業(yè)的市場競爭力，隨后通過市場化的方式退出，以較小的代價取得了較好的效果。美國政府首先向通用提供500億美元貸款援助。但仍不能幫助通用渡過難關(guān)，最終通用還是申請了破產(chǎn)保護。在破產(chǎn)重組過程中，經(jīng)過多方談判，政府進一步提供300億美元的援助貸款，并通過債轉(zhuǎn)股將原有的500億美元債權(quán)轉(zhuǎn)換為政府持有的股份。最終美國政府占60%公司股份，原有股東不再擁有任何股份。隨后，通過削減產(chǎn)能、重整公司治理，迅速走向盈利。在經(jīng)營情況大幅改善之后，通用2010年完成了IPO上市，隨后，美國政府通過市場化的方法退出通用汽車。美國政府在對通用的援助中實際財務(wù)損失約110億美元，但是很好地保護了美國汽車工業(yè)體系的發(fā)展，避免了大量失業(yè)，維護了經(jīng)濟穩(wěn)定。

（二）東南亞金融危機期間部分國家債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗

1997年東南亞經(jīng)濟危機期間，很多東南亞國家受到較大沖擊，銀行普遍出現(xiàn)大面積壞賬。為了處理壞賬，馬來西亞、印度尼西亞、韓國等紛紛仿效美國，成立類似RTC的機構(gòu)來處理壞賬。馬來西亞對壞賬的容忍度更高一些，在隨后的經(jīng)濟恢復(fù)中恢復(fù)的較快。1998年下半年，韓國五大財團在政府的主持下達成債轉(zhuǎn)股協(xié)議，但剛開始實際執(zhí)行的債轉(zhuǎn)股數(shù)額并不高。1999年，韓國政府制定了更加靈活的公司債務(wù)重組政策，賦予債權(quán)人和債務(wù)人更大的自主權(quán)。隨后，韓國才在石化、航空和汽車工業(yè)中大量實施債轉(zhuǎn)股，緩解了這些行業(yè)中企業(yè)的財務(wù)壓力。

（三）20世紀70年代末至80年代末拉丁美洲國家的債轉(zhuǎn)股以外債轉(zhuǎn)股為主。

拉美地區(qū)的債轉(zhuǎn)股與其他地區(qū)有所不同，主要是以國外投資者為主的債轉(zhuǎn)股。20世紀70年代、80年代，拉美經(jīng)濟結(jié)束了高增長，并開始出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟下滑、資本外流帶來了嚴重的外債危機。大量外國銀行和企業(yè)的債權(quán)難以實現(xiàn)，因此不得不選擇債轉(zhuǎn)股的方式來保全資產(chǎn)。巴西1978年開始執(zhí)行債轉(zhuǎn)股計劃，84年迫于國內(nèi)政治和經(jīng)濟壓力而終止，88年重新開始實施。阿根廷87年推出債轉(zhuǎn)股，因擔(dān)憂匯率和通脹的問題而進展較慢，1989年才開始大規(guī)模實施。智利的債轉(zhuǎn)股最成功，也最為靈活，1985至1991年期間共轉(zhuǎn)換70億美元的債務(wù)，占全部外債的30%。拉美國家推行的債轉(zhuǎn)股遏制了資本外逃趨勢，并成功引進了外資，減輕了外債壓力，幫助企業(yè)降低了債務(wù)負擔(dān)。但是由于通脹問題和政治上的影響，90年代后期債轉(zhuǎn)股逐漸趨于萎縮。

（四）20世紀90年代初中期中東歐國家的債轉(zhuǎn)股具有鮮明的市場轉(zhuǎn)軌特點。

20世紀90年代初期中東歐國家的債轉(zhuǎn)股深受前蘇聯(lián)解體后市場轉(zhuǎn)軌的影響。私有化是經(jīng)濟體制市場化改革中一項重要內(nèi)容，而這些中東歐國家的債轉(zhuǎn)股也是伴隨著私有化同步進行的。保加利亞、俄羅斯、烏克蘭、南斯拉夫、匈牙利、波蘭等國都曾經(jīng)有過債轉(zhuǎn)股的計劃或?qū)嵺`。中東歐的債轉(zhuǎn)股不僅是債務(wù)管理的手段，更重要的是私有化的重要工具。債轉(zhuǎn)股的目標除了私有化之外，還有減少外債、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加外國直接投資和創(chuàng)造有利的經(jīng)濟環(huán)境等目標。

