陳建

（廣東省社會(huì)科學(xué)院，廣東廣州510610）

資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)制研究

陳建

（廣東省社會(huì)科學(xué)院，廣東廣州510610）

提出開放性經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)質(zhì)，即更有效率地提供滿足市場(chǎng)需求的產(chǎn)品和服務(wù)。將資本市場(chǎng)的功能歸納為資金融通、資金配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、信息挖掘、風(fēng)險(xiǎn)配置五類功能，并將資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要機(jī)制總結(jié)為存量?jī)?yōu)化、增量?jī)?yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)投資、市場(chǎng)催化四種機(jī)制。通過分析資本市場(chǎng)與本地經(jīng)濟(jì)的邏輯聯(lián)系，指出地方政府利用資本市場(chǎng)推動(dòng)本地產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策著力點(diǎn)，是提高本地經(jīng)濟(jì)證券化率、保障IPO企業(yè)符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向、維護(hù)有效率的產(chǎn)權(quán)交易環(huán)境。

資本市場(chǎng)；產(chǎn)業(yè)升級(jí)；產(chǎn)權(quán)交易；金融市場(chǎng)

0　引言

金融市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是資源配置，以資金作為資源的價(jià)值度量工具，在資金使用者（包括自然人與法人）之間配置，在時(shí)段（當(dāng)前與未來）之間配置。資本市場(chǎng)的主要功能，是將屬于投資者（自然人與法人）的資金，在投資對(duì)象（企業(yè)）之間進(jìn)行配置。這種微觀配置行為導(dǎo)致的宏觀結(jié)果：①儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本的總量的變化；②投資結(jié)構(gòu)的變化。這兩種變化推動(dòng)產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)的變化與發(fā)展。由于資本市場(chǎng)是千千萬萬個(gè)投資者直接面向上市企業(yè)投資，直接依據(jù)市場(chǎng)信息配置產(chǎn)業(yè)資本，因此，資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的核心和基礎(chǔ)，是最具活力的部分。

1　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的內(nèi)涵

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展反映在兩個(gè)方面：①產(chǎn)業(yè)總量的增長(zhǎng)；②產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)的構(gòu)成比例，反映產(chǎn)業(yè)發(fā)展的質(zhì)量。我們所說的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。如何衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)？對(duì)于封閉經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)業(yè)發(fā)展所依托的生產(chǎn)要素的數(shù)量特征是主要的衡量指標(biāo)。例如，配第——克拉克定理（隨著人均收入的提高勞動(dòng)力從第一產(chǎn)業(yè)向第二、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移），霍夫曼定理（在工業(yè)化進(jìn)程中消費(fèi)品工業(yè)產(chǎn)值與資本品工業(yè)產(chǎn)值的比值持續(xù)下降），錢納里的工業(yè)化階段論（從工業(yè)化的初級(jí)發(fā)展階段到高級(jí)發(fā)展階段，主要產(chǎn)業(yè)部門由勞動(dòng)力密集向資本密集、技術(shù)密集轉(zhuǎn)變）等等。而對(duì)于開放性經(jīng)濟(jì)體，由于生產(chǎn)要素特別是資本的全球流動(dòng)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)呈現(xiàn)不同的特征，產(chǎn)業(yè)中生產(chǎn)要素的數(shù)量特征不足以衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)步，看待產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的視角發(fā)生顯著變化。對(duì)于封閉型經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化看做是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程的結(jié)果；而對(duì)于全球化下的開放性經(jīng)濟(jì)體，則著眼于從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度選擇在全球產(chǎn)業(yè)分工中能夠更快促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。例如，雁行理論（貿(mào)易圈內(nèi)各國(guó)依據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高低而按照技術(shù)密集、資本密集和勞動(dòng)力密集產(chǎn)業(yè)特征進(jìn)行國(guó)際分工，而一國(guó)之內(nèi)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程則按照引進(jìn)、進(jìn)口替代、出口成長(zhǎng)、成熟、逆進(jìn)口五個(gè)階段進(jìn)行），戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先增長(zhǎng)理論（選擇與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)和技術(shù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)較大的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)優(yōu)先發(fā)展），動(dòng)態(tài)比較費(fèi)用理論（優(yōu)先選擇收入彈性較大的產(chǎn)業(yè)或技術(shù)進(jìn)步率較高的產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)予以扶持）等。

