方 明 范 燁 林 衛(wèi)

(1.新疆財經大學工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.中國石油大學(北京)工商管理學院，北京 102246)

1 引言

公司經營過程中，委托代理問題(Jenson，1976)是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權和控制權相分離，公司管理者有謀利的動機，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學術界關注的焦點。

從最初管理者通過贈與員工福利以達到加快目標完成速度和優(yōu)化目標完成質量的目的，到現在采用多種激勵手段促進公司發(fā)展，激勵措施的設計經歷了復雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達到預期的效果，這要求企業(yè)所有者在進行激勵措施設計時必須具有很高的量化水平。然而在實踐中，由于人的差異性、經濟環(huán)境等因素影響，理論上的量化設計較難實現。股權激勵制度作為解決股權激勵量化設計的途徑之一，將公司股票及權益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵方案設計中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮壬兞?，使管理者的效用函數與公司的利益函數一致。因此，股權激勵對公司經營至關重要。

國外就股權激勵問題的研究始于20世紀中期，Jensen和Meckling(1976)最先對此進行研究，我國研究起步較晚，馮金華(1997)較早引入歐美股票期權的概念及相應激勵措施。2006年1月1日我國證監(jiān)會頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，這是股權激勵制度正式引入我國市場的標志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權激勵方案。股權激勵會對公司價值產生什么影響？高管對股權激勵會做如何反應？股權激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。

本文將近來股權激勵的相關研究進行了歸納整理，主要分為三個部分(如圖1)。首先，文章總結了股權激勵對公司價值的影響(圖1中①)，長期表現受利益趨同假說、壕溝效應假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權激勵對高管行為的影響(圖1中②)，本文從股權激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題(圖1中③)。

圖1 股權激勵研究框架注：盈利能力包括每股收益、凈資產收益率、每股現金流、總資產凈利率，償債能力包括流動比率、速動比率、資產負債率，成長能力包含凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率，資產管理效率含有流動資產周轉率、總資產周轉率(林麗萍，2015)。

2 股權激勵文獻綜述

2.1 股權激勵對公司價值的影響

股權激勵對公司價值長期影響，是股權激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應假說上。

2.1.1 股權激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說

利益趨同假說首先由Jenson和Meckling(1976)提出，認為管理者擁有剩余索有權會使其效用函數與股東的效用函數趨于一致，管理層持股比例上升，委托代理成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle(1977)構建了考慮信息不對稱和道德風險的資本結構模型，發(fā)現公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen(1990)研究股權激勵和公司績效的關系后發(fā)現，股權激勵比現金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran(1995)以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績度量指標進行分析，發(fā)現權益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關。Ofek和Yermack(2000)發(fā)現股權激勵對前期持股數相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等(2010)發(fā)現經過股票期權價格重置的公司比其它公司有更高的營業(yè)收入和現金流量，股權激勵可以提高公司績效。Adel和Amira(2015)研究了股權激勵對公司經營狀況和公司現金流的影響，發(fā)現他們顯著正相關。

在國內的研究中，周建波等(2003)認為經營者持股數量與公司業(yè)績正相關。胡陽(2006)發(fā)現股權激勵與股票報酬率正相關，且股權激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等(2009)結合激勵約束模型，發(fā)現國內民營上市公司對管理者的股權激勵有效，但激勵強度有限。盧闖等(2015)發(fā)現實施股權激勵的公司投資增長顯著高于未實施的公司。

基于利益趨同假說，國內外學者基本肯定股權激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權激勵的形式、高權益薪酬占比、激勵股權的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進作用。

2.1.2 股權激勵對公司價值長期影響-壕溝效應假說

壕溝效應假說由Fama和Jenson(1983)提出，該假說認為當管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強，受到的監(jiān)督和約束變弱，有動機利用持股相關權益謀利，增加委托代理成本，因此股權激勵與公司績效可能存在著非線性相關，即區(qū)間效應。Morck等(1988)運用分段回歸的方法，發(fā)現高管持股比例與公司價值(托賓Q值)之間存在區(qū)間效應，當持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關；當持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負相關；當持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關。McConnell和Servaes(1990)利用二次模型，發(fā)現內部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關系，并發(fā)現最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等(2000)研究高管持股比例與股東權益之間的關系，認為較高的股權激勵比例會使經營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber(2008)發(fā)現公司在發(fā)生財務重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權的比例，這抑制了高管對高風險項目的投資，最終提高了公司績效。

國內研究中，魏剛(2000)考察高管持股與公司績效的關系，發(fā)現股權激勵僅是福利而非激勵，不存在區(qū)間效應。陳勇等(2005)對2001年以前實施股權激勵的公司進行研究，發(fā)現兩者的凈資產收益率不存在顯著差異。王華(2006)等研究發(fā)現股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系且與公司績效存在顯著區(qū)間效應(倒U型)。呂長江等(2011)發(fā)現選擇股權激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性(退市政策的存在)，績效差的公司無力進行股權激勵，其效果有限。辛宇等(2012)分析國有公司股權激勵的定位困境問題，發(fā)現多數國有公司的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質，難以發(fā)揮原有的激勵效果。沈小燕等(2015)認為實施高管股權激勵的公司往往在實施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實施股權激勵計劃后公司績效會較實施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。

基于壕溝效應，國內外學者所做的股權激勵與公司長期績效的研究結論不一。早期的研究認為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現倒U型關系，而我國大多數研究則認為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關系，高管持股會對股東權益產生損害，但又具有激勵的性質，故而股權激勵多被學者認為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權激勵的對公司價值的短期影響

一個公司推出股權激勵方案，不僅會對管理者產生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產生異常收益，表現為股權激勵效應，事件研究法是研究此類問題的核心方法。