部分東歐國家在轉(zhuǎn)型過程中制定了詳細的框架，很好地保證了轉(zhuǎn)軌的有序?qū)嵤?。以保加利亞為例，針對國外投資者參與過程中的所有權(quán)轉(zhuǎn)移等程序，設(shè)計了完整的法律框架，保障了債轉(zhuǎn)股的合法、有序?qū)嵤?991年和1992年，匈牙利和捷克與俄羅斯達成協(xié)議，將債務(wù)轉(zhuǎn)換為俄羅斯國內(nèi)公司的股份。俄羅斯通過債轉(zhuǎn)股的形式獲得了烏克蘭出口天然氣管道的股權(quán)。在波蘭、匈牙利、捷克等國家的私有化轉(zhuǎn)型過程中，債轉(zhuǎn)股是伴隨著政府注資銀行、私有化、破產(chǎn)重組等市場轉(zhuǎn)軌措施而執(zhí)行的一種輔助手段[5]。

（五）日本主銀行制度下的股權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)換

1990年日本房地產(chǎn)泡沫破裂，資產(chǎn)價格大幅下跌，大批企業(yè)破產(chǎn)，銀行業(yè)產(chǎn)生了大量的不良貸款。自此開始，日本政府耗時十余年處置銀行的不良資產(chǎn)，其中涉及到了股權(quán)債權(quán)的轉(zhuǎn)換過程，這個過程值得我們進行研究和分析。

借鑒美國的RTC，日本于1993-1996年先后設(shè)立共同債權(quán)收購公司、住專債權(quán)管理公司、東京共同銀行，分別承接附有不動產(chǎn)抵押的不良債權(quán)、住宅金融專業(yè)公司、中型信用社等不良資產(chǎn)。1996年，東京共同銀行改組成為整理回收銀行，后來與住專債權(quán)管理公司合并，成立整理回收機構(gòu)，接管已破產(chǎn)的金融機構(gòu)，回收處置不良債權(quán)。日本存款保險制度與整理回收機構(gòu)相輔相成，在存款保險機構(gòu)的委托與資金支持下，整理回收機構(gòu)完成不良資產(chǎn)的回收、處置，并交回部分利潤[6]。日本的不良資產(chǎn)處置過程深受日本的銀行制度體系的影響。日本的銀行與企業(yè)之間具有獨特的主銀行制度，銀行與企業(yè)相互持股，銀行既是企業(yè)的債權(quán)人又是企業(yè)的股東。銀行作為股東在監(jiān)督企業(yè)發(fā)展的同時，還可以為企業(yè)提供貸款資金支持。該制度安排為二戰(zhàn)后日本企業(yè)快速發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)，但是在經(jīng)濟危機之后源源不斷地造成了大量的壞賬。日本政府在處理不良大量爆發(fā)的過程中，對主銀行制度進行調(diào)整，促進銀行主動處理壞賬。這其中包括采取時價會計準則，促進銀行主動剝離壞賬，同時出臺措施調(diào)整主銀行制度，降低銀企交叉持股，以鏟除不良產(chǎn)生的土壤。該項措施規(guī)定銀行股權(quán)投資不得高于凈資產(chǎn)，減少企業(yè)與銀行之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系[7]。

與其他國家所推行的債轉(zhuǎn)股不同，日本在處理不良資產(chǎn)的過程中實際上執(zhí)行了銀行賣出股權(quán)，擴大債權(quán)的策略。這與一般國家處理不良貸款時執(zhí)行的債轉(zhuǎn)股政策相比，可謂是反其道而行之。這一邏輯是建立在“日本主銀行制度”的基礎(chǔ)之上的，主銀行制度已經(jīng)成為不良資產(chǎn)產(chǎn)生的溫床。適當(dāng)削弱銀行的股權(quán)投資比例將會減少不良產(chǎn)生的基礎(chǔ)。

三、我國債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗分析

（一）我國債轉(zhuǎn)股的歷史進程

我國在轉(zhuǎn)軌時期以及轉(zhuǎn)軌后的一段時間內(nèi)，在經(jīng)濟快速發(fā)展的過程中，企業(yè)缺乏資金，大量向銀行借貸，形成了高杠桿運行的局面。在隨后1997年的經(jīng)濟危機中，我國經(jīng)濟也受到較大影響，高杠桿企業(yè)難以為繼，出現(xiàn)大面積的壞賬。據(jù)估計，1998年不良貸款最多的時候，不良貸款率超過20%，對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成極其嚴重的影響，甚至有國外學(xué)者認為中國的銀行已經(jīng)出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)。在這樣的情況下，企業(yè)面臨高杠桿和較高財務(wù)成本壓力，而銀行面臨較大的壞賬壓力。在隨后的不良資產(chǎn)處置中，我國金融部門嘗試了債轉(zhuǎn)股,并將其作為一項重要的不良資產(chǎn)處置途徑[8]。