本研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)質(zhì)是更有效率提供滿足市場(chǎng)需求的產(chǎn)品和服務(wù)。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的方向有兩個(gè)特征：①產(chǎn)業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化；②生產(chǎn)效率提高。這一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)規(guī)律為許多發(fā)達(dá)國(guó)家和新興工業(yè)化國(guó)家的實(shí)踐所證實(shí)。例如，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)中，從以第一產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)到第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，再到第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，是適應(yīng)市場(chǎng)需求高級(jí)化的結(jié)果。第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部由勞動(dòng)密集型向資本密集型并進(jìn)一步向知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了生產(chǎn)效率的提高。

2　資本市場(chǎng)的功能

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的一部分。通常所說的資本市場(chǎng)，是指融通長(zhǎng)期（一年以上）資金的市場(chǎng)，包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)。中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)與工商企業(yè)之間的貸款市場(chǎng)，證券市場(chǎng)是通過證券的發(fā)行與交易進(jìn)行融資的市場(chǎng)，包括債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等。由于中長(zhǎng)期信貸偏好于穩(wěn)健投資，企業(yè)債券與前者相似并且市場(chǎng)規(guī)模小，基金存在資產(chǎn)配置問題，這些市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的影響有限。本文中的資本市場(chǎng)，主要指股票市場(chǎng)。股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有很強(qiáng)的耦合性，這一特性源于資本市場(chǎng)的功能。在資本市場(chǎng)的三個(gè)主要機(jī)制，即信息披露機(jī)制、發(fā)行配股機(jī)制、產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，以及市場(chǎng)追逐利潤(rùn)本性的驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)中投資者的博弈和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，形成下列功能：

（1）資金融通功能。上市企業(yè)通過資本市場(chǎng)的新股發(fā)行和老股配股機(jī)制，直接從投資者手中籌集資金，這是資本市場(chǎng)最基本的功能。商業(yè)銀行體系通過金融中介把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y，而資本市場(chǎng)則通過投資者直接把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y。資本市場(chǎng)與商業(yè)銀行最大的不同在于，商業(yè)銀行只能為穩(wěn)健的投資融通資金，資本市場(chǎng)能夠?yàn)椴煌L(fēng)險(xiǎn)程度的投資融通資金。

（2）資金配置功能。資本市場(chǎng)通過二個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)資金配置功能。①產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制。由于資本市場(chǎng)的追逐利潤(rùn)的特點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)交易中經(jīng)營(yíng)好的企業(yè)股價(jià)上升，經(jīng)營(yíng)不好的企業(yè)股價(jià)下跌，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制降低了產(chǎn)權(quán)交易成本，從而促進(jìn)了企業(yè)之間的并購(gòu)重組，將資金從效率低的企業(yè)配置到效率高的企業(yè)。②發(fā)行配股機(jī)制。企業(yè)在上市發(fā)行和上市公司的配股過程均存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，有市場(chǎng)潛力和有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更有機(jī)會(huì)上市融資，并且對(duì)投資者更有吸引力從而得到更多的資金配置。

（3）價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)的屬性，但資本市場(chǎng)在價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面更有效率。資本市場(chǎng)中投資者的投資過程就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。投資者搜集企業(yè)信息和市場(chǎng)信息，運(yùn)用價(jià)值分析工具，發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的股票進(jìn)行投資。股票交易中的競(jìng)拍機(jī)制，交易者高拋低吸的投機(jī)，使資本市場(chǎng)能夠高效率形成資產(chǎn)價(jià)格。市場(chǎng)規(guī)模越大，流動(dòng)性越好，機(jī)構(gòu)投資者越成熟，資本市場(chǎng)定價(jià)越有效率。