Morgan(2001)用事件研究法對S&P500公司研究發(fā)現在事件前后3天的窗口期內，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato(2005)對344日本公司的562起股權激勵計劃公告進行研究，發(fā)現事件日前后2天內有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權激勵和股東權益正相關。而Martin(2005)研究了1998-1999年美國公司的情況，發(fā)現股權激勵事件日前后產生了負的異常收益。Hongyan Fang等(2015)發(fā)現我國實施股權激勵公司的股東權益報酬率(ROE)要顯著高于不實施的公司，股權激勵在短期內對公司價值有促進作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。

國內研究中，呂長江等(2009)以2005-2008年發(fā)布股權激勵計劃草案的公司為樣本，發(fā)現在發(fā)布草案前后窗口期內，既存在激勵效應又存在福利效應。陳華(2011)以我國發(fā)布股權激勵預案公告的上市公司為樣本，運用事件研究法發(fā)現股權激勵效應顯著為正，側面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷(2016)利用投資者情緒和管理層權力理論研究股權激勵效應，發(fā)現短期激勵效應為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。

關于股權激勵短期效應的研究，國內外學者的看法大體一致，即股權激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經濟形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。

2.2 股權激勵對高管行為的影響

股權激勵會對高管行為產生影響，進而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權激勵與盈余管理、股權激勵擇時行為、股權激勵對投融資的影響。下文將分別對其進行闡述。

2.2.1 股權激勵與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn(1985)，Kadany等(2006)發(fā)現管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內部交易的可能性正相關。蘇冬蔚等(2010)從盈余管理的角度得出設計缺陷會導致股權激勵具有負面公司治理效應的結論。王燁等(2012)研究發(fā)現管理層權力大小與股權激勵制定過程中機會主義發(fā)生的概率正相關。

2.2.2 股權激勵與擇時行為

Yermack(1997)認為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關。Chanvin等(2001)發(fā)現在股權激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現下跌，原因是高管披露負面消息使股價保持在一個較低的水平，以實現股票期權套利。Erik Devos等(2015)研究發(fā)現CEO對股權激勵時間的選擇不是隨機分布的，相反80%授予期權的行權時間在股票拆細公告日的當天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權激勵收益，這進一步說明公司高管在股權激勵最終執(zhí)行前，也通過股票拆細公告來提高股票價格來獲取利潤。

國內研究中，張治理等(2012)發(fā)現以股票期權為激勵標的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標的物計劃中不明顯。祝昱豐等(2014)認為即使不考慮股權激勵的短期市場效應，股權激勵公告日也可能選擇在股價低點。

股權激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內外學者的研究結論比較統(tǒng)一。高管不僅在價格較低的時機獲取股票，也通過發(fā)布有利公告的形式抬高股價來獲利，委托代理問題較為凸顯。

2.2.3 股權激勵對高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權激勵對投資具有促進作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧(2008)檢驗了股權激勵對高管決策的影響，結果表明股權激勵與投資量之間有顯著的相互促進關系，且存在內生決定關系。徐倩(2014)分析了在環(huán)境不確定性下股權激勵對公司投資的影響，結果表明股權激勵可以減少代理矛盾，進而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學者就此問題的研究趨向于企業(yè)實際，Canil等(2015)對比澳大利亞和美國市場，發(fā)現在澳大利亞CEO風險厭惡情況和行權價格與獎勵數量負相關，美國CEO的風險厭惡情況與行權價格負相關，而與獎勵數量正相關。

由以上論述看出，股權激勵盈余管理和擇時效應可以認為是壕溝效應另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權激勵對公司績效的影響的研究結論比較一致，即股權激勵中盈余管理和擇時行為現象普遍存在，股權激勵會促進高管投資。

2.3 股權激勵中股東對管理者的約束問題

股東對高管的約束與監(jiān)督也是一個研究的焦點。我國目前關于此問題的研究主要集中在大股東控制權、國有非國有控股以及董事會結構對股權激勵的影響。

依照鮑盛祥(2015)的觀點，大股東控制權對股權激勵效果的影響主要體現在監(jiān)督和沖突兩個方面，主要表現為利益沖突。王華等(2006)研究發(fā)現，董事會結構與股權激勵是互動影響的，具體表現在股權激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系，另外股權激勵與公司績效之間存在顯著區(qū)間效應(倒U型關系)。夏紀軍等(2008)研究大股東控制權對股權激勵與公司價值的調節(jié)作用，發(fā)現大股東控制權對高管持股比例與每股收益之間的關系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權性質和成長速度的公司中也有差異?？傮w來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等(2011)的研究表明，當實際控制人為國有身份時，股權激勵的效果更好。

3 結論與展望

本文從三個方面總結股權激勵對公司價值影響的相關研究。首先分析股權激勵與企業(yè)價值的直接關系及主要機理的研究，主要回答“股權激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權激勵做出何種反應，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度(盈余管理、擇時行為、投融資)回答了“股權激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權激勵的影響因素還很多，學者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權激勵達到理想的效果”的問題，關于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關問題：即股東權利對股權激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認為今后需要重點探討的問題是股權激勵方案的設計，包括激勵標的物的選擇、行權條件等。

我國對股權激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現在國內關于股權激勵的研究大多停留在股權激勵與公司績效、高管盈余管理(經理人機會主義)之間的表面關系，而對于其中的機制和原因，例如股權激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權激勵方案的判斷依據；股權激勵和股東監(jiān)督機制的結合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權激勵制度較晚，國內研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數據支持。

對于今后的研究方向，筆者認為：首先，我國實施股權激勵的效果尚未達到預期目標，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權激勵的影響；最后，在現有研究基礎上，分析非理性行為、風險因素等對股權激勵效果的影響。

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