1997-1998年，我國商業(yè)銀行在東南亞金融危機的沖擊之下，壞賬率和不良資產(chǎn)率達到了頂點。為了防止危機蔓延，國家采取注資的方式，對以國有商業(yè)銀行為主的銀行業(yè)進行救助。1998年左右，財政部沖銷了國有商業(yè)銀行700億元的呆賬。隨后，1998年財政部安排發(fā)行了2700億元特別國債，專門用于對四大國有銀行（工、農(nóng)、中、建）進行注資，以提高其資本充足率，避免發(fā)生系統(tǒng)性的銀行業(yè)危機。其中，工農(nóng)中建四大行分別獲得注資額850億元、933億元、425億元和492億元。政府將四大商業(yè)銀行及國家開發(fā)銀行的約1.4萬億元不良資產(chǎn)剝離至四家資產(chǎn)管理公司（AMC），采取的是按賬面價值收購方式，其中包含專項國債所形成的債轉(zhuǎn)股股權(quán)。在1998年至2003年間，為支持國有企業(yè)改革和化解巨額不良貸款，國務(wù)院出臺了債轉(zhuǎn)股政策，當(dāng)時共選定580戶企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股金額4050億元，占需處理的不良債務(wù)總額的30%。

2004年左右，政府以實施股份制改造為目的，實施了新一輪的銀行注資和不良資產(chǎn)剝離。主要是三步走的策略，第一步，國家注資，剝離不良資產(chǎn)，進行財務(wù)重組；二是成立股份制有限公司，進行法人治理結(jié)構(gòu)改革；第三步是籌備上市。2003年12月30日，由中央?yún)R金投資有限公司將450億美元注入中行和建行，兩家銀行分別獲得225億美金。

（二）我國債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗

1、債轉(zhuǎn)股主體對目標公司的公司治理的影響有限

在上一輪的集中壞賬處理過程中，資產(chǎn)管理公司對部分企業(yè)實施了債轉(zhuǎn)股。在債轉(zhuǎn)股的過程中資產(chǎn)管理公司沒有對公司治理過多干預(yù)，采取的是被動持有的策略。雖然經(jīng)過了十多年，至今依然有部分股權(quán)尚未退出。資產(chǎn)管理公司選擇被動持有股份的一部分原因是企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)還沒理順，地方政府對企業(yè)影響力巨大，對其他公司股東的權(quán)利并不夠尊重。在極端情況下，即便是資產(chǎn)管理公司持有企業(yè)大部分股權(quán)，對企業(yè)也難以施加實質(zhì)影響力。這種局面對于債轉(zhuǎn)股特別不利，因為債轉(zhuǎn)股意味著企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，將要承受更大的風(fēng)險。根據(jù)權(quán)責(zé)相適的原則，資產(chǎn)管理公司理應(yīng)對目標公司有更大的影響力以改變公司的經(jīng)營情況，保證自己所有權(quán)的安全。

2、債轉(zhuǎn)股具有一定的局限性

首先，債轉(zhuǎn)股并非適用于全部公司。對于某個企業(yè)的公司治理出現(xiàn)明顯偏差時，如果恰好較為熟悉或者有相關(guān)的人才，銀行和資產(chǎn)管理公司或許有能力對其公司治理進行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。但是對于任意客戶企業(yè)，這一結(jié)論則難以成立。銀行的客戶行業(yè)千差萬別，企業(yè)之間競爭激烈，企業(yè)所處的環(huán)境變化較快，經(jīng)營企業(yè)具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性和復(fù)雜性。銀行和資產(chǎn)管理公司作為專業(yè)性的金融機構(gòu)，缺乏足夠的高級企業(yè)管理人員來對所有標的公司進行良好而適當(dāng)?shù)馗深A(yù)。這意味著從改善公司治理的角度講，債轉(zhuǎn)股有相當(dāng)?shù)木窒扌浴?/p>