（4）信息挖掘功能。資本市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)是信息，投資者依據(jù)信息判斷上市公司的價(jià)值，尋找投資機(jī)會(huì)。信息披露機(jī)制以及資本市場(chǎng)衍生的證券信息分析行業(yè)，投資者的投資分析行為，以及投資者在市場(chǎng)交易中基于信息和時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)了信息的深入發(fā)掘和快速流動(dòng)。

（5）風(fēng)險(xiǎn)配置功能。資本市場(chǎng)將企業(yè)股權(quán)以證券形式出售與投資者，使企業(yè)股權(quán)交易成本極低，從而投資者可以低交易成本投資多家企業(yè)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)投資與高收益相應(yīng)，使投資者可以多樣化選擇適合自己的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合，選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益還是低風(fēng)險(xiǎn)的收益，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)匹配。風(fēng)險(xiǎn)配置功能有利于促進(jìn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者投資，或者吸引更多的高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資。

3　資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)制

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向有兩個(gè)顯著特征：①產(chǎn)業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化；②生產(chǎn)效率提高。在優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中，市場(chǎng)推動(dòng)資源不斷向業(yè)務(wù)有市場(chǎng)潛力、經(jīng)營(yíng)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)集中，這一過程就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程。資本市場(chǎng)加速了這一過程。資本市場(chǎng)的信息挖掘功能和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，有效遴選出代表產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的上市企業(yè)；資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置功能，為這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和新技術(shù)的商業(yè)化所需要的風(fēng)險(xiǎn)較高的投資提供資金支持，有助其開拓新市場(chǎng)和獲取核心技術(shù)；資金融通功能和資金配置功能，可以集聚資金和整合資源促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)模化。資本市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主要機(jī)制：

（1）存量?jī)?yōu)化機(jī)制。在資本市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)交易過程中，通過資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能與風(fēng)險(xiǎn)配置功能，市場(chǎng)能夠遴選出代表產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的企業(yè)，通過配股和資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組，推動(dòng)資金流向這些企業(yè)，從而提高資本市場(chǎng)的存量結(jié)構(gòu)中代表產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的企業(yè)比重，實(shí)現(xiàn)存量機(jī)構(gòu)的優(yōu)化。

（2）增量?jī)?yōu)化機(jī)制。資本市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的追捧產(chǎn)生示范效應(yīng)，使新興產(chǎn)業(yè)在IPO過程中得到更高的溢價(jià)，以及吸引更多的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與IPO，從而通過市場(chǎng)的增量，進(jìn)一步改變市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和規(guī)模擴(kuò)大。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。資本市場(chǎng)有助于提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的能力，從而有利于技術(shù)創(chuàng)新以及新技術(shù)的商業(yè)化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。①資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置功能，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的供需匹配，拓寬了風(fēng)險(xiǎn)資金的來源和增加了風(fēng)險(xiǎn)資金投入；②風(fēng)險(xiǎn)資金通過投資企業(yè)上市得到高溢價(jià)退出，實(shí)現(xiàn)了投資收益而重新進(jìn)入新一輪投資，資本市場(chǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資體系重要的一環(huán)。

（4）市場(chǎng)催化機(jī)制。資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的市場(chǎng)演進(jìn)提供了一個(gè)催化機(jī)制，加速了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。這種催化機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面。①由于資本市場(chǎng)的投機(jī)常常會(huì)造成資金過度流入新興產(chǎn)業(yè)，這種不均衡的投入加速新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)；②資本市場(chǎng)降低股權(quán)交易成本，促進(jìn)了企業(yè)間的并購(gòu)重組，推動(dòng)資源在企業(yè)之間的重新配置，加速了產(chǎn)業(yè)格局的變化；③資本市場(chǎng)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資，從而促進(jìn)新技術(shù)的發(fā)展以及新技術(shù)的商業(yè)化，增強(qiáng)技術(shù)對(duì)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的作用；④新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的高速成長(zhǎng)產(chǎn)生示范效應(yīng)，引導(dǎo)了市場(chǎng)的發(fā)展方向，加快新型產(chǎn)業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大。