其次，對于經(jīng)濟周期波動造成的行業(yè)普遍性虧損，是否需要執(zhí)行債轉(zhuǎn)股這一問題需要具體問題具體分析。債轉(zhuǎn)股會減少企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，降低銀行的不良率，相當(dāng)于對銀行的資產(chǎn)負債表進行了重整。但是如果行業(yè)前景良好，僅僅是出現(xiàn)了短暫的經(jīng)營困難，那么適當(dāng)?shù)赝ㄟ^債轉(zhuǎn)股介入將會幫助企業(yè)走出經(jīng)營困境，減少銀行的壞賬并提高銀行的收益。如果是行業(yè)處于衰退期，僅僅是通過重整和債務(wù)展期難以解決企業(yè)未來發(fā)展問題。在這種情況下，債轉(zhuǎn)股既不能解決企業(yè)的債務(wù)問題，也不能解決銀行的不良資產(chǎn)問題，反而提高了銀行的流動性風(fēng)險，耽誤銀行不良處置的最佳時期，甚至浪費更多資金、人力和物力。

最后，上一輪不良資產(chǎn)處置（包括債轉(zhuǎn)股）之所以取得了相對較好的成績，很大程度上的原因是中國經(jīng)濟高速增長、房地產(chǎn)起步和騰飛為不良資產(chǎn)處置建立了良好的環(huán)境，債轉(zhuǎn)股在多大程度上發(fā)揮作用還是值得商榷的問題。根據(jù)中央對當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展走勢的“L”型定調(diào)來看，短期內(nèi)，短期內(nèi)我國經(jīng)濟發(fā)展不會出現(xiàn)像過去那樣超過10%的高速增長，這對于“持有等待”的債轉(zhuǎn)股策略將不再有用。因此實行債轉(zhuǎn)股時更要考慮其局限性，積極關(guān)注相關(guān)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ膯栴}。

3、債轉(zhuǎn)股應(yīng)更加強調(diào)市場的力量

上一輪債轉(zhuǎn)股，主要以政府的行政行為為主，由國務(wù)院以行政命令的方式對一些國有企業(yè)實施行政化的債轉(zhuǎn)股。行政化方式具有執(zhí)行迅速、見效快，范圍可控的優(yōu)點。政府推行債轉(zhuǎn)股之后，在較短時間內(nèi)改變了目標企業(yè)的財務(wù)狀況，并降低了銀行的不良率。但是行政化的最大弊端就是政府的角色太重，對市場干預(yù)太多，過多的考慮了國有企業(yè)的利益，對債權(quán)人權(quán)益的保障就稍微弱了一點。資產(chǎn)管理公司往往被動地淪為純財務(wù)投資者，對企業(yè)的人事、日常經(jīng)營等難以施加影響力，沒有很好的發(fā)揮債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的公司治理的改善作用。這無形中損害了債權(quán)人的利益，打擊了債權(quán)人的積極性，減少其執(zhí)行債轉(zhuǎn)股的動力。反過來會增大企業(yè)的道德風(fēng)險，扭曲資源的配置。

在今年的人民代表大會上，李克強總理特別指出，債轉(zhuǎn)股要以市場化的方法來推行。這表明政府認識到了上一輪債轉(zhuǎn)股中過度依靠行政化的不足，希望能夠發(fā)揮金融機構(gòu)和企業(yè)的主體作用，減少資源配置中的扭曲。只有依靠市場的力量，才能促使各方充分地調(diào)查信息，關(guān)注成本并謹慎出價，防止道德風(fēng)險，提高處置效率。

4、需要完善債轉(zhuǎn)股的法律制度保障

完善的法律體系是執(zhí)行債轉(zhuǎn)股的制度保障。債轉(zhuǎn)股實施之后原本的債權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，引起法律關(guān)系發(fā)生根本性的改變。轉(zhuǎn)股之前，銀行擁有按照貸款條件收回本金和利息的權(quán)力，銀行不能干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營。此時銀行的收益是穩(wěn)定可預(yù)期的，在企業(yè)破產(chǎn)清算時銀行將優(yōu)先于股東受償。而在債轉(zhuǎn)股之后，銀行變?yōu)楣蓶|，可以行使股東權(quán)利，參與企業(yè)的日常經(jīng)營，但是不能直接收回本金，只能通過公司的分紅獲得收益。此時銀行的收益是不確定的，想要退出投資只能通過轉(zhuǎn)讓股份、公司回購股份等途徑；破產(chǎn)清算時股權(quán)的受償順序要劣于債權(quán)。在這樣劇烈的法律關(guān)系變化過程，需要嚴格的法律程序來保護各參與方的權(quán)利，防止一方利用自己優(yōu)勢地位去損害其他參與方的利益，保障債轉(zhuǎn)股的有序?qū)嵤9]。在前一輪債轉(zhuǎn)股中，由于行政化色彩濃厚，地方政府對目標企業(yè)干預(yù)較重，嚴重干擾了資產(chǎn)管理公司實施其股東權(quán)利，損害了資產(chǎn)管理公司的利益。

5、債轉(zhuǎn)股的退出問題值得重視

無論是專業(yè)性的資產(chǎn)管理公司還是銀行機構(gòu)，通過債轉(zhuǎn)股持有企業(yè)股權(quán)一般不是為了將金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本，通過長期經(jīng)營企業(yè)獲得利潤，而是為了通過債轉(zhuǎn)股來改善企業(yè)公司治理情況，等待企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)之后退出獲利或減少損失。所以考慮實施債轉(zhuǎn)股，資本退出的問題至關(guān)重要。

銀行自有資金有限，大多數(shù)來自于存款和借款，具有流動性要求。因此對于銀行來說，流動性管理是重中之重。債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上對于銀行來說是一種“短債長投”，如果債轉(zhuǎn)股之后不能順利退出，將極大地影響銀行的流動性，嚴重的話甚至?xí)斐上到y(tǒng)性風(fēng)險，危及金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定。所以，合理控制債轉(zhuǎn)股的規(guī)模，解決債轉(zhuǎn)股的退出問題直觀重要。目前上市公司的債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以通過二級市場進行退出。非上市公司或者集團的股權(quán)退出存在一定的困難?？捎善髽I(yè)回購股權(quán)，或者持股方通過多層次的股權(quán)交易市場向機構(gòu)投資者、社會公眾出售，也可以通過多種股權(quán)交易市場退出，但是目前我國相關(guān)的場內(nèi)、場外股權(quán)交易市場不夠發(fā)達和完善，需要加快速度建立層次更加豐富、體系更加完善的金融市場體系。

四、我國當(dāng)前實施商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的途徑和措施的思考和建議

（一）對實施債轉(zhuǎn)股的目的及局限的思考

政府此次實施債轉(zhuǎn)股，意圖是應(yīng)對企業(yè)債務(wù)過高問題，這一問題在經(jīng)濟增速放緩的大背景下尤為重要。然而當(dāng)前企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，債轉(zhuǎn)股又存在一定的局限性，對于債轉(zhuǎn)股的目的和局限需要仔細考慮。那么實施債轉(zhuǎn)股是否能夠按照原定的政策意圖，破解企業(yè)高杠桿、銀行不良持續(xù)攀升的困局？首先應(yīng)該充分認識到債轉(zhuǎn)股的局限性，它并不是一個解決企業(yè)高杠桿和銀行壞賬的常用解決方案[10]。債轉(zhuǎn)股對標的選擇標準、實施的人員投入、后期退出、法律政策配套等都有較高的要求。雖然經(jīng)過上一輪的債轉(zhuǎn)股，政府和金融業(yè)的實力大大提高，也積累了更多的經(jīng)驗，但債轉(zhuǎn)股依然不是一個簡單易行的實施方案，盲目大規(guī)模實施會產(chǎn)生很多問題，處置不當(dāng)最終仍需要政府兜底。其次，通過銀行實施債轉(zhuǎn)股來解決企業(yè)高杠桿問題存在一定的現(xiàn)實困難，債轉(zhuǎn)股可能僅作為一個輔助性質(zhì)的解決方案。中國非金融部門的杠桿率高達131.1%，遠高于美國、德國等發(fā)達國家60%左右的比例，也高于俄羅斯、印度等國家的40%左右的比例③。若將我國非金融企業(yè)杠桿率降低到60%左右，需要降低的杠桿規(guī)模超過40萬億元人民幣，這么龐大的規(guī)模是銀行體系難以支撐的。再次，銀行實施債轉(zhuǎn)股之后，表面上企業(yè)債務(wù)降低，銀行不良消失，但是風(fēng)險仍然在銀行體系內(nèi)，并會提升銀行的流動性風(fēng)險。如果轉(zhuǎn)股企業(yè)破產(chǎn)，由于股權(quán)的受償順序靠后，銀行將會收回極少的資金。同時，銀行投資股權(quán)將會有較大的風(fēng)險資本占用，對銀行的流動性將造成較大影響。最后，盡管此次債轉(zhuǎn)股實施之前就強調(diào)要發(fā)揮市場的作用，但是債轉(zhuǎn)股本身就是對部分經(jīng)營失敗的國企的政策兜底，客觀上是獎勵“市場競爭的失敗者”，進一步強化了國企“預(yù)算軟約束”的預(yù)期。無論是債轉(zhuǎn)股本身還是債轉(zhuǎn)股實施過程中，在一定程度上無疑都會助長道德風(fēng)險和逆向選擇。