4　地方政府的角色

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從追趕型經(jīng)濟(jì)跨進(jìn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)，曾經(jīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)揮重要作用的產(chǎn)業(yè)政策必然會(huì)效率下降而風(fēng)險(xiǎn)增加。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，日本曾經(jīng)是追趕型經(jīng)濟(jì)最為成功的典范，但在創(chuàng)新型發(fā)展階段中，其產(chǎn)業(yè)政策卻累犯錯(cuò)誤。當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策逐步退出，資本市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的作用愈益重要。對(duì)于走向高收入階段與步入創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的廣東，利用好資本市場(chǎng)，其重要性不言而喻。建設(shè)有效率的資本市場(chǎng)，顯然是中央政府應(yīng)負(fù)的責(zé)任。但如何充分利用資本市場(chǎng)推動(dòng)本地的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，則是地方政府應(yīng)扮演的角色。地方政府的著力點(diǎn)，是加強(qiáng)資本市場(chǎng)與本地產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)聯(lián)性。

（1）提高本地經(jīng)濟(jì)的證券化率。本地經(jīng)濟(jì)的證券化率關(guān)系資本市場(chǎng)對(duì)本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的影響力。上市公司占本地經(jīng)濟(jì)比重較大，則資本市場(chǎng)的存量?jī)?yōu)化和增量?jī)?yōu)化的結(jié)果對(duì)本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變更明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制對(duì)本地創(chuàng)新推動(dòng)作用更強(qiáng)，市場(chǎng)催化機(jī)制對(duì)本地產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響更大。提高本地經(jīng)濟(jì)的證券化率，不僅應(yīng)重視本地企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市，也應(yīng)重視本地企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的上市，為其增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供支持。在海外市場(chǎng)上市的本地公司，由于其經(jīng)營(yíng)在本地，將可能為本地經(jīng)濟(jì)帶來下列利益，即依托海外資本市場(chǎng)增加本地資源，通過本地的兼并重組優(yōu)化本地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高本地經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)資金比重，對(duì)本地經(jīng)濟(jì)的示范引導(dǎo)與外溢效應(yīng)，等等。

（2）保障IPO企業(yè)符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向。由于資本市場(chǎng)與本地經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，本地上市公司結(jié)構(gòu)，不可避免的影響著本地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。實(shí)際上，地方政府促進(jìn)企業(yè)上市政策與證券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)則共同作用，左右著本地上市公司的結(jié)構(gòu)。因此，完善扶持政策，支持業(yè)務(wù)有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?、?jīng)營(yíng)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，在IPO環(huán)節(jié)保障本地上市公司符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向，對(duì)于發(fā)揮資本市場(chǎng)作用推動(dòng)本地產(chǎn)業(yè)升級(jí)，極其重要。

（3）維護(hù)有效率的產(chǎn)權(quán)交易環(huán)境。產(chǎn)權(quán)交易環(huán)境包括產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，相關(guān)法律服務(wù)、審計(jì)服務(wù)、咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)體系，以及地方的法治環(huán)境。資本市場(chǎng)與地方經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要關(guān)聯(lián)機(jī)制，是上市公司與非上市公司之間的產(chǎn)權(quán)交易。促進(jìn)資本市場(chǎng)通過并購(gòu)重組配置資源優(yōu)化本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮資本市場(chǎng)輻射引導(dǎo)作用，就必須保障良好的產(chǎn)權(quán)交易環(huán)境。包括完善多層次的地方產(chǎn)權(quán)交易體系和產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)體系，維護(hù)地方司法公正等等。

［1］倪鵬飛，劉偉，黃斯赫.證券市場(chǎng)、資本空間配置與區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展——基于空間經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2014（5）.

［2］楊德勇，董左卉子.資本市場(chǎng)發(fā)展與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)研究［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（5）.

［3］顧海峰.資本市場(chǎng)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計(jì)［J］.開放導(dǎo)報(bào)，2013（1）.

陳建（1956-），男，研究員，碩士，從事政策研究。