（二）債轉(zhuǎn)股的實施主體及資金來源

對于實施主體來說，上一輪的實施主體是由資產(chǎn)管理公司實施的，由四大資產(chǎn)管理公司按照接近賬面的價格收購不良資產(chǎn)，然后進行后續(xù)的回收、轉(zhuǎn)股等操作。具體資金來源是通過央行提供再貸款和AMC發(fā)行定向債券解決。而隨著現(xiàn)代銀行體系的建立和商業(yè)銀行的股份制改造之后，再采取上一輪的由央行和財政部主導(dǎo)的不良資產(chǎn)處置已經(jīng)不合時宜。考慮到實施效率，實際實施可行性等問題，這一次普遍認為應(yīng)由銀行來實施相應(yīng)的債轉(zhuǎn)股操作。但是受限于我國的法律規(guī)定，銀行不能長期持有非金融企業(yè)股權(quán)，目前一個可行的辦法就是由銀行的理財計劃或所屬子公司來執(zhí)行實際操作。

由于股權(quán)投資不同于貸款，屬于長期投資。因此在負債端需考慮資金來源的問題，資產(chǎn)端和負債端需要在期限、數(shù)額等方面進行匹配。在以子公司或者資產(chǎn)管理計劃為主體實施的債轉(zhuǎn)股的情況下，可以考慮通過資本市場多渠道解決債轉(zhuǎn)股的資金問題。可以通過發(fā)行債券、建立資產(chǎn)管理計劃等，可以由政府、銀行和社會資金共同成立債轉(zhuǎn)股基金，建立優(yōu)先、劣后結(jié)構(gòu)，以充分調(diào)動各方面資金的積極性。該種資金募集模式下要特別重視資金退出問題。

（三）謹慎選擇債轉(zhuǎn)股的實施范圍和對象

債轉(zhuǎn)股作為一種特殊的資產(chǎn)保全的方式和途徑，其實施條件不同于一般的不良資產(chǎn)處置，需要投入大量的人力物力。同時債轉(zhuǎn)股也具有一定的局限性，并不是適用于所有的企業(yè)和行業(yè)。所以合理確定實施范圍和實施對象，是債轉(zhuǎn)股是否能夠取得預(yù)期效果的關(guān)鍵之一。

考慮債轉(zhuǎn)股的標的，應(yīng)該從其行業(yè)發(fā)展前景、技術(shù)情況、國家產(chǎn)業(yè)政策等方面進行綜合考慮。第一，應(yīng)該遵循國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展方向，避免對落后的“高耗能、高污染”產(chǎn)能執(zhí)行債轉(zhuǎn)股。這一方面是體現(xiàn)了國家政策的引導(dǎo)作用，另一方面也是為了債權(quán)人的利益，因為一些高耗能、高污染、不符合國家環(huán)保標準的企業(yè)是市場淘汰的對象，若執(zhí)行債轉(zhuǎn)股未來將會給銀行造成更大的損失。第二，應(yīng)該選擇技術(shù)相對先進，符合相關(guān)標準的企業(yè)，行業(yè)龍頭應(yīng)該優(yōu)先考慮。第三，選擇公司治理相對較好的企業(yè)?？紤]債轉(zhuǎn)股之后主導(dǎo)重整公司治理的可行性。針對上一輪債轉(zhuǎn)股中行政化色彩過濃的問題，該輪債轉(zhuǎn)股中，應(yīng)該仔細評估公司治理的規(guī)范化程度、特別是公司中出現(xiàn)或者可能出現(xiàn)的內(nèi)部人控制問題。因此綜上所述，應(yīng)該選擇那些符合國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整方向，符合市場前景，目前只是因為負債率高、財務(wù)壓力大而存在暫時經(jīng)營困難的企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，幫助其渡過暫時困難，獲得新的發(fā)展。不宜將一些不符合國家產(chǎn)業(yè)政策，嚴重過剩企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股的主體。對不符合標準的企業(yè)，不能將其納入債轉(zhuǎn)股范圍，要堅決按市場化原則出清，以免擴大現(xiàn)有的壞賬損失。

（四）實施債轉(zhuǎn)股的制度保障與金融市場支撐

銀行實施債轉(zhuǎn)股的合法性問題需要進一步的細化。根據(jù)《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，由商業(yè)銀行及其子公司實施債轉(zhuǎn)股存在一定的法律障礙，需要國務(wù)院依據(jù)《商業(yè)銀行法》中的例外條款出臺相關(guān)政策或者啟動修法程序直接調(diào)整《商業(yè)銀行法》。同時政府要提供更加良好的司法環(huán)境，進一步厘清地方政府在地方國企的公司治理中發(fā)揮的作用，保障債轉(zhuǎn)股之后股東權(quán)利的實施。法律保障主要有三個方面需要特別注意，第一，需要從法律層面對銀行等機構(gòu)實施債轉(zhuǎn)股的可行性進行調(diào)整[11]。我國實施分業(yè)經(jīng)營的金融監(jiān)管政策，《商業(yè)銀行法》“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外”。國家另有規(guī)定除外這一個例外規(guī)則需要進一步的明確。第二，對債轉(zhuǎn)股的過程需要明確的法律法規(guī)，在保障國有資產(chǎn)安全的同時積極促進市場資本的參與。第三，需要司法保障實施債轉(zhuǎn)股之后的股東權(quán)益。

需要進一步構(gòu)建并完善多層次、發(fā)達的金融市場。金融市場對于公司股權(quán)價格、不良資產(chǎn)定價等方面都有很重要的作用。同時銀行在退出股權(quán)投資時，也需要相應(yīng)的股權(quán)交易市場的支持。

（五）商業(yè)銀行實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)注意政府關(guān)系

盡管政府在提出此次債轉(zhuǎn)股過程中強調(diào)了市場化，但此次債轉(zhuǎn)股在實施范圍、實施標準等方面依然具有濃厚的行政色彩。因此商業(yè)銀行在執(zhí)行債轉(zhuǎn)股過程中要主動與政府部門溝通，爭取政府政策傾斜和資金支持。與此同時，商業(yè)銀行在商業(yè)化談判、盡職調(diào)查、市場化評估定價等程序中要嚴格遵守市場化原則，充分保護銀行自身權(quán)益，發(fā)揮好銀行、企業(yè)實施主體的作用。

（六）實施債轉(zhuǎn)股過程中要注重金融創(chuàng)新

在銀行系統(tǒng)內(nèi)實施較大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股，需要對原有的監(jiān)管制度、業(yè)務(wù)流程進行大規(guī)模的改革和創(chuàng)新，這個過程中需要大量的金融創(chuàng)新作為支撐。美國80年代末RTC主導(dǎo)的壞賬處理過程中開展了大量的金融創(chuàng)新實踐，對以后豐富和完善美國金融體系具有重要作用。因此，商業(yè)銀行應(yīng)該積極地與監(jiān)管部門溝通協(xié)調(diào)，對債轉(zhuǎn)股的資金流動性管理，債轉(zhuǎn)股資金來源、債轉(zhuǎn)股實施方式等進行創(chuàng)新和發(fā)展。創(chuàng)新往往具有先發(fā)效應(yīng)，可以為以后的業(yè)務(wù)發(fā)展打下較好的基礎(chǔ)。

五、結(jié)論

隨著經(jīng)濟增速放緩和供給側(cè)改革的進一步推進，企業(yè)高杠桿和銀行壞賬問題成為政府和金融機構(gòu)關(guān)注的重點。政府重啟債轉(zhuǎn)股，目的是為企業(yè)去杠桿，同時降低銀行系統(tǒng)的不良率。歷史上許多主要經(jīng)濟體都實施過債轉(zhuǎn)股，對我國實施債轉(zhuǎn)股可以有所借鑒。

對于政府來說，實施債轉(zhuǎn)股的目的是降低企業(yè)的杠桿率，緩解銀行不良的壓力。這是一個“以時間換空間”的策略，債轉(zhuǎn)股對于解決企業(yè)高杠桿率和銀行壞賬問題有一定的作用，但是其作用是有限的，難以大幅度地降低企業(yè)杠桿率。應(yīng)該認識到債轉(zhuǎn)股的局限性，謹慎選擇實施債轉(zhuǎn)股的行業(yè)和企業(yè)，將債轉(zhuǎn)股應(yīng)用于那些亟需支撐和扶持的行業(yè)和企業(yè)。同時，債轉(zhuǎn)股雖然是一個常見的不良處置方式，但卻不是一個易用和常用的不良處置方式，它對實施環(huán)境、人員素質(zhì)要求等都有較高要求。政府需要在法律制度、金融市場建設(shè)、監(jiān)管配套等多方面做好工作。

對于商業(yè)銀行來說，實施債轉(zhuǎn)股首要的事情就是做好與政府溝通工作，爭取政府的支持和政策傾斜。其次，商業(yè)銀行在實施債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)該強化創(chuàng)新，積極與監(jiān)管部門保持溝通協(xié)調(diào)，針對債轉(zhuǎn)股的資金流動性管理，資金來源、債轉(zhuǎn)股實施方式等進行大膽創(chuàng)新。

[注 釋]

①數(shù)據(jù)來自中國社科院，時間截止2015年年底。

②《銀行改革攻堅：熱點、難點、重點》楊凱生，中信出版社，2015年出版。

③中國社會科學(xué)院原副院長、國家金融與發(fā)展實驗室主任李揚和中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶等專家合著《中國國家資產(chǎn)負債表2015》上的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年年末，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率為123.1%，如果將地方政府融資平臺的實體債務(wù)也包括進來，將進一步上升至149.1%，而實體部門杠桿率為217.3%。

[1]周小川.關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個問題 [J].經(jīng)濟社會體制比較, 1999(第6期):1-10.

[2]婁飛鵬.商業(yè)銀行不良貸款債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗及實施建議[J].西南金融,2016(第6期):52-56.

[3]王建華,陳曉.美國銀行危機及其改革前景 [J].汕頭大學(xué)學(xué)報,1992,8(1):48-52.

[4]閻海亭.美國RTC運行機制及中國AMC運行環(huán)境分析[J].金融研究,2000(第9期):118-125.

[5]李莉.經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家銀行不良資產(chǎn)問題探析[J].科學(xué).經(jīng)濟.社會,2003,第21卷(第2期):27-29.

[6]陳國進.日本存款保險制度與銀行危機管理 [J].金融論壇, 2002,第7卷(第4期):57-61.

[7]王業(yè)勤.拯救日本：泡沫崩潰后的銀行危機和華爾街行動[J].科技創(chuàng)業(yè)（上海）,2005(第2期):95-95.

[8]丁少敏.國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股問題研究 [J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2003 (第8期):5-13.

[9]李仁真，周憶.論金融機構(gòu)自救中債轉(zhuǎn)股的制度設(shè)計[J].河南社會科學(xué),2012(第7期):65-67.

[10]鄭潔.國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問題探析[J].新經(jīng)濟,2015(第29期):60-61.

[11]高穎.商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的制度解析及完善 [J].國際經(jīng)濟合作, 2009(第7期):94-95.

責(zé)任編校：徐 曉

HistoricalReview and Referenceof Debt-to-Equity Swap of CommercialBanks in China and Abroad

LIChang-yin1CHEN Tao2LIHong-han3
(1.Post-doctoralResearch Center of Huaxia Bank,Beijing,100005,China;
2.Post-doctoralResearch Center of China Government Security Depository&Clearing Corporation Ltd., Beijing,100005,China;
3.Huaxia Bank,Head O ffice,Beijing,100005,China)

With the economic growth slowing down,debt-to-equity swap has received renewed attention as a potential solution to corporate debtsand non-performing assets in banks,which are attracting increasing public concern.Historically,quite a few countries dealtwith the non-performing assets or offered aids to some important corporations through debt-equity swap.The paperanalyzed themajor experience ofdebt-equity swap in China and abroad and then proposed some suggestionson the current implementation of the swap in China.

debt-to-equity swap;commercialbank;historicalexperience;financial innovation

F832.3

A

2095-7955（2016）06-0044-07

北京市博士后科研活動經(jīng)費資助（項目編號：2016-zz-121）。

2016-12-10

李長銀，華夏銀行博士后科研工作站博士。主要研究方向：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟學(xué)，互聯(lián)網(wǎng)金融，區(qū)塊鏈；

陳 濤，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后科研工作站博士。主要研究方向：國際金融問題；

李虹含，華夏銀行總行資產(chǎn)管理部博士。主要研究方向：商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與支持。